撰稿|何威

來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

頭頂巨頭光環(huán)、坐擁三大生態(tài)加持，正遭遇增長(zhǎng)、盈利與海外風(fēng)險(xiǎn)的多重大考。

近日，上海商米科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“商米科技）通過(guò)港交所上市聆訊，由德意志銀行、中信證券、農(nóng)銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

根據(jù)聆訊后資料集披露，商米科技股東陣容強(qiáng)勁，螞蟻集團(tuán)持股27.27%、美團(tuán)持股8.20%、小米持股7.78%，三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭同步加持，構(gòu)成堅(jiān)實(shí)的資本背景。

但在亮眼的股東結(jié)構(gòu)之下，公司經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻呈現(xiàn)明顯反差。2025年前三季度，商米科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.41億元，同比僅微增2.1%；期內(nèi)凈利率降至2.5%；公司海外收入占比達(dá)71%；與此同時(shí)，正陷入與巴西第一大客戶金額高達(dá)3.54億美元的仲裁索賠糾紛，成為本次IPO進(jìn)程中最受關(guān)注的核心風(fēng)險(xiǎn)。

盡管商米科技頭頂全球商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)龍頭光環(huán)、背靠三大互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)加持，卻還面臨增長(zhǎng)放緩、盈利承壓與海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的多重考驗(yàn)。

一、巨頭生態(tài)的“雙刃劍”

商米科技的故事始于2013年，創(chuàng)始人林喆創(chuàng)立“我有外賣(mài)”，為餐飲商家提供外賣(mài)相關(guān)解決方案。在意識(shí)到難以與美團(tuán)等巨頭正面競(jìng)爭(zhēng)后，他果斷轉(zhuǎn)型，切入智能商用硬件賽道。2016年，商米推出首款商用智能POS終端V1，產(chǎn)品快速占據(jù)市場(chǎng)主流地位，企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1億元。

憑借在商用智能硬件領(lǐng)域的持續(xù)深耕與市場(chǎng)突破，商米科技逐步建立起自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力與行業(yè)影響力。

商米科技的股東名單更是堪稱中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的“全明星陣容”，其融資歷程清晰展現(xiàn)了公司從初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)為全球領(lǐng)先的商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)解決方案提供商的發(fā)展路徑。

2014年8月，公司完成A輪融資，引入深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)（深創(chuàng)投）與小米集團(tuán)旗下金星創(chuàng)投，成為小米生態(tài)鏈重要成員；2015年5月，美團(tuán)旗下漢濤咨詢（原大眾點(diǎn)評(píng)關(guān)聯(lián)主體）戰(zhàn)略入股；2019年4月，螞蟻集團(tuán)旗下云鑫創(chuàng)投通過(guò)股權(quán)受讓及增資擴(kuò)股投入11.88億元，推動(dòng)公司估值突破10億美元，正式躋身行業(yè)獨(dú)角獸。2024年3月股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，投后估值約為55.8億元。

在公司治理層面，商米科技采用同股不同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)。根據(jù)招股書(shū)披露，公司設(shè)置A類(lèi)股份與B類(lèi)股份，其中A類(lèi)股份每股擁有10票投票權(quán)，B類(lèi)股份每股擁有1票投票權(quán)，這一架構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分。

在具體持股與投票權(quán)分布上，創(chuàng)始人林喆直接持有公司27.38%股份，通過(guò)A類(lèi)股份合計(jì)控制公司79.04%的投票權(quán)；螞蟻集團(tuán)持股27.27%，對(duì)應(yīng)投票權(quán)7.87%；美團(tuán)持股8.20%，對(duì)應(yīng)投票權(quán)2.37%；小米持股7.78%，對(duì)應(yīng)投票權(quán)2.25%。

結(jié)合招股書(shū)及天眼查APP信息不難看出，上述股東均為財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者，雖在董事會(huì)中各擁有一席席位，但均未委派人員參與公司日常經(jīng)營(yíng)管理，公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策由創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)。

從正面效應(yīng)看，商米科技的快速成長(zhǎng)，離不開(kāi)戰(zhàn)略股東的資源協(xié)同與場(chǎng)景支持。根據(jù)公司披露，商米是螞蟻集團(tuán)“刷臉支付”“支付寶碰一下”業(yè)務(wù)的核心設(shè)備供應(yīng)商，雙方聯(lián)合研發(fā)商用終端并規(guī)?；涞?，相關(guān)支付場(chǎng)景的設(shè)備采購(gòu)直接轉(zhuǎn)化為商米的營(yíng)收來(lái)源。

