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本文來源：流動的PE

2025年，全球咖啡市場迎來巨震。星巴克、Costa、Tim’s、皮爺咖啡...那些耳熟能詳?shù)难笈瓶Х汝懤m(xù)傳出了賣身的消息，甚至有的還達(dá)成了交易。2026年，巨震的余波還在持續(xù)，而本次的主角輪到了藍(lán)瓶咖啡（Blue Bottle Coffee）。

去年12月，藍(lán)瓶咖啡的控股股東雀巢公司（Nestle）傳出考慮出售藍(lán)瓶咖啡的方案。短短兩個多月，該交易的買家已經(jīng)鎖定。本周，根據(jù)國內(nèi)媒體《晚點 LatePost》的報道，瑞幸咖啡控股股東大鉦資本（Centurium Capital）已與雀巢簽署協(xié)議，由大鉦資本收購藍(lán)瓶咖啡的全球門店，而雀巢將保留藍(lán)瓶的咖啡機和膠囊業(yè)務(wù)。

另據(jù)多方知情人士透露，本次交易的整體估值不到4億美元，低于當(dāng)初雀巢收購藍(lán)瓶咖啡的價格，目前交易尚未完成最終交割。

01藍(lán)瓶咖啡——咖啡界的“貴公子”

雖然藍(lán)瓶咖啡在國內(nèi)的知名度遠(yuǎn)不如星巴克或瑞幸那般聲名大噪，但這個品牌走的是慢工出細(xì)活的手沖路線，在精品咖啡圈內(nèi)的名氣并不小。之所以沒有像星巴克、瑞幸那樣完全依靠機器提高出單效率，主要與藍(lán)瓶品牌創(chuàng)始人James Freeman喝咖啡的經(jīng)歷及理念密不可分。

2002年，32歲的James 還在美國加州的一個樂團擔(dān)任兼職單簧管樂手，掙著微薄的收入勉強糊口。與那個時期的其他音樂才子不同，James對咖啡有著別樣的熱忱和追求，以至于他賦予這份業(yè)余愛好的傾注逐漸超過了原本的主業(yè)。于是，正值壯年的James索性結(jié)束了音樂生涯，決心白手起家當(dāng)一回自營咖啡店的“主理人”。

James給自己創(chuàng)立的咖啡品牌起名為“藍(lán)瓶咖啡”，實則致敬了1683年維也納的第一家咖啡館“The Blue Bottle Coffee House”。在創(chuàng)業(yè)之初，James家里的車庫就是他的私人咖啡實驗室，各種烹飪方法的嘗試除了制造出飄香四溢的咖啡味，也幫助James覓得藍(lán)瓶品牌該有的“咖啡味道”。

對咖啡有些許了解的人一定知曉，喝咖啡也有各種鄙視鏈的說法。最普通的是手沖>美式>拿鐵>掛耳>速溶，嚴(yán)苛講究點的還會涉及到豆子生產(chǎn)地和烘焙方式等更加專業(yè)的領(lǐng)域。

本就身為發(fā)燒友的James對咖啡有著極高的追求，他認(rèn)為當(dāng)時咖啡市場上多數(shù)連鎖品牌的豆子都烘焙過度，并且商業(yè)模式也略顯老舊。他還發(fā)現(xiàn)，彼時舊金山灣區(qū)的傳統(tǒng)咖啡市場已經(jīng)飽和，但很少有零售商會標(biāo)明咖啡的新鮮度和烘焙日期，陳腐的豆子顯然做不出自己想要的咖啡品質(zhì)。

基于對咖啡市場的深刻理解以及對現(xiàn)磨現(xiàn)沖咖啡的執(zhí)著，James立刻為藍(lán)瓶品牌刻入商業(yè)靈魂：搶占品質(zhì)高地，只賣烘焙出爐不超過48小時的咖啡豆。

并且，為了烘焙更多咖啡豆，James在家附近租了一間20平米不到的棚屋，用一臺Diedrich牌的舊烘焙機，每天烘制大約7磅的咖啡豆，然后在舊金山和奧克蘭的農(nóng)夫市集上售賣自烘咖啡豆和新鮮沖泡的咖啡。

