還記得去年夏天，便利店冰杯一度賣到脫銷嗎？這個(gè)售價(jià)僅兩三塊錢的“小透明”產(chǎn)品，意外地成了消費(fèi)市場(chǎng)的現(xiàn)象級(jí)爆款，也悄然催化了背后一個(gè)賽道的升溫——制冰機(jī)。

如今，這個(gè)賽道的龍頭企業(yè)寧波惠康工業(yè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“惠康科技”），正迎來(lái)其發(fā)展歷程中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，深市主板IPO二次上會(huì)。

這家頭頂“全國(guó)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍”光環(huán)的企業(yè)，主營(yíng)制冰機(jī)、冷柜等制冷設(shè)備，2022年至2024年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從19.3億元增至32.04億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28.84%。然而，亮眼的業(yè)績(jī)背后，一些值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也隨之浮現(xiàn)。

據(jù)公司招股書（上會(huì)稿）及對(duì)深交所上市委審議意見落實(shí)函的回復(fù)顯示，惠康科技與多家核心供應(yīng)商之間存在復(fù)雜關(guān)系，包括核心供應(yīng)商由公司員工代持起家、采購(gòu)價(jià)格公允性存疑等。在這一層特殊關(guān)系下，惠康科技2025年業(yè)績(jī)同比下滑、產(chǎn)品單價(jià)下調(diào)的情況下，毛利率卻逆勢(shì)提升1個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，作為高新技術(shù)企業(yè)，惠康科技的核心零部件卻較高比例依賴外購(gòu)，與同行企業(yè)對(duì)比存在明顯差距。這些問(wèn)號(hào)交織在一起，讓投資者不得不對(duì)這家“單項(xiàng)冠軍”的成色進(jìn)行重新審視。

01. 核心供應(yīng)商有“員工代持史”

問(wèn)詢回復(fù)顯示，惠康科技報(bào)告期內(nèi)前十大供應(yīng)商中，有多個(gè)高頻出現(xiàn)的名字，其中以慈溪瑞益電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱“瑞益電子”）和慈溪市杰成電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱“杰成電子”）最為典型。這兩家公司不僅采購(gòu)金額巨大，其與惠康科技員工之間的歷史關(guān)聯(lián)也最為復(fù)雜。

瑞益電子是公司的第一大供應(yīng)商，2022年-2024年、2025年上半年，惠康科技向其采購(gòu)額分別為1.65億元、3.43億元、4.65億元和1.74億元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的比例從12.82%一路升至17.05%。杰成電子同期采購(gòu)額則分別為5478.76萬(wàn)元、4828.87萬(wàn)元、5041.35萬(wàn)元和2076.78萬(wàn)元，常年穩(wěn)居前五大供應(yīng)商之列。

這兩家供應(yīng)商的“出身”頗為特殊。

瑞益電子成立于2020年7月，成立當(dāng)月便與惠康科技展開合作。更值得注意的是，工商資料及問(wèn)詢回復(fù)披露，瑞益電子的“相關(guān)主體之一”是2017年3月成立的惠勝電子，彼時(shí)，惠康科技在職員工、現(xiàn)任生產(chǎn)制造中心副總監(jiān)的勞佰生，曾代持其45%的股份。此外，惠勝電子在2017年也與惠康科技展開了合作。

問(wèn)詢回復(fù)解釋稱，這是瑞益電子實(shí)際控制人張忠立為了承接業(yè)務(wù)，請(qǐng)求勞佰生幫忙代持。勞佰生未實(shí)際出資，也未參與經(jīng)營(yíng)，該代持行為于2018年9月惠勝電子注銷時(shí)終止。但核心供應(yīng)商股權(quán)由大客戶員工代持，在商業(yè)實(shí)踐中較為罕見。

杰成電子的情況更為復(fù)雜。該公司成立于2020年11月，同樣是成立即合作。2021年3月至2024年12月，惠康科技前員工勞可杰曾代杰成電子股東陳均海持有其股份。勞可杰是勞佰生的侄子，2009年從惠康科技離職，離職后經(jīng)勞佰生介紹進(jìn)入杰成電子的前身——慈溪市科海電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科海電子”）工作。而科海電子在2008年至2016年間，曾是惠康科技的電子元器件供應(yīng)商，報(bào)告期內(nèi)雖無(wú)交易，但其與惠康科技的歷史淵源長(zhǎng)達(dá)八年。

這意味著，惠康科技的兩大核心供應(yīng)商，其股權(quán)結(jié)構(gòu)或人員構(gòu)成中，均出現(xiàn)過(guò)公司在職員工或前員工的身影。這種跨越十余年的“人員交織”，用簡(jiǎn)單的“個(gè)人行為”解釋，信服力則見仁見智。