在國(guó)內(nèi)餐飲及線下商戶場(chǎng)景中，美團(tuán)依托渠道與地推優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)商米POS終端廣泛應(yīng)用；同時(shí)在海外業(yè)務(wù)拓展中，商米設(shè)備亦進(jìn)入美團(tuán)海外平臺(tái)Keeta的供應(yīng)體系，成為其全球化擴(kuò)張的重要硬件支撐。

然而，生態(tài)依附帶來(lái)的深層困境，在商米科技身上體現(xiàn)得尤為明顯。

從估值表現(xiàn)看，公司估值已從2019年66.8億元的峰值回落至2024年55.8億元。這一調(diào)整，正是資本市場(chǎng)對(duì)高度依賴外部生態(tài)企業(yè)的重新定價(jià)。自2019年完成最后一輪股權(quán)融資后，商米科技未再新增股權(quán)融資，估值持續(xù)小幅下調(diào)，也進(jìn)一步印證了市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)模式的謹(jǐn)慎態(tài)度。

此外，商業(yè)模式的核心短板，則在于商米科技始終缺乏對(duì)生態(tài)的主導(dǎo)權(quán)與控制權(quán)，難以搭建自主的數(shù)據(jù)閉環(huán)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。硬件銷(xiāo)售所產(chǎn)生的商戶與交易數(shù)據(jù)，更多流向螞蟻、美團(tuán)等股東生態(tài)體系，而非沉淀在自身平臺(tái)；開(kāi)發(fā)者生態(tài)高度依附硬件出貨規(guī)模，并未形成獨(dú)立的應(yīng)用壁壘與平臺(tái)價(jià)值。這也讓商米科技長(zhǎng)期局限于硬件供應(yīng)商角色，難以向平臺(tái)型企業(yè)完成真正跨越。

對(duì)此，透鏡咨詢創(chuàng)始人況玉清對(duì)商米的生態(tài)依附問(wèn)題提出了尖銳的批評(píng)：“硬件銷(xiāo)售占比過(guò)大并不是商米科技最大的問(wèn)題，它的問(wèn)題在于沒(méi)有頂級(jí)獨(dú)立的平臺(tái)生態(tài)，而是只能寄托于其他生態(tài)體系之下，缺乏自己生態(tài)的主導(dǎo)權(quán)和控制權(quán)?！?/p>

二、硬件依賴下的增長(zhǎng)悖論

商米的產(chǎn)品矩陣覆蓋線下商業(yè)全場(chǎng)景需求。根據(jù)招股書(shū)，其硬件產(chǎn)品主要分為臺(tái)式設(shè)備、移動(dòng)設(shè)備和金融設(shè)備三類(lèi)。其中，金融設(shè)備（如智能POS機(jī)）增長(zhǎng)最為迅猛，銷(xiāo)售額從2022年的8.63億元躍升至2024年的14.64億元。

這些硬件均搭載商米自主研發(fā)的商用操作系統(tǒng)SUNMI OS，每臺(tái)智能設(shè)備均由其提供底層支持，幫助商戶高效管理與優(yōu)化交易運(yùn)營(yíng)。

在此基礎(chǔ)上，2026年1月，商米登陸拉斯維加斯CES展，集中展示了BIoT設(shè)備與AI結(jié)合的商業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景。

事實(shí)上，商米很早就意識(shí)到單純賣(mài)硬件的局限性，因此在生態(tài)建設(shè)上持續(xù)投入。公司推出了業(yè)界首個(gè)商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)PaaS平臺(tái)“商米大程序”，是一個(gè)由超過(guò)1000個(gè)模塊組成的低代碼開(kāi)發(fā)平臺(tái)。

截至2024年底，該平臺(tái)已被全球超過(guò)7000家企業(yè)采用，覆蓋20多個(gè)垂直領(lǐng)域，商米應(yīng)用市場(chǎng)累計(jì)下載量超2億次。全球商業(yè)合作伙伴從2022年的約44000個(gè)增至2024年的約58000個(gè)，截至2025年9月，進(jìn)一步增至約64000個(gè)。