在創(chuàng)業(yè)的頭兩年，藍(lán)瓶咖啡的生產(chǎn)和銷售模式雖然樸實單一，但算上烘焙機、棚屋租金、攤位租金、咖啡豆、商標(biāo)設(shè)計等的商業(yè)成本卻不低，大部分依靠James透支個人的信用卡額度支撐。好在藍(lán)瓶咖啡的高質(zhì)量口碑很快收獲了一批來自硅谷的“死忠粉”。

2004年的1月某日是James人生中難忘的一天。據(jù)他回憶，那天有三四十人在排隊，簡直應(yīng)接不暇。以這天為契機，他也頭一次開始認(rèn)真考慮擴大業(yè)務(wù)商機的可能。

2005年，藍(lán)瓶咖啡在舊金山市中心開設(shè)了首個實體店。店內(nèi)簡單樸實的裝修和配置反而讓藍(lán)瓶的精品咖啡更顯聚焦，不止吸引著一波又一波消費者的駐足，也引起了一級市場投資人的關(guān)注。

2008年開始的多年間，藍(lán)瓶咖啡先后完成數(shù)輪融資，投資人名單從最早的個人投資者，逐漸增加包含谷歌風(fēng)投、摩根士丹利等在內(nèi)的知名機構(gòu)投資者。據(jù)統(tǒng)計，2012至2015年，藍(lán)瓶咖啡收到的風(fēng)險投資總額高達(dá)約1.2億美元。

2017年，坐擁當(dāng)時精品咖啡店第一把交椅的藍(lán)瓶咖啡接到了來自雀巢的橄欖枝。彼時雀巢對藍(lán)瓶咖啡的估值定在7億美元左右，并計劃斥資4.25億美元收購了其中68%的股份，正式將藍(lán)瓶品牌收入囊中。

上述不同階段投資人真金白銀的投入加速了藍(lán)瓶咖啡的外擴腳步。2010年，藍(lán)瓶咖啡首次走出舊金山灣區(qū)，落腳紐約布魯克林開設(shè)了門店；2014年，藍(lán)瓶咖啡通過收購精品咖啡品牌Handsome Coffee Roasters轉(zhuǎn)戰(zhàn)洛杉磯；2015年，藍(lán)瓶咖啡首次把業(yè)務(wù)延伸到海外，選擇日本東京作為首個海外市場；2019年，藍(lán)瓶咖啡登陸韓國，在首爾開設(shè)第一家門店；2020年，藍(lán)瓶咖啡在香港中環(huán)開設(shè)了中國的第一家門店；2021年，藍(lán)瓶咖啡在上海開設(shè)了中國大陸的第一家門店；2024年，藍(lán)瓶咖啡進軍東南亞，在新加坡開設(shè)了東南亞首個門店。

截至目前，藍(lán)瓶咖啡在全球范圍內(nèi)共有一百多家門店，其中在上海、深圳和杭州三地合計開了22家。

02大鉦資本——瑞幸“拯救者”染上了咖啡癮

本次交易中的買方大鉦資本是一家中國的私募股權(quán)機構(gòu)，創(chuàng)始人名黎輝，根正苗紅，畢業(yè)于耶魯大學(xué)。

黎輝最初的職業(yè)生涯在國際知名投行中度過，曾擔(dān)任過高盛（亞洲）的執(zhí)行董事和摩根士丹利亞洲有限公司的副總裁。離開投行后，黎輝加入了全球最大的PE之一美國華平投資集團，主要負(fù)責(zé)華平在中國的投資，投資過的企業(yè)包括神州租車、紅星美凱龍、銀泰百貨、孩子王等公司，后來這段時期被稱之為華平的“黎輝時代”。

2017年，黎輝另起爐灶創(chuàng)立大鉦資本，專注于醫(yī)療健康、硬科技、消費及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的投資機會。秉承“投資驅(qū)動變革”的理念，以及黎輝和他的合伙人在關(guān)注領(lǐng)域擁有深刻的行業(yè)理解以及廣泛的行業(yè)資源，大鉦資本關(guān)注業(yè)務(wù)基本面和培育企業(yè)長期價值，對選定的公司和企業(yè)家進行長期投資，幫助企業(yè)制定有效的經(jīng)營策略及提高運營效率，推動企業(yè)成長和行業(yè)變革。

