獨(dú)立 稀缺 穿透

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作者：楚逸

編輯：離歌

風(fēng)品：夏然

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

受投資“副業(yè)”拖累，巴比食品最新年報(bào)難言出彩。

2月3日，公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)：營(yíng)收18.59億元，同比增長(zhǎng)11.22%；歸母凈利潤(rùn)2.73億元，同比下降1.30%。增收不增利主因即持有的東鵬飲料股票公允價(jià)值變動(dòng)及投資收益合計(jì)減少約0.94億元，直接影響了利潤(rùn)表現(xiàn)。

巴比食品進(jìn)一步解釋稱，剔除金融資產(chǎn)波動(dòng)影響后，扣非凈利同比增長(zhǎng)16.49%，主營(yíng)業(yè)務(wù)展現(xiàn)出增長(zhǎng)韌性。話雖如此，面對(duì)餐飲業(yè)內(nèi)卷加劇背景，公司業(yè)績(jī)質(zhì)量、及成長(zhǎng)可持續(xù)性仍需時(shí)間觀察。

01

投資收益起伏

LAOCAI

巴比食品成立于2003年，2020年登陸上交所主板，躋身中國(guó)“包子第一股”。也是這一年，巴比食品做了一筆股權(quán)投資：成為君正投資LP，出資份額約5.71%，君正投資在東鵬飲料IPO前，拿下其9%股權(quán)。換算下來(lái)，巴比食品對(duì)應(yīng)東鵬飲料約0.5%左右股權(quán)。

2021年5月東鵬飲料順利上市，公司股價(jià)從46.27元發(fā)行價(jià)一路漲至285元以上。上述投資給巴比食品帶來(lái)豐厚回報(bào)，也成為業(yè)績(jī)波動(dòng)的甜蜜“負(fù)擔(dān)”。

從過(guò)往數(shù)據(jù)看，東鵬飲料股價(jià)與公司歸母凈利同頻度較高：2021年，受益東鵬飲料上市，巴比公允價(jià)值收益大幅增加，歸母凈利同比增長(zhǎng)約79.43%至3.14億元，其中近一半來(lái)自投資收益。

2022年至2023年，東鵬股價(jià)從高點(diǎn)回落至90-150元區(qū)間震蕩，巴比食品相關(guān)收益貢獻(xiàn)也隨即收縮，歸母凈利2.23億元和2.14億元，同比增速-29.06%和-4.04%。

2024年，東鵬股價(jià)一度創(chuàng)下336.42元?dú)v史新高，此后有所回調(diào)仍處高位運(yùn)行，推動(dòng)巴比公允價(jià)值收益反彈至約0.91億元，帶動(dòng)歸母凈利同比增長(zhǎng)29.42%。

當(dāng)然2022年后，隨著持股解禁，君正投資開(kāi)啟減持步伐，據(jù)南方都市報(bào)統(tǒng)計(jì)，2022年11月1日至2024年9月24日期間，累計(jì)減持2036.4萬(wàn)股，累計(jì)減持比5.09%，累計(jì)減持規(guī)模近30億。

2025年7月，君正投資再披減持計(jì)劃，擬減不超總股本的3%，累計(jì)套現(xiàn)資金10億元。股份比例減至3.91%，降至第五大股東。這意味著其不再需提前披露減持計(jì)劃。wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月30日，君正投資持股總數(shù)已降至518.28萬(wàn)，退出東鵬特飲前十大股東序列。

行業(yè)分析師王婷研表示，股價(jià)波動(dòng)本是常態(tài)，這筆投資收益屬于與日常經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的非經(jīng)常性損益。隨著君正投資持股比不斷降低，主業(yè)愈發(fā)影響巴比食品業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這既是挑戰(zhàn)，也是價(jià)值獲得重估、回歸經(jīng)營(yíng)本質(zhì)的必經(jīng)之路。

