出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，專注于一次性內窺鏡領域的明智科技正式向港交所遞交招股書，試圖叩開資本市場的大門，建銀國際擔任其獨家保薦人。

根據(jù)灼識咨詢報告，按2024年出貨量計算，明智科技位列美國、歐洲及日本一次性輸尿管鏡市場前三大品牌。

盡管年營收規(guī)模僅有1億多元，但憑借高毛利、高人效的亮眼表現(xiàn)，這家“小而美”的企業(yè)一度站在資本市場聚光燈之下。

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后，公司也面臨以價換量、高度依賴海外市場與單一類型產品、股權高度集中且外部投資機構悉數(shù)退出等多重隱患，這成為其IPO之路上的嚴峻考驗。

明智科技該如何破解成長困局，為資本市場交出一份可信的答卷？

1、一次性輸尿管鏡全球前三，陷“增收不增利”困局

明智科技是一家總部位于硅谷及中國的平臺型醫(yī)療器械公司，專注于一次性內窺鏡系統(tǒng)的研發(fā)、生產與商業(yè)化，歷史可追溯至2000年。

依托在一次性內窺鏡領域的深耕，公司一次性輸尿管鏡出貨量已位列美國、歐洲及日本市場前三名，但近年來卻陷入增收不增利困局。

最初，公司董事長、內窺鏡領域專家韋錫波與其胞弟韋錫義共同成立明視數(shù)字，開展內窺鏡部件的設計、開發(fā)與供應業(yè)務。

2013年6月，半導體及電氣工程領域資深專家劉戈平加入，與韋錫波共同創(chuàng)立智光機電，通過該公司正式開展一次性內窺鏡及圖像處理器的研發(fā)與制造業(yè)務。2017年5月，韋錫波、劉戈平及其他股東在美國成立OTU Medical，將產品覆蓋范圍拓展至全球市場。

經過多年發(fā)展，明智科技已建立了用于一次性內窺鏡系統(tǒng)的垂直整合制造平臺，公司產品主要包括兩大板塊：一是一次性內窺鏡，產品組合包括一次性輸尿管鏡、膀胱鏡、鼻咽喉鏡等。二是與內窺鏡產品兼容的圖像處理器。公司已在全球主要市場（包括美國、歐盟及中國）擁有8個已獲批產品類別及5個在研產品類別。

（圖 / 公司招股書）

其中一次性內窺鏡是公司營收的核心支柱，該產品中不乏技術指標行業(yè)領先的型號——如擁有世界上最纖細的一次性輸尿管鏡，已獲得23個監(jiān)管機構批準。此外，公司還開發(fā)了一次性膀胱鏡，同為全球最纖細產品之一。

得益于全球一次性內窺鏡市場的快速增長，公司營收呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。根據(jù)灼識咨詢報告，按2024年出貨量計算，明智科技位列美國、歐洲及日本一次性輸尿管鏡市場前三大品牌。

但公司盈利表現(xiàn)卻與之背道而馳，呈現(xiàn)出明顯的“增收不增利”特征。

2023年至2025年前三季度，明智科技營收實現(xiàn)穩(wěn)步增長：2024年營收1.41億元，同比增長4%；2025年前三季度，公司營收進一步增至1.16億元，同比增長3.96%。

值得注意的是，公司毛利率也呈連續(xù)上升態(tài)勢，2023年、2024年及2025年前三季度分別達69.1%、72.6%、73.7%，普遍高于澳華內鏡、南微醫(yī)學等同行企業(yè)。這主要得益于生產利用率提高及自主設計攝像模組產出率提升帶來的制造成本節(jié)約。

但與營收增長、毛利率領先形成鮮明對比的是，公司的凈利潤卻出現(xiàn)明顯下滑。2025年前三季度，公司凈利潤僅4992萬元，同比下滑14.5%。

（圖 / 公司招股書）

透視這一矛盾現(xiàn)象，費用的快速上漲是直接原因。

2025年前三季度，公司研發(fā)費用達1517.8萬元，同比增長60%；銷售費用為516.8萬元，同比增長8%。費用攀升與員工薪酬上漲密切相關。同期，研發(fā)人員員工成本740.5萬元，同比增長42%；銷售人員員工成本449.9萬元，同比增長12%。