02. 采購(gòu)價(jià)格公允性存疑，毛利率“蹊蹺”提升1個(gè)百分點(diǎn)

更值得關(guān)注的是采購(gòu)價(jià)格的公允性。如果說(shuō)歷史上的代持關(guān)系尚可解釋為“過(guò)去時(shí)”，那么這些供應(yīng)商與惠康科技的業(yè)務(wù)合作模式，則構(gòu)成了另一重“進(jìn)行時(shí)”的疑問(wèn)。

以蒸發(fā)器為例，2022年12kg子彈冰蒸發(fā)器的采購(gòu)單價(jià)，瑞益電子為20.78元/件，其他供應(yīng)商為22.67元/件，價(jià)差達(dá)-8.30%。2023年，該型號(hào)蒸發(fā)器已改用不銹鋼材質(zhì)，瑞益電子成為唯一供應(yīng)商，價(jià)格降至21.35元/件，而其他供應(yīng)商當(dāng)年僅有零星采購(gòu)，單價(jià)21.17元/件，價(jià)差0.86%。2024年，瑞益電子價(jià)格進(jìn)一步降至18.68元/件，其他供應(yīng)商則無(wú)采購(gòu)。

此外，公司在回復(fù)函中表示，2023年起，該工藝優(yōu)化對(duì)應(yīng)的蒸發(fā)器加工難度較高，需新增專用設(shè)備進(jìn)行加工，而瑞益電子為此專門配置了相應(yīng)新設(shè)備以滿足加工需求。也就是說(shuō)，供應(yīng)商為此增加了生產(chǎn)成本，還寧愿降低供應(yīng)價(jià)格，商業(yè)邏輯存疑。

冷凝器的情況同樣微妙。2022年，上一代12kg子彈冰冷凝器，瑞益電子采購(gòu)單價(jià)12.13元/件，其他供應(yīng)商14.18元/件，價(jià)差-14.45%。2023年價(jià)差為-6.17%，2024年擴(kuò)大至-10.08%。對(duì)于如此顯著的價(jià)差，公司的解釋是“其他供應(yīng)商價(jià)格受原材料波動(dòng)影響”或“瑞益電子為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)下調(diào)價(jià)格”。但為何其他供應(yīng)商在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的時(shí)間內(nèi)始終無(wú)法將價(jià)格降至瑞益電子的水平？這背后是否存在以壓低供應(yīng)商利潤(rùn)換取自身報(bào)表美觀的動(dòng)機(jī)？

水泵采購(gòu)?fù)瑯哟嬖陬愃魄闆r。2022年，兩種型號(hào)的直流水泵，瑞益電子的采購(gòu)單價(jià)分別為5.89元/件和5.94元/件，其他供應(yīng)商分別為6.45元/件和6.54元/件，價(jià)差分別為-8.70%和-9.17%。直至2025年上半年，部分型號(hào)價(jià)差仍達(dá)-5.51%。

當(dāng)供應(yīng)商的生存高度依賴單一客戶，且歷史上存在股權(quán)代持關(guān)系時(shí)，其報(bào)價(jià)是否真正反映了市場(chǎng)公允價(jià)格，外界尚無(wú)法穿透核實(shí)。但可供參考的維度是，盡管供應(yīng)鏈?zhǔn)艿街T多因素影響，惠康科技近年來(lái)毛利率卻頗為穩(wěn)定。

據(jù)招股書，公司預(yù)計(jì)2025年?duì)I業(yè)收入27.74億元，同比下降13.40%；歸母凈利潤(rùn)4.13億元，同比下降8.40%。在經(jīng)歷了報(bào)告期的高速增長(zhǎng)后，業(yè)績(jī)“變臉”已成定局。

更嚴(yán)峻的是，公司核心產(chǎn)品制冰機(jī)的平均銷售單價(jià)已連續(xù)四年下滑，從2022年的435.22元/臺(tái)降至2025年上半年的365.76元/臺(tái)。招股書警示，若制冰機(jī)平均銷售單價(jià)下降5%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率將下降3.22個(gè)百分點(diǎn)。

在終端降價(jià)壓力下，惠康科技的毛利率卻展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為21.15%、24.55%、22.54%和23.55%。2025年上半年，在營(yíng)業(yè)收入同比下滑20.98%的情況下，毛利率反而較2024年全年上升了1.01個(gè)百分點(diǎn)。