成立后不久，大鉦資本便迎來了膾炙人口的成名戰(zhàn)役——投資瑞幸咖啡。

2018年7月，大鉦資本愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）和君聯(lián)資本共同出資2億美元，成為瑞幸咖啡最早的投資者，也讓瑞幸的投后估值突破10億美元，成為當(dāng)時成長最快的獨角獸。同年12月，瑞幸估值翻番，大鉦資本繼續(xù)加碼，兩輪累計投了將近1.8億美金。

2019年5月，瑞幸順利登上美股納斯達(dá)克的舞臺。在外界吹噓瑞幸上市速度驚人、打破記錄之時，少有人注意到舞臺一角不做聲的大鉦，后者當(dāng)時已是瑞幸最大的外部機構(gòu)投資人。

2024年4月，瑞幸自爆財務(wù)造假丑聞。退市、重組、變更控制權(quán)...瑞幸昔日的股東從戰(zhàn)友變?yōu)楦偁帉κ帧Ｗ罱K，擁有瑞幸最多投票權(quán)的大鉦資本開始站到了臺前。

2021年4月，大鉦資本領(lǐng)投對瑞信咖啡的新一輪融資，2.5億美元的總?cè)诮痤~中，大鉦一家出資了2.4億美元。

2022年1月，大鉦資本聯(lián)合IDG和Ares SSG完成對瑞幸咖啡創(chuàng)始團隊股份的收購，由此成為瑞幸咖啡新控股股東。

2024年5月，黎輝正式出任瑞幸咖啡董事長，開始執(zhí)掌公司發(fā)展的方方面面。

公開資料顯示，大鉦資本目前在北京、香港、上海和廈門成立了辦事處，擁有一支30多人的投資及運營團隊。這些投資專家擁有豐富互補的投資和投后管理經(jīng)驗，幫助大鉦完成跨私募股權(quán)投資、企業(yè)金融、并購重組、企業(yè)管理和戰(zhàn)略等重要領(lǐng)域。

截至2024年底，大鉦資本的管理規(guī)模超70億美元，投資了超過30家企業(yè)，包括控股投資及重要少數(shù)股權(quán)投資，兩類投資占比超大鉦資本總投資規(guī)模的70%。根據(jù)Pitchbook和企名片的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，大鉦資本目前在管著2支美元并購旗艦基金和多支人民幣PE/VC基金，吸引了超過40多家機構(gòu)投資者的出資。

大鉦資本的首期美元并購基金名為Centurium Capital Partners 2018，起始年份為2018年。該基金最初的募集目標(biāo)為10億美元，但最終以約20億美元的超預(yù)期成績關(guān)賬，獲得了包括中國投資有限責(zé)任公司、新加坡政府投資公司（GIC）、淡馬錫控股、安大略省教師退休金計劃（OTPP）和華盛頓州投資委員會等多家老牌美元LP的支持。目前，該基金現(xiàn)已完全投資，歷史投資標(biāo)的包括瑞幸咖啡、以心醫(yī)療等。

首期美元基金的超額成績讓大鉦資本的信心倍增。在一期美元基金關(guān)賬后的六個月后，大鉦資本決心趁熱打鐵，在2020年向市場推出了二期美元基金Centurium Capital Partners II，并正式開始了募集工作。

大鉦資本二期美元基金的目標(biāo)規(guī)模設(shè)定在25億美元，原計劃在2020年的第一季度完成其中20億美元的首輪募資。然而，由于當(dāng)時大鉦資本一期美元基金中最大的投資組合公司瑞幸咖啡在2020年4月爆出欺詐丑聞，大鉦資本的新基金也在第一時間受到了連坐影響，募資活動被迫延遲。

古文云：一鼓作氣，再而衰。當(dāng)2023年大鉦資本重啟二期美元基金的募資時，基金目標(biāo)規(guī)模已降低至15億美元。Pitchbook顯示，該基金目前為關(guān)賬狀態(tài)，總規(guī)模為10億美元，已投項目包括美餐、芙艾醫(yī)療等。