02

全國(guó)化困局

LAOCAI

不算苛求。進(jìn)一步審視業(yè)務(wù)內(nèi)核，在傳統(tǒng)食品市場(chǎng)趨于飽和的背景下，新市場(chǎng)的開(kāi)拓與新業(yè)務(wù)的培育，決定了公司未來(lái)成長(zhǎng)潛力。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度，巴比食品82.31%的營(yíng)收仍來(lái)自華東地區(qū)，華南和華中兩大區(qū)域合計(jì)貢獻(xiàn)不到15%。頭頂“包子第一股”光環(huán)，上市數(shù)年增長(zhǎng)敘事仍未完全走出華東，全國(guó)化進(jìn)程多少讓人有些意難平。

早餐面點(diǎn)業(yè)具有較明顯的地域壁壘，巴比食品在華東以外市場(chǎng)品牌認(rèn)知度相對(duì)薄弱，開(kāi)拓會(huì)遭遇如“三津湯包”“沈老頭”等本地品牌的阻擊。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)銠財(cái)表示，巴比食品目前產(chǎn)品矩陣較單一，盡管公司已嘗試進(jìn)行相關(guān)拓展，整體效果尚不明顯。從全國(guó)市場(chǎng)看，其產(chǎn)品性價(jià)比與同行相比并未形成顯著差異，缺乏突出的核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，糕點(diǎn)包點(diǎn)類產(chǎn)品在全國(guó)范圍內(nèi)具有明顯的地域性特征，這為其全國(guó)化布局帶來(lái)較大挑戰(zhàn)。

朱丹蓬認(rèn)為，巴比食品未來(lái)若想打破區(qū)域化發(fā)展天花板，需構(gòu)建強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，并依托具有地方特色的產(chǎn)品來(lái)支撐門(mén)店?duì)I收。未來(lái)需在多品類、多場(chǎng)景以及覆蓋多類消費(fèi)人群等方面持續(xù)發(fā)力。然而，這一轉(zhuǎn)型過(guò)程預(yù)計(jì)難迅速見(jiàn)效，對(duì)整個(gè)品牌而言仍將面臨較大挑戰(zhàn)。

為突破地域限制，巴比將希望寄托于團(tuán)餐業(yè)務(wù)，視為重要的“第二曲線”。公司曾在2022年設(shè)下，2023年團(tuán)餐營(yíng)收占比25%的目標(biāo)。然理想豐滿現(xiàn)實(shí)骨感，截至2025年第三季度，團(tuán)餐營(yíng)收占比為22.63%，雖有不少提升，可仍未達(dá)預(yù)期目標(biāo)。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，食品企業(yè)團(tuán)餐渠道需要完全不同的客戶資源和運(yùn)營(yíng)能力，它的培育周期比預(yù)想的可能要長(zhǎng)。且2025年三季報(bào)顯示，巴比食品75%營(yíng)收源于向加盟商銷(xiāo)售餡料、面皮等原料，供應(yīng)鏈模式在密集的華東加盟網(wǎng)絡(luò)中效率很高、利潤(rùn)可觀，但向外地復(fù)制時(shí)，需重建整套供應(yīng)鏈和加盟體系，并直面當(dāng)?shù)仄放聘?jìng)爭(zhēng)，難度和成本都會(huì)大幅增加。

好消息是，巴比食品也在嘗試線上、商超等新渠道轉(zhuǎn)型。還以2025年前三季為例，公司線上、商超等新渠道相關(guān)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)約20%。不過(guò)，其他銷(xiāo)售渠道一項(xiàng)規(guī)模僅1888.79萬(wàn)元，營(yíng)收占比僅1.39%，基數(shù)偏低目前還是對(duì)主業(yè)的有益補(bǔ)充、一時(shí)難抗起成長(zhǎng)主力大旗。

總體來(lái)看，巴比食品憑借華東市場(chǎng)的深耕取得了扎實(shí)的經(jīng)營(yíng)成果，可全國(guó)化拓展較緩慢，被寄厚望的團(tuán)餐業(yè)務(wù)不及預(yù)期。在未培育出成熟的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)前，公司未來(lái)成長(zhǎng)空間將取決于能否在穩(wěn)固華東基本盤(pán)的同時(shí)，成功突破地域限制，走出一條可復(fù)制、可持續(xù)的規(guī)模化擴(kuò)張路徑。