值得一提的是，這種“逆勢(shì)增長(zhǎng)”與同行業(yè)可比公司形成了鮮明對(duì)比。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2022年-2024年、2025年上半年，同行業(yè)可比公司平均毛利率分別為21.91%、23.18%、21.86%和21.70%，自2023年以來(lái)各報(bào)告期，惠康科技的毛利率均高出行業(yè)平均水平。

對(duì)于這種“逆勢(shì)增長(zhǎng)”，公司解釋為原材料價(jià)格下降、推廣高附加值產(chǎn)品（如方冰制冰機(jī)）以及供應(yīng)商共同分擔(dān)了中美貿(mào)易摩擦的影響。

這一解釋在邏輯上尚值得推敲。一方面，公司稱受到關(guān)稅沖擊，不得不與客戶協(xié)商適當(dāng)降低銷售價(jià)格；另一方面，又通過(guò)供應(yīng)商分擔(dān)影響、原材料降價(jià)等方式壓低了成本。最終呈現(xiàn)的結(jié)果是，終端降價(jià)的壓力，在一定程度上傳導(dǎo)至上游供應(yīng)商。

而在瑞益電子等核心供應(yīng)商與公司存在復(fù)雜歷史關(guān)系、且高度依賴公司訂單的背景下，這引發(fā)了兩個(gè)核心疑問(wèn)：是否存在為了維持上市公司（擬上市）報(bào)表的美觀，而犧牲供應(yīng)商合理利潤(rùn)空間的情形？如果供應(yīng)商長(zhǎng)期處于被擠壓狀態(tài)，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性又將如何保障？

03. 核心零部件靠“外購(gòu)”，如何保障議價(jià)能力？

事實(shí)上，惠康科技依靠壓縮上游“特殊”核心供應(yīng)商利潤(rùn)空間以穩(wěn)定毛利率，背后也有無(wú)奈。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年、2025年上半年，惠康科技對(duì)壓縮機(jī)、電子元器件、蒸發(fā)器、電機(jī)、冷凝器等五大核心零部件的合計(jì)采購(gòu)金額分別為6.99億元、9.76億元、12.5億元和5.84億元，占主要原材料采購(gòu)總額的比例從58.21%逐年上升至62.60%。公司對(duì)核心零部件的依賴度不僅沒(méi)有降低，反而在持續(xù)加深。

與同行業(yè)可比公司相比，這種依賴顯得尤為突出。

雪人集團(tuán)在2024年報(bào)中宣稱，其生產(chǎn)的“兆瓦級(jí)”大型氦氣壓縮機(jī)打破了國(guó)外壟斷，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白。小熊電器也在2024年報(bào)中表示，核心零部件已實(shí)行自制。反觀惠康科技，招股書坦承：“當(dāng)前公司制冷設(shè)備產(chǎn)品關(guān)鍵零部件（壓縮機(jī)、蒸發(fā)器、精密電機(jī)等）平均外購(gòu)比例較高，形成了一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

這種技術(shù)短板直接削弱了公司的議價(jià)能力。當(dāng)上游原材料價(jià)格上漲時(shí)，惠康科技只能被動(dòng)承受；當(dāng)下游客戶要求降價(jià)時(shí)，公司又不得不向供應(yīng)商施壓。身處“兩頭擠壓”境地，惠康科技的利潤(rùn)空間實(shí)質(zhì)上是靠擠壓供應(yīng)商維持的。

公司也意識(shí)到這一困境。本次IPO募投項(xiàng)目中，前灣二號(hào)制冷設(shè)備智能制造生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目被寄予厚望，招股書稱該項(xiàng)目“將實(shí)現(xiàn)核心零部件自主生產(chǎn)”。不過(guò)，這一表述與該項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告的相關(guān)內(nèi)容存在沖突。

（來(lái)源：公司招股書)

據(jù)寧波前灣新區(qū)管理委員會(huì)2025年5月7日公示的環(huán)評(píng)文件，該生產(chǎn)基地項(xiàng)目將年產(chǎn)100萬(wàn)臺(tái)制冰機(jī)和200萬(wàn)臺(tái)冰箱，但項(xiàng)目主要原輔材料消耗表明確顯示，壓縮機(jī)、蒸發(fā)器、電機(jī)、冷凝器等核心零部件均標(biāo)注為“外購(gòu)零件”；生產(chǎn)工藝流程中，外購(gòu)塑料箱殼、外購(gòu)壓縮機(jī)等字眼反復(fù)出現(xiàn)。

（來(lái)源：項(xiàng)目環(huán)評(píng)文件）

一邊是招股書宣稱“實(shí)現(xiàn)核心零部件自主生產(chǎn)”，一邊是環(huán)評(píng)報(bào)告白紙黑字寫明“外購(gòu)”，惠康科技的技術(shù)實(shí)力究竟幾何，令人費(fèi)解。如果連募投項(xiàng)目都無(wú)法改變核心零部件外購(gòu)的現(xiàn)狀，公司所謂的“核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力”又體現(xiàn)在何處？