在兩期美元旗艦并購基金外，大鉦資本在2024年還設(shè)立了一支名為Centurium Capital Luckin Coffee Continuation Fund的接續(xù)基金，主要承擔(dān)著過往有關(guān)瑞幸咖啡資產(chǎn)的接續(xù)功能。

不過，西邊不亮東邊亮。中國領(lǐng)先的私募股權(quán)機構(gòu)幾乎都以“美元+人民幣”的雙幣模式運營，大鉦資本亦是如此。在美元基金募資受挫的同時，大鉦資本將精力放在了人民幣基金上，募集和投資還算順利。

圖1：大鉦資本的人民幣基金資料來源：企名片

企名片數(shù)據(jù)顯示（見圖1），大鉦資本在管的人民幣基金大大小小加起來共有13支，既有盲池投資基金，也包含了一些專項基金。其中比較引人注目的有3支，分別是福建大鉦一期投資合伙企業(yè)（有限合伙）、南京江北新區(qū)大鉦二期創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），以及廈門大鉦二期投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。

這3支基金單支規(guī)模都有數(shù)十億人民幣，LP均為專業(yè)的投資機構(gòu)，包括工銀瑞信投資、中關(guān)村并購母基金、元禾辰坤、匯豐人壽、中意人壽、中宏保險、星納赫資本、江北產(chǎn)投、廈門市思明區(qū)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等，機構(gòu)種類也較為多元。

或許是投資瑞幸嘗到了甜頭，又或許是創(chuàng)始人對咖啡有著別樣的情懷，大鉦資本從去年開始再度積極布局咖啡品牌，并且有種不達(dá)目的誓不罷休的既視感。

據(jù)CNBC報道，在2025年7月星巴克中國收到的近30家私募股權(quán)機構(gòu)的競標(biāo)報價中，除了高瓴資本、凱雷集團（Carlyle Group）和KKR等機構(gòu)之外，瑞幸大股東大鉦資本也出現(xiàn)在競購名單中。

收購星巴克無望后，大鉦資本又將目光投向Costa。據(jù)彭博社報道，包括大鉦資本在內(nèi)的多方對Costa的初步估值約為10億英鎊（約合人民幣94億元）。

同一時期內(nèi)，大鉦資本并未因為想要收購Costa而收斂目光，反倒從去年年底開始積極評估其他高端咖啡標(biāo)的，除本次交易的藍(lán)瓶咖啡外，還包括M Stand和% Arabica等優(yōu)質(zhì)品牌。

03雀巢的爛攤子，大鉦能收拾么？

其實，雀巢在2017年收購藍(lán)瓶咖啡的時候便飽受爭議。

對于許多精品咖啡從業(yè)者而言，雀巢長期以來只求“短平快”的商業(yè)行為與精品咖啡并不契合，雀巢的供應(yīng)商體系甚至?xí)退{(lán)瓶本來不俗的品質(zhì)。一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雀巢控股后會稀釋藍(lán)瓶咖啡的品牌形象，并質(zhì)疑該品牌在企業(yè)所有權(quán)下是否還能保持其高標(biāo)準(zhǔn)。

然而，藍(lán)瓶咖啡當(dāng)時的管理團隊將雀巢的收購定位為在堅守公司價值觀的同時加速增長的途徑。背靠雀巢這座大山，藍(lán)瓶咖啡日后將更有能力執(zhí)行激進戰(zhàn)略、拓展新市場、進行技術(shù)升級以及持續(xù)采購優(yōu)質(zhì)咖啡豆。

事實上，藍(lán)瓶管理層的這些設(shè)想確實全部達(dá)成了。2017年，藍(lán)瓶咖啡在美國本土的實體店僅40家左右，但被雀巢收購后的短短幾年間，藍(lán)瓶咖啡單在美國市場的咖啡店便翻了一倍，擴張速度簡直驚人。但在另一方面，一貫追求精致美的藍(lán)瓶管理層，他們的戰(zhàn)略目光和對企業(yè)狼性文化的認(rèn)知還是不夠。

