每經(jīng)記者：王琳 每經(jīng)編輯：黃博文

近日，深圳市德蘭明海新能源股份有限公司（以下簡稱“德蘭明�！保┻f表港交所。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在合規(guī)性方面，德蘭明海此前對若干投資者授予的贖回權(quán)目前通過補充協(xié)議暫停行使，但尚未完全終止。在2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡稱“報告期”）尚未實現(xiàn)盈利的情況下，德蘭明海卻在IPO（首次公開募股）之前兩次派發(fā)股息。

展望公司的盈利能力，德蘭明海最主要產(chǎn)品便攜儲能產(chǎn)品在2025年前三季度的收入已同比略微下滑；而在碳酸鋰期貨價格自2025年下半年以來大漲的情況下，德蘭明海的毛利率提升和可持續(xù)性也面臨挑戰(zhàn)，高企的存貨同樣將為德蘭明海盈利帶來壓力。

此外，在公司治理方面，德蘭明海招股書披露的報告期內(nèi)生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)還存在“打架”現(xiàn)象。

合規(guī)性：對若干投資者贖回權(quán)未終止，尚未盈利卻在IPO前派息

招股書（草擬本，下同）顯示，德蘭明海是中小型用戶側(cè)儲能解決方案的供應(yīng)商，其產(chǎn)品主要包括儲能產(chǎn)品和周邊設(shè)備及配件，其中儲能產(chǎn)品又分為便攜儲能產(chǎn)品、家用儲能產(chǎn)品及工商儲能產(chǎn)品。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，報告期內(nèi)，德蘭明海的收入分別為17.77億元、21.74億元和15.72億元。不過，德蘭明海在報告期內(nèi)卻尚未實現(xiàn)盈利，分別虧損1.84億元、4662.4萬元和2985.2萬元。

對此，德蘭明海表示，公司虧損主要是由于兩方面的因素：一是公司向投資者授出贖回權(quán)而產(chǎn)生巨額的贖回負債利息開支，在報告期內(nèi)分別約6728萬元、6672萬元和5176萬元；二是由于較高的銷售開支，在報告期內(nèi)分別約為6.22億元、5.77億元和4.80億元，分別占到同期公司收入的35.0%、26.5%和30.5%。

招股書顯示，若干XX投資者已獲授與德蘭明海相關(guān)的若干特別權(quán)利，包括但不限于優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、拖售權(quán)、資訊權(quán)、贖回權(quán)、反攤薄權(quán)及公司董事會董事委任權(quán)。根據(jù)2026年2月4日簽訂的補充協(xié)議，德蘭明海與全體股東同意，除已授出的贖回權(quán)將于公司首次向香港聯(lián)交所提交XX之日前一日暫停行使外，所有其他已授出的特別權(quán)利將于緊接XX之前一日自動終止。所有特別權(quán)利應(yīng)于下列較早日期恢復(fù)：一是德蘭明海未于上述補充協(xié)議簽署日期后的兩個月內(nèi)提交XX；二是德蘭明海XX遭撤回或拒絕之日；三是若XX程序?qū)脮r仍未完成，則為首次向香港聯(lián)交所提交XX后30個月，或經(jīng)股東一致批準(zhǔn)的任何其他延長期限（注：本段中“XX”為招股書中的“編纂”，指?資料被隱去、節(jié)選或待填寫?的狀態(tài)，下同）。

那么，上述所有特別權(quán)利恢復(fù)的條件是否與德蘭明海上市成功掛鉤？已授出贖回權(quán)只是暫停行使、并未終止，是否會對德蘭明海IPO在合規(guī)性上造成瑕疵呢？

此外，在報告期內(nèi)尚未實現(xiàn)盈利的德蘭明海卻在IPO之前進行了派息。德蘭明海在2025年6月宣派特別股息總額5014.30萬元，其中3714.30萬元已經(jīng)支付，隨后在2026年2月又向若干XX投資者派發(fā)了8740萬元的股息。

值得一提的是，招股書顯示，根據(jù)中國法律及德蘭明海的中國營運附屬公司的章程文件，股息僅可從可供分派利潤中支付。德蘭明海在招股書中也表示，公司派發(fā)股息的前提是滿足“已彌補過往所有累計虧損”“將足夠利潤撥入法定公積金”兩大條件。德蘭明海則進行了“取巧安排”，其將上述股息支付在損益中確認為負債，并計入授予普通股持有人的特殊權(quán)利利息開支。

盈利能力：最主要產(chǎn)品收入同比下滑，碳酸鋰期貨價格大漲下毛利率能否持續(xù)提升

德蘭明海在招股書中表示，公司將采取措施全面提升營運效率，以實現(xiàn)收支平衡，進而實現(xiàn)可持續(xù)盈利。不過，德蘭明海的未來發(fā)展仍面臨不小挑戰(zhàn)。

