文| 市值觀察

2025年5月以來(lái)，A股市場(chǎng)周期漲價(jià)主線持續(xù)演繹——貴金屬、有色、化工、能源輪番大漲，幾乎復(fù)制了過(guò)去幾輪超級(jí)周期的運(yùn)行軌跡。

那么，市場(chǎng)周期輪動(dòng)的真相是什么？接下來(lái)，誰(shuí)又會(huì)成為周期輪動(dòng)的下一個(gè)風(fēng)口？

大周期輪動(dòng)之謎

回顧過(guò)去二十年，A股幾輪大行情，大多發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期之中。

作為全球央行的央行，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策往往能為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供重要驅(qū)動(dòng)力。在此宏觀背景下，經(jīng)濟(jì)周期的輪轉(zhuǎn)，自然也會(huì)映射到金融市場(chǎng)的板塊輪動(dòng)上。

梳理歷史規(guī)律可發(fā)現(xiàn)，A股市場(chǎng)存在一條清晰的“貨幣-工業(yè)-消費(fèi)”的周期輪動(dòng)路徑。

具體來(lái)看，貨幣、工業(yè)這兩大板塊，又可以細(xì)分為“貴金屬-銅鋁-化工、能源”的遞進(jìn)節(jié)奏。

為什么會(huì)有這樣的輪動(dòng)順序？

首先，黃金白銀先行。流動(dòng)性寬松環(huán)境下，黃金金融屬性被放大，加上2022年以來(lái)全球央行對(duì)美元資產(chǎn)信任度下降、持續(xù)購(gòu)金，金價(jià)在降息周期前半程表現(xiàn)尤為突出。

以本輪黃金行情為例，大致啟動(dòng)于2024年2月，當(dāng)時(shí)一舉突破2020年8月歷史高點(diǎn)。此后便一發(fā)不可收拾，從2000美元/盎司一路攀升至如今的5200美元/盎司，漲幅超150%。同期，白銀最高漲幅高達(dá)400%。

▲黃金VS白銀走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

大漲之下，A股金銀板塊自然跟隨走強(qiáng)，尤其是2025年表現(xiàn)更為激進(jìn)，成為有色中的“排頭兵”。

其次，銅鋁等工業(yè)金屬開(kāi)始接棒。這類品種兼具金融、工業(yè)雙重屬性。貴金屬大漲逐漸蔓延過(guò)來(lái)，一方面是因?yàn)閷捤烧呦沦Y金從金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，需求端有望復(fù)蘇。另一方面，供應(yīng)端也常常在上行期出現(xiàn)擾動(dòng)。

金銀經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間上漲后，本輪銅、鋁價(jià)格直到2025年9月才進(jìn)入較為明顯的上升通道。但A股銅鋁板塊反應(yīng)更早，于5月就開(kāi)始基于預(yù)期展開(kāi)了估值修復(fù)。

再往后，能源、化工等行業(yè)啟動(dòng)。上游工業(yè)品價(jià)格上漲逐步傳導(dǎo)至下游，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象開(kāi)始顯現(xiàn)。此時(shí)，最能反映整體經(jīng)濟(jì)需求的原油和化工品開(kāi)始表現(xiàn)。

本輪周期中，布倫特原油直到2025年12月中旬才見(jiàn)到底部，隨后反彈20%至70美元/桶上方，似有邁入趨勢(shì)性上行通道的苗頭。在此背景下，“三桶油”、萬(wàn)華化學(xué)等龍頭逐步開(kāi)啟估值修復(fù)。

當(dāng)貨幣、工業(yè)板塊輪番表現(xiàn)后，市場(chǎng)下一個(gè)自然輪動(dòng)到的方向大概率將會(huì)是消費(fèi)。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，PPI開(kāi)始轉(zhuǎn)正并持續(xù)走強(qiáng)，最終會(huì)向CPI傳導(dǎo)。漲價(jià)之下，消費(fèi)賽道業(yè)績(jī)邊際向好，也將迎來(lái)重估契機(jī)。