俗話說，拿人手短。盡管藍(lán)瓶咖啡的管理層堅定地強調(diào)品質(zhì)，但在雀巢資金和股權(quán)的雙重裹挾下，他們也不得不有所讓步。被雀巢收購的九年，雀巢借助藍(lán)瓶的品牌推出大量咖啡零售商品，包括花三年研發(fā)出的藍(lán)瓶“手沖”速溶咖啡、將藍(lán)瓶的即飲產(chǎn)品送進更多的超市貨架，甚至推出藍(lán)瓶的膠囊咖啡和咖啡機。

“手沖”速溶咖啡產(chǎn)品的問世在雀巢看來是創(chuàng)新，也與母公司主業(yè)緊密關(guān)聯(lián)。但是，這種潛移默化的改變對藍(lán)瓶來說著實是從“手沖”走向“速溶”的一記實錘。當(dāng)消費者在超市貨架上看到藍(lán)瓶的速溶咖啡和膠囊咖啡開始和星巴克比肩，藍(lán)瓶咖啡品牌的精致形象在不少人的心目中打了折扣，再讓他們多花40%的價格去光顧藍(lán)瓶門店，也就需要經(jīng)歷一番斟酌了。

久而久之，隨著藍(lán)瓶咖啡品牌的下垂，店鋪的擴張出現(xiàn)了瓶頸，公司的業(yè)績逐漸讓股東不滿，目前仍在虧損中...咖啡業(yè)內(nèi)專家早年的擔(dān)憂似乎正被一一印證。

此外，對于本次雀巢出售藍(lán)瓶咖啡，多數(shù)人將其歸因為雀巢新任CEO偏向理性審查的治理觀，公司2025年中報甚至傳出將處置部分 “干擾主業(yè)” 資產(chǎn)（包括飲用水、冰淇淋和大眾補劑）的信號，藍(lán)瓶咖啡看似就在處置名單之上。

不過，少有人注意到藍(lán)瓶咖啡的另一處泥潭——已身陷勞工糾紛。藍(lán)瓶咖啡的大本營在美國，如前文所述，雀巢的入主曾一度帶起了藍(lán)瓶大步擴張的戰(zhàn)略。然而，業(yè)務(wù)擴張本身也是雙刃劍，藍(lán)瓶咖啡獲得了更多門店的同時也面臨著不少問題，尤其是勞工糾紛問題。

2020年，藍(lán)瓶咖啡遭到前員工們的集體訴訟，指控其拖欠員工工資。最終，藍(lán)瓶咖啡賠付了150萬美元。

2024年4月，藍(lán)瓶咖啡波士頓地區(qū)五家門店的員工提交了組建工會的申請，要求藍(lán)瓶咖啡公司自愿承認(rèn)新成立的藍(lán)瓶獨立工會（Blue Bottle Independent Union，簡稱BBIU）。BBIU當(dāng)時在一份聲明中寫道：“我們組建工會是因為藍(lán)瓶咖啡公司支付給我們的工資不足以滿足我們的基本需求，不允許我們對咖啡店的運營提出任何意見，并且一直以來都對我們這些員工表現(xiàn)出蔑視?！?/p>

在公司拒絕自愿承認(rèn)工會后，員工們在國家勞工關(guān)系委員會舉行了選舉，并以38比4的投票結(jié)果獲勝。BBIU聲稱，在選舉后的幾個月里，多名員工依舊被無故解雇。

2025年6月，藍(lán)瓶加州東灣四家門店的員工申請加入BBIU工會，并在兩個月后贏得選舉。此后，BBIU一直與藍(lán)瓶咖啡就首份合同進行集體談判，但談判進展并不順利。

2025年的感恩節(jié)期間，BBIU掀起罷工，成功關(guān)閉了東西海岸的七家藍(lán)瓶咖啡門店。約120名咖啡師走上街頭，他們手拿海報，喊出了極其現(xiàn)實的訴求：時薪30美元、拒絕隨意解雇、排班透明化。

12月1日，也是罷工結(jié)束當(dāng)天，路透社報道稱，雀巢公司正與投資銀行摩根士丹利合作，評估關(guān)于處置藍(lán)瓶咖啡的各種方案，其中一個可能的方案是出售該品牌。