03

收縮與擴(kuò)張之間 單店收入下降

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進(jìn)一步審視加盟體系，增長(zhǎng)成色有待提高。

首先，警惕加盟店“規(guī)模效應(yīng)”有減弱跡象。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，2021年公司新增加盟門(mén)店716家，減少344家，期末加盟門(mén)店總數(shù)3461家，當(dāng)年平均單店收入32.39萬(wàn)元，較2020年的26.31萬(wàn)元有所提升。

另?yè)?jù)華福證券研報(bào)，截至2025年第三季，加盟門(mén)店總數(shù)已至約5934家，可前三季度特許加盟單店收入僅17.08萬(wàn)元，同比下滑3.39%。是否陷入“規(guī)模換市場(chǎng)”效率遞減的增長(zhǎng)路徑，值得企業(yè)審視。

拉長(zhǎng)周期，巴比主品牌加盟店凈增量逐年下滑，從2022年凈增1000余家放緩至2024年凈增約100家。同時(shí)，加盟關(guān)店量上升，從2022年544家增到2024年926家。

2025年前三季，巴比食品凈增791家店看似反彈，可其中752家來(lái)自收購(gòu)“青露”“無(wú)雙”“饅鄉(xiāng)人”等品牌，巴比主品牌實(shí)際僅凈增39家。且從并購(gòu)行為看，未能跳出“區(qū)域依賴”。2025年收購(gòu)的“青露”“饅鄉(xiāng)人”等，屬于主要活躍華東市場(chǎng)的區(qū)域品牌。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，單店收入承壓，關(guān)店量增加，需防范惡性循環(huán)。這種情況下，巴比食品通過(guò)并購(gòu)區(qū)域品牌來(lái)維持門(mén)店總量，不失為一種增長(zhǎng)路徑，但也要防止過(guò)多依賴經(jīng)驗(yàn)路徑，加重區(qū)域集中、阻礙全國(guó)化進(jìn)程，被質(zhì)疑為維持增長(zhǎng)表象的短期策略。透視收縮與擴(kuò)張，想實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康發(fā)展，公司需聚焦幫助單店提升盈利，并建立起在外地市場(chǎng)有效的品牌支持系統(tǒng)，而不是只看重門(mén)店量增長(zhǎng)。

截至2025年9月30日，巴比食品直營(yíng)門(mén)店規(guī)模營(yíng)收1699.20萬(wàn)元，營(yíng)收占比僅1.25%。

不可否認(rèn)，得益于加盟輕資產(chǎn)擴(kuò)張，公司往期實(shí)現(xiàn)了較快發(fā)展、尤其華東大本營(yíng)取得了傲人的規(guī)模效應(yīng)。然輕資運(yùn)營(yíng)也是一把雙刃劍，過(guò)多依賴加盟體系，管理半徑加大，品控挑戰(zhàn)隨之加大。

瀏覽黑貓投訴，截至2026年2月26日，巴比—中華包點(diǎn)相關(guān)投訴累計(jì)70條。數(shù)量上真心不算多，可內(nèi)容集中指向“食品有異物”“食品變質(zhì)”“出現(xiàn)蟲(chóng)子”等敏感話題質(zhì)疑。

誠(chéng)然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或有偏頗片面處。但身處激烈競(jìng)爭(zhēng)的食品業(yè)，用戶從不缺選擇替代，消費(fèi)口碑的重要性不言而喻。窺斑見(jiàn)豹，巴比食品多些查漏補(bǔ)缺、反躬自省總沒(méi)有錯(cuò)。

04

四大護(hù)城河

LAOCAI

當(dāng)然，一些好消息也振奮內(nèi)外信心。

2月6日，國(guó)家衛(wèi)生健康委發(fā)布《食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 預(yù)制菜（征求意見(jiàn)稿）》，明確了一系列關(guān)鍵要求：預(yù)制菜保質(zhì)期最長(zhǎng)不應(yīng)超12個(gè)月，不得使用防腐劑，并應(yīng)盡可能減少食品添加劑使用。