化工能源正當(dāng)時(shí)

2025年12月中旬以來(lái)，化工、石油板塊累計(jì)上漲約三成，成為周期輪動(dòng)的主線方向。而此前漲勢(shì)凌厲的有色金屬，近期表現(xiàn)相對(duì)溫和。

雖然有色金屬整體仍在漲價(jià)趨勢(shì)中，但核心龍頭估值已修復(fù)到歷史較高水平。以紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、中國(guó)鋁業(yè)為例，截至2月26日，最新PE分別為23倍、25.2倍、16.2倍，而2025年5月大漲之前，僅為17倍、10倍、6.2倍。

可以推斷，這些有色龍頭已將價(jià)格持續(xù)上漲較為充分地計(jì)入股價(jià)。若未來(lái)價(jià)格超預(yù)期上行，估值還將水漲船高。否則，之前一兩倍的表現(xiàn)需要時(shí)間消化。

當(dāng)前，市場(chǎng)焦點(diǎn)正向周期內(nèi)部的洼地切換——即能源、化工。這兩大板塊最核心的變量，在于油價(jià)能否進(jìn)入新一輪上漲周期。

2025年，布倫特原油從年初的75美元/桶跌至年底的61美元/桶，全年跌幅18%，創(chuàng)下近五年最大年度跌幅。至此，油價(jià)較2022年3月上一輪周期高點(diǎn)的130美元腰斬了。

60美元左右的油價(jià)，將OPEC+主要產(chǎn)油國(guó)自2025年4月大幅增產(chǎn)的利空充分消化。并且，以中國(guó)為首的國(guó)家持續(xù)進(jìn)行石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，也對(duì)油價(jià)形成了托底。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，全球經(jīng)濟(jì)有望逐步復(fù)蘇，原油需求企穩(wěn)回暖，疊加美元趨勢(shì)性下行，以美元計(jì)價(jià)的原油也將受益。當(dāng)然，2026年以來(lái)頻發(fā)的地緣事件對(duì)供給端的擾動(dòng)，也為油價(jià)上漲提供了額外刺激。

從供需、周期輪動(dòng)的節(jié)奏來(lái)看，石油跟隨貴金屬、工業(yè)金屬等大宗商品進(jìn)入新一輪上行周期的概率較高，年初以來(lái)的凌厲上漲更增強(qiáng)了這一判斷。

油價(jià)上行，直接受益的便是石油板塊。A股“三桶油”中，中海油屬于悶聲發(fā)大財(cái)?shù)念愋?。截?025年三季度末，中石油、中石化、中海油的凈利率分別為6.5%、1.6%、32.7%。

▲“三桶油”凈利率走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

盈利能力為何懸殊如此之大？

一方面，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異明顯。中石油、中石化有至少35%以上的煉油、化工業(yè)務(wù)，而中海油業(yè)務(wù)更純粹，油氣占比高達(dá)80%以上。要知道，石油產(chǎn)業(yè)鏈中，越靠上游越賺錢(qián)，毛利率越高，而下游煉油、化工的毛利率普遍較低。

另一方面，中海油專注海洋石油開(kāi)采，成本比陸地開(kāi)采低得多。且伴隨技術(shù)突破和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其桶油成本持續(xù)下降，產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)。2014-2024年，中海油年均產(chǎn)量增速達(dá)5.4%，桶油成本則從2014-2019年的42.3美元降至29.8美元。

油價(jià)上漲，化工板塊也將受益于原料成本抬升。加之“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動(dòng)下，化工行業(yè)供需格局大幅改善，同樣步入新一輪復(fù)蘇中。

消費(fèi)黎明破曉前

貨幣、工業(yè)之后，市場(chǎng)幾乎必然會(huì)輪動(dòng)到消費(fèi)。除大宗商品漲價(jià)向CPI傳導(dǎo)的邏輯外，居民消費(fèi)意愿也有望走強(qiáng)。