因此，雀巢之所以同意折價甩賣藍(lán)瓶咖啡，或許與這場愈演愈烈的勞工糾紛脫不了干系。有媒體評論，雀巢的出售亦有些報復(fù)工會和員工的味道。

但是，美國和中國勞工市場的機制截然不同，因為工會介入而攪黃的交易甚至搞垮的企業(yè)也不在少數(shù)，雀巢可以借由出售甩鍋風(fēng)險，但買方大鉦資本接手的挑戰(zhàn)并不算小。大鉦資本的歷史投資多為中國的標(biāo)的，也沒有資料顯示大鉦處理過大規(guī)模標(biāo)的公司的勞工糾紛案件。因此，大鉦資本若能成功收拾雀巢拋出的殘局，本次交易將非常有望成為中國并購基金應(yīng)對海外并購風(fēng)險、展現(xiàn)管理能力的標(biāo)桿。

04大鉦資本的“左右互搏”該怎么出招？

除上述考量外，國內(nèi)更廣泛討論的交易協(xié)同還是源自大鉦資本正在控股的瑞幸咖啡。本次交易若完成交割，大鉦資本左手瑞幸、右手藍(lán)瓶，將同時掌握兩大咖啡品牌：一個是以性價比著稱的大眾咖啡連鎖，一個是以精品調(diào)性立足的小眾手沖品牌，兩者在客群、定價、運營節(jié)奏上幾乎截然相反。

然而，這種表面上的矛盾，恰恰是大鉦資本差異化布局的核心所在。在消費分級日益明顯的市場環(huán)境中，單一品牌定位的天花板效應(yīng)越來越顯著。通過同時運營兩條迥異的咖啡曲線，大鉦資本能夠覆蓋從大眾日常消費到高端體驗消費的完整價值鏈，在不同的消費場景和消費層級上各自占據(jù)有利位置。

在運營層面，不少人認(rèn)為大鉦資本將促成瑞幸收購藍(lán)瓶，實現(xiàn)兩大品牌的合并。但筆者認(rèn)為大鉦發(fā)起合并戰(zhàn)略的概率并不大。

其一，瑞幸和藍(lán)瓶現(xiàn)有商品體系截然不同，一個靠機器，一個靠人力。其二，兩者的銷售對象也并非重疊，難以相容。瑞幸瞄準(zhǔn)的是講究“性價比”的咖啡客群，而藍(lán)瓶則走“輕奢”路線，目標(biāo)是更有消費能力的精致一族。其三，兩大品牌的大本營各據(jù)中美一方，空間合并困難重重。

相較粗暴合并，大鉦資本更有可能實現(xiàn)的是手中兩個品牌的規(guī)模擴張和供應(yīng)鏈品質(zhì)提升的相輔相成。

藍(lán)瓶咖啡在中國的市場占有率極低，然其本身具備國際品牌的影響力，大鉦資本也有復(fù)刻當(dāng)初瑞幸成功擴張的能力，可以幫助藍(lán)瓶咖啡迅速占領(lǐng)中國中高端市場。在相反的路徑下，藍(lán)瓶咖啡憑借在美國精英階層的認(rèn)可度，或也能幫助瑞幸重新開拓美利堅市場。此外，藍(lán)瓶咖啡豆在業(yè)內(nèi)的品質(zhì)口碑不俗，或可提升瑞幸現(xiàn)有供應(yīng)鏈質(zhì)量，使其更具性價比。

當(dāng)然，也有部分投資人對精品咖啡品牌的擴張持謹(jǐn)慎態(tài)度，他們擔(dān)心品質(zhì)主義很有可能在激進的規(guī)?；瘮U張的進程中丟失初心。何況2024年開始，中國本土的凈瓶咖啡市場也確實有所收縮，Seesaw、皮爺咖啡、%Arabica和M Stand不約而同地關(guān)閉門店或者減緩開店節(jié)奏。

拿下藍(lán)瓶咖啡后，大鉦資本將如何“左右互搏”出招，我們拭目以待。

2025年12月2日，上海虹橋國際中央商務(wù)區(qū)管理委員會印發(fā)了《虹橋國際中央商務(wù)區(qū)關(guān)于建設(shè)并購集聚區(qū)的支持政策》（簡稱《虹橋并購八條》），對于符合條件的并購基金管理人給予最高不超過500萬元人民幣的分檔獎勵。（政策詳情請點擊下方圖片）