04. 募資擴(kuò)產(chǎn)必要性待解，未來(lái)優(yōu)勢(shì)在哪里？

事實(shí)上，除了上述核心零部件能否解除“外購(gòu)限制”的表述不一外，惠康科技此次IPO募投項(xiàng)目還有其他疑問(wèn)待解。

招股書顯示，本次IPO，惠康科技擬募集資金17.97億元，其中超過(guò)14億元投向三個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目：前灣二號(hào)項(xiàng)目新增年產(chǎn)117萬(wàn)臺(tái)制冷設(shè)備制造能力，制冷設(shè)備生產(chǎn)基地智能化升級(jí)改造項(xiàng)目新增299萬(wàn)臺(tái)，泰國(guó)制冷設(shè)備智能制造生產(chǎn)基地項(xiàng)目新增400萬(wàn)臺(tái)。合計(jì)新增產(chǎn)能超過(guò)800萬(wàn)臺(tái)。

然而，惠康科技真的需要如此激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)嗎？

從產(chǎn)能利用率看，報(bào)告期內(nèi)，制冰機(jī)產(chǎn)能利用率分別為70.59%、97.36%、103.80%和98.06%，2025年出現(xiàn)下滑。同時(shí)，其庫(kù)存商品面臨持續(xù)攀升。各期末存貨賬面價(jià)值從1.93億元增至3.31億元，其中庫(kù)存商品從1.20億元增至2.28億元，占存貨比例從58.37%升至65.42%。

一邊是高企的庫(kù)存，一邊是激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)，這種矛盾很難用“市場(chǎng)需求旺盛”來(lái)解釋。

更令人關(guān)注的是公司的資金狀況。報(bào)告期內(nèi)，惠康科技貨幣資金從6.7億元增至12.18億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例始終保持在50%以上。2023年和2024年，公司還分別現(xiàn)金分紅1.1億元和0.98億元，合計(jì)2.08億元。實(shí)際控制人陳越鵬通過(guò)惠康集團(tuán)和長(zhǎng)興羽鵬合計(jì)控制公司38.24%股權(quán)，這意味著，超過(guò)7900萬(wàn)元的分紅流入了實(shí)控人腰包。

在賬面趴著超過(guò)10億元現(xiàn)金（12.18億貨幣資金中包含1.92億元銀行承兌匯票保證金等受限資金）、剛分掉2億元紅利的情況下，惠康科技卻向市場(chǎng)伸手要18億元，這種“不差錢”的募資理由，很難讓投資者信服。

另外，泰國(guó)生產(chǎn)基地項(xiàng)目是公司應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅沖擊的關(guān)鍵布局。2025年上半年，受美國(guó)加征關(guān)稅影響，公司業(yè)績(jī)大幅下滑。將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至泰國(guó)，理論上可以規(guī)避對(duì)華關(guān)稅。但這條路同樣充滿不確定性。

首先，美國(guó)商務(wù)部對(duì)東南亞“洗產(chǎn)地”行為的審查日益嚴(yán)苛。其次，泰國(guó)的供應(yīng)鏈配套遠(yuǎn)不如寧波慈溪成熟。鋼材、塑料、電子元器件等原材料的本地化采購(gòu)成本可能更高，加上跨國(guó)管理的物流與人工費(fèi)用，泰國(guó)工廠的綜合成本未必有優(yōu)勢(shì)。

更大的威脅來(lái)自行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化。隨著制冰機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，傳統(tǒng)家電巨頭正紛紛入場(chǎng)。招股書在風(fēng)險(xiǎn)因素中明確提及：美的集團(tuán)、海爾智家等綜合性白電龍頭已推出自主品牌制冰機(jī)產(chǎn)品，小熊電器、九陽(yáng)股份等知名小家電企業(yè)也于2022年后進(jìn)入民用制冰機(jī)領(lǐng)域。

這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有惠康科技難以比擬的品牌影響力、渠道資源和資金實(shí)力。在品牌端，惠康科技以O(shè)DM代工為主，自主品牌占比僅11.81%；在技術(shù)端，核心零部件高度依賴外購(gòu)；在資金端，剛分紅2億元后便向市場(chǎng)伸手。

面對(duì)巨頭的降維打擊，惠康科技的護(hù)城河在哪里？未來(lái)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，這家“單項(xiàng)冠軍”能否真正站穩(wěn)腳跟，仍將是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。