首先，從業(yè)績情況來看，德蘭明海在2025年前三季度的收入為15.72億元，同比增速已放緩至3.3%。作為德蘭明海最主要產(chǎn)品的便攜儲能產(chǎn)品，其收入也從2024年前三季度的10.76億元下降至2025年前三季度的10.59億元，收入占比也同步從70.8%下降至67.4%。

與此同時，2023年末、2024年末和2025年第三季度末，德蘭明海的存貨賬面價值分別為9.04億元、6.18億元和9.08億元，對應(yīng)報告期內(nèi)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為291天、204天和229天。德蘭明海的存貨以制成品為主，在報告期各期末的賬面價值分別為8.32億元、5.60億元和7.04億元。

報告期內(nèi)，德蘭明海分別計提存貨減值約5370萬元、520萬元和850萬元。值得一提的是，目前儲能行業(yè)技術(shù)迭代速度較快。德蘭明海在招股書中也表示，儲能行業(yè)以產(chǎn)品迭代迅速、安全與容量標(biāo)準(zhǔn)提升以及通過EMS與電網(wǎng)互動功能提升軟件賦能為特征。行業(yè)競爭態(tài)勢持續(xù)激烈，尤其在便攜式儲能領(lǐng)域。那么，在這樣的情況下，德蘭明海在2024年和2025年前三季度計提的存貨減值為何遠低于2023年，這樣的計提金額是否充分呢？

盡管行業(yè)競爭激烈，德蘭明海的毛利率在報告期內(nèi)卻持續(xù)攀升，2023年、2024年和2025年前三季度分別為35.6%、37.3%和42.3%。德蘭明海在2025年前三季度毛利率的大幅提升，主要得益于“家用儲能產(chǎn)品及其他”“周邊設(shè)備及配件”兩大類產(chǎn)品的毛利率回升，“便攜儲能產(chǎn)品”的毛利率僅同比提升0.6個百分點。

記者注意到，上游碳酸鋰期貨價格自2025年下半年以來大幅上行，近期甚至一度突破18萬元/噸，這勢必會傳導(dǎo)至德蘭明海的電芯采購成本。德蘭明海的毛利率提升能否持續(xù)，值得懷疑。

真鋰研究首席分析師墨柯則向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，目前碳酸鋰等原材料的漲價向中下游傳導(dǎo)較慢，但鑒于下游儲能企業(yè)盈利性本已較弱，后續(xù)或?qū)⑴c電芯企業(yè)在價格上形成拉鋸戰(zhàn)局面，并不會成為價格傳導(dǎo)的主要承受者。

公司治理：報告期內(nèi)生產(chǎn)成本數(shù)據(jù)“打架”

記者注意到，在德蘭明海毛利率持續(xù)提升的背后，招股書披露的報告期內(nèi)生產(chǎn)成本卻存在“打架”現(xiàn)象。

具體來看，德蘭明海的銷售成本主要包括生產(chǎn)成本、運輸及物流費用、關(guān)稅及進口稅費。招股書第192頁“我們控制成本及提升運營效率的能力”內(nèi)容顯示，報告期內(nèi)，德蘭明海主要包括原材料成本及制造費用的生產(chǎn)成本分別為9.612億元、11.237億元和7.821億元，占同期總銷售成本的84.0%、82.4%和86.2%。與此同時，德蘭明海的運輸及出貨成本分別為0.999億元、1.495億元和1.247億元，占同期總銷售成本的8.7%、11.0%和13.8%。

以此計算的話，2023年、2024年和2025年前三季度，德蘭明海的關(guān)稅及進口稅費占同期總銷售成本的比例分別約為7.3%、6.6%和0。

而招股書第202頁“按性質(zhì)劃分的銷售成本”內(nèi)容顯示，報告期內(nèi)，德蘭明海主要包括原材料成本及制造費用的生產(chǎn)成本分別為9.847億元、11.364億元和7.169億元，占同期總銷售成本的86.0%、83.4%和79.0%。與此同時，德蘭明海的關(guān)稅及進口稅費占同期總銷售成本的5.3%、5.6%和7.2%。這些與招股書第192頁“我們控制成本及提升運營效率的能力”內(nèi)容披露的數(shù)據(jù)均存在出入。那么，為何會出現(xiàn)這樣的數(shù)據(jù)“打架”情況呢？

德蘭明海招股書第202頁“按性質(zhì)劃分的銷售成本”內(nèi)容披露的報告期各期間的運輸及出貨成本及其占同期總銷售成本的比例，則與招股書第192頁“我們控制成本及提升運營效率的能力”內(nèi)容披露的完全一致。

對于前文所述疑問，《每日經(jīng)濟新聞》記者于2月26日向德蘭明海發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿，記者尚未收到回復(fù)。