從人員結構來看，明智科技目前共有員工154人，其中研發(fā)人員31名，銷售人員僅6名。

在不考慮人數(shù)變動的情況下，根據(jù)前三季度數(shù)據(jù)推算全年薪酬，研發(fā)人員平均年薪達31.85萬元，同比增長40%；銷售人員平均年薪約100萬元，同比增長16%。

依靠這支“6人銷售、31人研發(fā)”、總計154人的精簡團隊，明智科技在2025年前三季度創(chuàng)造了1.16億元營收和4992萬元凈利潤。

從人效角度看，這無疑是一份亮眼的成績單：人均創(chuàng)收約75.3萬元，人均創(chuàng)利約32.4萬元。正是這支“小而精”的團隊，支撐起了公司在歐美日三大市場前三的地位，堪稱“輕資產、高效率”的典范。

（圖 / 公司招股書）

2、“單條腿走路”，海外市場與單一產品依賴藏隱憂

高效率的另一面，往往隱藏著脆弱性。眼下這份“小而美”的研發(fā)格局，能否支撐起公司未來“大而全”的成長藍圖？

從業(yè)務模式來看，明智科技堪稱“單條腿走路的典型”。在地域上，嚴重依賴海外市場，營收占比超過80%，而中國所在的亞洲地區(qū)貢獻不足20%；在產品上，重度捆綁一次性內窺鏡，單一品類營收占比高達85%左右。

這種“單條腿走路”的模式，將公司的命脈高度集中于少數(shù)變量之上。

（圖 / 公司招股書）

招股書顯示，明智科技的收入主要來自美國、歐洲和日本。公司的銷售方式以分銷為主，前五大客戶（除中國臺灣的客戶C外，其他均為海外客戶）的收入占比常年維持在60%以上。

這其中，2023年、2024年及2025年前三季度，公司最大的客戶美國分銷商A分別貢獻了41.5%、31.5%、36%的收入。

客戶集中度過高，意味著公司的經營業(yè)績極易受到單一客戶的影響。若其中某一核心客戶因自身經營問題、合作調整等原因減少或終止與公司的合作，或將對公司的營收和利潤造成重大沖擊。

這一風險并非空穴來風——招股書顯示，2023年曾位列公司第二大分銷商的沙特阿里伯客戶B，在2024年及2025年前三季度已悄然退出前五大客戶之列。

此外，海外市場還面臨著匯率波動、貿易壁壘、監(jiān)管政策變化等諸多不確定性因素，增加了公司的經營風險。

如果說地域依賴是“外患”，那么產品單一則是“內憂”。在產品層面，明智科技重度捆綁一次性內窺鏡業(yè)務，但核心產品的價格卻持續(xù)下滑。

2023年至2025年前三季度，公司總出貨量從5.8萬臺增至7.7萬臺，受益于一次性內窺鏡市場需求的快速增長。

然而，出貨量的增長并未帶來相應的利潤釋放——核心產品一次性內窺鏡的平均售價從2023年的1889元/臺，降至2024年的1589元/臺，并在2025年前三季度進一步跌至1365元/臺，跌幅超過27%。影像處理器等配套產品單價也同步下滑。

本應是規(guī)模效應的體現(xiàn)，卻演變?yōu)橐粓鰬K烈的“以價換量”。這一趨勢的背后，是全球內窺鏡市場競爭加劇的現(xiàn)實壓力。

（圖 / 公司招股書）

全球一次性內窺鏡市場格局呈現(xiàn)明顯梯隊化，國際頭部企業(yè)Ambu、波士頓科學、奧林巴斯合計占據(jù)全球40%以上市場份額，這些巨頭憑借品牌積淀、持續(xù)的高強度研發(fā)投入及成熟的全球分銷網(wǎng)絡，構建了深厚的先發(fā)優(yōu)勢。

在中國市場，一次性內窺鏡市場起步較晚，但本土廠商亦加速崛起。開立醫(yī)療、澳華內鏡、普生醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療等企業(yè)快速布局，與明智科技形成直接競爭。

在此背景下，明智科技并非沒有意識到風險。招股書顯示，公司正試圖通過布局多科室產品矩陣，打破單一產品依賴。其在研管線已布局膽道鏡、胃鏡、結腸鏡、十二指腸鏡及神經內窺鏡等一次性內窺鏡細分品類，計劃于2026—2027年陸續(xù)實現(xiàn)關鍵監(jiān)管里程碑突破。