還強(qiáng)調(diào)避免過(guò)度加工、注重保鮮與包裝安全、適配加熱與食用方式，并對(duì)標(biāo)簽標(biāo)識(shí)作出詳細(xì)規(guī)定，以確保消費(fèi)者能夠清晰、全面地了解產(chǎn)品信息。同時(shí)規(guī)定以下幾類不納入預(yù)制菜范疇：主食類食品、凈菜類食品、即食食品及中央廚房制作的菜肴。

2023年3月，巴比食品董事長(zhǎng)劉會(huì)平曾在接受媒體采訪時(shí)表示，預(yù)制菜是餐飲業(yè)不可阻擋的趨勢(shì)。其能有效緩解餐飲業(yè)勞動(dòng)力短缺問(wèn)題，隨著社會(huì)發(fā)展，愿意從事傳統(tǒng)廚藝勞動(dòng)的人逐漸減少，預(yù)制菜可在一定程度上彌補(bǔ)人力缺口。

所謂春華秋實(shí)，聚焦巴比食品，通過(guò)供應(yīng)鏈整合、中央廚房布局與產(chǎn)品延伸，公司目前已在多維度構(gòu)建起面向規(guī)范化、規(guī)�；l(fā)展的基礎(chǔ)能力。有望憑此卡位先機(jī)、吃到政策規(guī)范紅利，打開(kāi)全新成長(zhǎng)增量。

首先，巴比食品直面早餐業(yè)“地域黏性強(qiáng)、夫妻店模式普遍、供應(yīng)鏈分散”等現(xiàn)實(shí)難題。整合區(qū)域供應(yīng)鏈、鞏固市場(chǎng)布局，實(shí)現(xiàn)了品牌共生，還通過(guò)成立專門(mén)的投資并購(gòu)部，聚焦早餐及延伸品類，旨在以“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)帶動(dòng)中小門(mén)店共同發(fā)展，提升行業(yè)整體效率與安全水平。

其次，供應(yīng)鏈與標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)方面，公司構(gòu)建了以上海、南京、武漢、天津、東莞五大中央廚房為核心的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)全流程自動(dòng)化生產(chǎn)與高效配送。還通過(guò)引進(jìn)真空冷卻機(jī)等工藝設(shè)備，提升了生產(chǎn)效率和食安控制水平，為門(mén)店擴(kuò)張與區(qū)域滲透提供支撐。

再者，巴比食品積極把握餐飲標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)，預(yù)制菜布局已下了先手牌。截至2025上半年，公司研發(fā)并上市約12款預(yù)制菜產(chǎn)品，主要為初級(jí)加工半成品。以覆蓋多區(qū)域的鮮食供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)，持續(xù)推進(jìn)品類創(chuàng)新與下沉市場(chǎng)滲透，繼而培育新增長(zhǎng)曲線。

最后，財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力在穩(wěn)步增強(qiáng)。2021年至2025年扣非凈利持續(xù)增長(zhǎng)，尤其2024年后恢復(fù)雙位數(shù)增速，2025年達(dá)到2.45億元。這反映出公司在供應(yīng)鏈整合、區(qū)域拓展與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的努力已逐步見(jiàn)效，為未來(lái)可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

總體而言，主營(yíng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)增的同時(shí)，巴比食品仍處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與全國(guó)化拓展的關(guān)鍵階段。未來(lái)若能持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈效率、推動(dòng)品類創(chuàng)新、打開(kāi)全國(guó)化進(jìn)程，盈利能力有望進(jìn)一步釋放，但過(guò)程仍需克服地域消費(fèi)差異、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及新業(yè)務(wù)投入周期等現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

煩惱期許交織，站在再出發(fā)的十字路口，巴比食品2026年能否講出更多新成長(zhǎng)故事、高質(zhì)量故事？