盡管商米科技在招股書(shū)中將自身定位為商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)解決方案提供商，但財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)顯示，公司業(yè)務(wù)仍高度依賴硬件收入。2022年至2025年前三季度，公司智能設(shè)備銷(xiāo)售收入占比分別為99.5%、98%、99.5%和99%。與之形成對(duì)比的是，市場(chǎng)寄予厚望的BIoT PaaS平臺(tái)及軟件服務(wù)收入占比始終不足1%。

以2024年為例，軟件相關(guān)收入僅1838萬(wàn)元，占比約0.5%。盡管該板塊2025年前三季度毛利率高達(dá)77.2%，但過(guò)低的收入規(guī)模，對(duì)公司整體盈利水平的提升十分有限。

從整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)看，公司營(yíng)收規(guī)模呈現(xiàn)明顯波動(dòng)。2022年總營(yíng)收34.04億元，2023年回落至30.71億元，同比下滑9.8%；2024年?duì)I收回升至34.56億元，同比增長(zhǎng)12.5%；2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.41億元，同比微增2.1%。

盈利水平同樣起伏不定。2022年公司凈利潤(rùn)1.60億元，凈利率4.7%；2023年凈利潤(rùn)降至1.01億元，凈利率3.3%；2024年凈利潤(rùn)回升至1.81億元，凈利率5.2%；但到2025年前三季度，凈利潤(rùn)僅5607.9萬(wàn)元，凈利率2.5%，較2024年近乎腰斬。

此外，2025年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用率升至13.9%，高于2024年的11.9%。但從營(yíng)收表現(xiàn)來(lái)看，技術(shù)投入的轉(zhuǎn)化效果尚不明顯。當(dāng)期公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.41億元，同比僅增長(zhǎng)2.1%。

更令人憂心的是客戶層面的裂痕?？蛻艨倲?shù)從2022年的2506名降至2023年的2386名，再降至2024年的2262名，到2025年9月末僅剩1965名。

與之形成鮮明反差，月活躍設(shè)備從2022年的320萬(wàn)臺(tái)增至2025年9月的580萬(wàn)臺(tái)，客戶收縮與設(shè)備擴(kuò)張出現(xiàn)明顯背離。

然而，客戶集中度的問(wèn)題，進(jìn)一步加劇了經(jīng)營(yíng)的不確定性。2024年，前五大客戶貢獻(xiàn)收入占比達(dá)41.1%，其中單一最大客戶（巴西客戶B）占比22%；2025年前三季度，前五大占比回落至37.8%，最大客戶占比降至12.5%，但整體集中度仍處高位，對(duì)核心客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)未消。

三、出海破局難解平臺(tái)之困

面對(duì)整體增長(zhǎng)承壓，公司早已將目光投向海外市場(chǎng)。從數(shù)據(jù)看，其國(guó)際化布局成效顯著：2022年、2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，海外市場(chǎng)收入占比分別為76.0%、67.7%、78.0%和71.0%。在北美、歐洲、拉美等區(qū)域，公司已逐步建立本地化運(yùn)營(yíng)體系，截至2025年底，業(yè)務(wù)覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

2026年1月，公司在美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)品牌與技術(shù)落地。在拉斯維加斯CES 2026展會(huì)上，公司首次以參展商身份亮相，展示商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備與AI技術(shù)融合的場(chǎng)景化方案，其中手勢(shì)識(shí)別實(shí)現(xiàn)后廚無(wú)接觸操作，更貼合北美餐飲場(chǎng)景的衛(wèi)生管理需求。

同期在紐約NRF 2026展會(huì)上，公司與Stripe、Softpay、Google等生態(tài)伙伴，圍繞支付標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化、門(mén)店經(jīng)營(yíng)效率提升等行業(yè)議題展開(kāi)交流。

然而，在全球化穩(wěn)步推進(jìn)的同時(shí)，商米科技海外業(yè)務(wù)在2025年遭遇重大法律與合作風(fēng)險(xiǎn)。公司與巴西主要客戶B的獨(dú)家分銷(xiāo)協(xié)議糾紛已持續(xù)超過(guò)一年，成為IPO審核與市場(chǎng)評(píng)估中最受關(guān)注的三大核心關(guān)切之一。