消費(fèi)意愿強(qiáng)弱與收入預(yù)期直接相關(guān)。一方面是工資收入，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)重回漲薪幾乎是必然，這將改善人們的預(yù)期，有利于擴(kuò)大消費(fèi)。另一方面是固定資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)。

目前看，固定資產(chǎn)在2026年觸底的跡象越來(lái)越明顯。以全國(guó)風(fēng)向標(biāo)的上海為例，2026年開(kāi)年走出“淡季不淡”行情，量?jī)r(jià)齊升，庫(kù)存連續(xù)三個(gè)季度下降。2月25日，上海再度松綁調(diào)控，有望率先全國(guó)觸底復(fù)蘇。

更關(guān)鍵的是，“三道紅線”每月上報(bào)的要求于1月底被取消，標(biāo)志著這一政策完成階段性歷史使命、有序退出。要知道，該政策于2020年8月出臺(tái)，改寫(xiě)了行業(yè)規(guī)則——高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)模式不再奏效，影響不亞于2002年的土地招拍掛制度。

這一政策變化，直接引發(fā)了1月29日白酒板塊集體漲停。究其原因，高端白酒主要為個(gè)人消費(fèi)，其需求曾受制于本輪固定資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而影響業(yè)績(jī)。現(xiàn)在政策傳遞了固定資產(chǎn)將要觸底回暖的信號(hào)。

當(dāng)然，以白酒為首的消費(fèi)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇不會(huì)一蹴而就，估值修復(fù)初期或會(huì)遭遇質(zhì)疑。就像銅鋁、化工、能源價(jià)格沒(méi)漲之前，市場(chǎng)總是將信將疑，最終從質(zhì)疑中走出新一輪周期。

在市值觀察看來(lái)，市場(chǎng)從工業(yè)板塊向消費(fèi)切換，大概率發(fā)生在2026年下半年。一來(lái)，當(dāng)前市場(chǎng)主線仍扎堆在周期資源類資產(chǎn)中，不會(huì)輕易切換。二來(lái)，CPI要走強(qiáng)、白酒等消費(fèi)出現(xiàn)回暖跡象，現(xiàn)在看還為時(shí)尚早。

可以預(yù)判的是，市場(chǎng)輪動(dòng)的下一個(gè)風(fēng)口大概率是消費(fèi)，而高端白酒將是重中之重。

一方面，高端白酒最底層的增長(zhǎng)邏輯并未改變。白酒幾乎不需要資本開(kāi)支，負(fù)債少，先款后貨，競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，具備強(qiáng)社交屬性，商業(yè)模式在消費(fèi)賽道中依舊是最好的。

過(guò)去幾年白酒行業(yè)承壓，貴州茅臺(tái)依舊實(shí)現(xiàn)持續(xù)正增長(zhǎng)，表現(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)平均。2025年第三季度，貴州茅臺(tái)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.5%，而白酒板塊整體下滑22%，創(chuàng)下本輪周期最大單季回撤。

因此，以茅臺(tái)為首的優(yōu)秀龍頭酒企可能率先觸底回暖，估值修復(fù)也將更快。

另一方面，白酒整體估值處于全市場(chǎng)洼地?？萍肌⒔鹑?、周期等市場(chǎng)其他大類均在本輪行情中實(shí)現(xiàn)估值全面復(fù)蘇，而截至2月26日，中證白酒最新PE為18.6倍，處于近十年新低。

▲中證白酒PE走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

過(guò)去二十年，周期輪動(dòng)的規(guī)律反復(fù)上演。從黃金到銅鋁，從化工能源到消費(fèi)，每一輪遞進(jìn)都伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的深化。

如今，化工能源正當(dāng)時(shí)，而消費(fèi)的黎明已經(jīng)不遠(yuǎn)。風(fēng)起于青萍之末，那些在低估中默默積蓄力量的板塊，終將迎來(lái)屬于自己的高光時(shí)刻。