但從研發(fā)投入、人員規(guī)模到商業(yè)化進度，仍存在較大不確定性。這些在研產品能否真正成為公司的第二增長曲線、對沖“以價換量”與客戶集中帶來的經營壓力，仍有待時間與市場的雙重檢驗。

3、外部資本全線退出，家族及核心團隊掌控94.89%投票權

除了經營層面的問題，明智科技的股權結構與公司治理狀況，也成為其IPO闖關的另一個“隱憂”。

從招股書披露的信息來看，公司是典型的“家族+核心團隊”控股模式，幾乎沒有外部專業(yè)投資機構的加持，股權結構高度集中，這不僅可能影響公司治理的獨立性，也不利于公司借助市場化資本加速業(yè)務擴張。

招股書顯示，上市前，公司創(chuàng)始人韋錫波及其配偶Wei Sara Shi、劉戈平、韋錫波的堂兄韋錫義及其配偶邱小麗等人合計持有及控制公司94.89%的投票權，擁有對公司經營決策、利潤分配、關聯(lián)交易等核心事項的決定性影響。

除此之外，The Tom Lue Trust持股2.75%，該主體為公司聘任的美國泌尿科醫(yī)生Tom Lue所持有的持股平臺，韋錫義的女兒韋晶晶持股0.09%，執(zhí)行董事及首席財務官Chau Paul Bee-Hee及家族成員成立的Chau信托持股2.27%，并非專業(yè)VC/PE投資機構。

（圖 / 公司招股書）

專業(yè)VC/PE不僅帶來資金，更能憑借行業(yè)經驗和資源優(yōu)勢，幫助企業(yè)優(yōu)化治理、提升管理、拓展渠道。

而明智科技缺乏外部專業(yè)投資機構的加持，一方面，難以獲得足夠的市場化資本支持；另一方面，家族控股模式容易導致治理結構不夠完善，決策過程可能缺乏足夠的監(jiān)督和制衡，進而影響長期發(fā)展。

值得關注的是，2018年，公司的全資附屬子公司智光機電獲得蘇州通和二期、蘇州通和毓承兩家投資機構的投資，兩者投資2666.7萬元獲得10%股權，但2024年1月1日，兩者行使了贖回權，價格為3573萬元，退出了投資。

（圖 / 公司招股書）

無獨有偶，2017年8月及12月，明智科技的全資附屬公司OTU Medical先后完成兩輪早期融資：種子輪獲得17.5萬美元，A輪則由獨立第三方機構China Life Science注資150萬美元。

2021年，另一獨立第三方Guo Ying以每股0.27美元的價格，認購了2萬股普通股，總對價為5400美元。

但在2024年和2025年，OTU Medicalf分別回購了China Life Science、Guo Ying所持股份，對價分別為1427萬元人民幣、5400美元，兩家投資機構就此退出股東行列。

對于退出原因，公司表示，原始投資提供資金的相關基金已屆期滿。

（圖 / 公司招股書）

在多家專業(yè)投資機構（如China Life Science、蘇州通和二期、蘇州通和毓承）及個人投資者均選擇通過贖回退出的背景下，公司在招股書中僅以“相關基金已屆期滿”作為解釋，這是否足以說明全部退出原因？在缺乏外部專業(yè)資本長期加持的情況下，公司又將如何保障治理結構的獨立性與未來擴張所需的資本支持？

綜合來看，從細分賽道隱形冠軍，到奔赴港交所沖擊IPO，明智科技憑借高毛利、高人效、海外細分市場領先的亮眼成績，一度站上資本市場的聚光燈下。

但光鮮數(shù)據(jù)的背后，增收不增利、以價換量、對單一產品與海外市場高度依賴、家族控股且外部機構悉數(shù)退出等多重隱患，共同構成了其IPO之路上的嚴峻考驗。

隨著一次性內窺鏡賽道的競爭加速，國際巨頭與國內龍頭雙線擠壓，行業(yè)早已不是靠“小而美”模式就能輕松取勝的時代。

一家靠31名研發(fā)、6名銷售撐起全球前三的“輕騎兵”，能否在資本與行業(yè)的雙重考驗下，蛻變?yōu)槟艽蛴舱?、能抗風險的“正規(guī)軍”，走出一條可持續(xù)的成長之路？答案，將交給時間與市場共同驗證。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。