客戶B是一家總部位于巴西馬瑙斯的支付解決方案提供商。在商米的財(cái)務(wù)報(bào)表中，客戶B的分量極重。2022年銷(xiāo)售金額3.70億元，占比10.9%，為第二大客戶；2023年銷(xiāo)售金額5.05億元，占比16.5%，成為第一大客戶；2024年銷(xiāo)售金額7.59億元，占比22.0%，蟬聯(lián)第一大客戶；2025年前三季度銷(xiāo)售金額2.80億元，占比12.5%，仍為第一大客戶。

招股書(shū)顯示，由于客戶B連續(xù)多次延遲付款，2022年、2023年對(duì)客戶B的信貸期為110天，2024年放寬至240天，2025年前三季度為120天。2025年8月29日，商米稱客戶B連續(xù)多次延遲付款，發(fā)出最終付款提醒通知。9月8日，由于客戶B未能于供應(yīng)協(xié)議規(guī)定的10天補(bǔ)救期內(nèi)結(jié)清逾期付款，商米根據(jù)合約條款合法終止協(xié)議。

協(xié)議終止后，雙方糾紛進(jìn)一步升級(jí)并進(jìn)入司法程序?？蛻鬊于2025年10月14日在未提交仲裁的情況下，從巴西法院獲得判決，要求商米繼續(xù)履行協(xié)議，包括商業(yè)排他性條款。

雖然商米上訴，但上訴法院仍舊維持原判，僅在產(chǎn)品定價(jià)方面提供一些靈活性。2025年12月，客戶B向英國(guó)國(guó)際商會(huì)提起仲裁，索賠金額約3.54億美元，并要求采取五年競(jìng)業(yè)限制。

與此同時(shí)，商米科技的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)逐期拉長(zhǎng)。2022年36天，2023年62天，2024年89天，2025年前三季度99天。隨著回款周期持續(xù)延長(zhǎng)，公司在新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)中面臨的匯率波動(dòng)與信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，壞賬風(fēng)險(xiǎn)有所增加。

出海的戰(zhàn)略意義不言而喻，既能規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)的激烈紅海競(jìng)爭(zhēng)，也能切入全球商戶數(shù)字化升級(jí)的廣闊藍(lán)海。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，全球安卓端BIoT解決方案市場(chǎng)預(yù)計(jì)將在2024年至2029年以23.7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率擴(kuò)容，滲透率將從14%躍升至29%。

但出海并非一勞永逸的解決方案。在歐美成熟市場(chǎng)，商米需要直面Square、Shopify等本土巨頭的競(jìng)爭(zhēng)。Square不僅推出自有收銀終端與支付硬件，更構(gòu)建了覆蓋支付處理、商戶貸款、數(shù)據(jù)分析的全鏈路金融科技生態(tài)；Shopify則以電商SaaS為核心，整合POS硬件、支付網(wǎng)關(guān)與ERP系統(tǒng)，形成軟硬件一體化的閉環(huán)服務(wù)。

雖然商米科技憑借全球化布局打開(kāi)了增長(zhǎng)空間，海外市場(chǎng)已成為其最重要的收入支柱。但與此同時(shí)，海外大客戶依賴、跨境法律糾紛、回款周期拉長(zhǎng)、成熟市場(chǎng)巨頭擠壓等問(wèn)題也集中顯現(xiàn)。

結(jié)語(yǔ)

商米科技的IPO進(jìn)程，集中展現(xiàn)了中國(guó)硬件科技企業(yè)全球化布局的戰(zhàn)略方向與現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，既體現(xiàn)了行業(yè)生態(tài)參與者在商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)與線下支付領(lǐng)域的長(zhǎng)期布局，也反映出規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)背景下，企業(yè)盈利模式與估值體系優(yōu)化升級(jí)的現(xiàn)實(shí)需求。

對(duì)商米科技而言，真正的考驗(yàn)在于，能否在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)預(yù)期下，順利實(shí)現(xiàn)從硬件銷(xiāo)售向生態(tài)服務(wù)轉(zhuǎn)型，切實(shí)跑通“硬件入口+軟件變現(xiàn)”的商業(yè)模式，形成可持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

這不僅是商米科技需要突破的發(fā)展瓶頸，也是眾多由硬件業(yè)務(wù)向平臺(tái)化轉(zhuǎn)型的中國(guó)科技企業(yè)，在全球化發(fā)展過(guò)程中共同面臨的重要課題。