文|小方

來源|博望財(cái)經(jīng)

近日，箱式倉儲機(jī)器人（Autonomous Case-Handling Robotics，簡稱“ACR”）企業(yè)海柔創(chuàng)新遞交招股書，準(zhǔn)備在港交所上市。招股書援引灼識咨詢資料稱，由于對高吞吐量及高密度倉庫作業(yè)的需求持續(xù)攀升，全球ACR解決方案市場持續(xù)迅速擴(kuò)張。

根據(jù)灼識咨詢的資料，全球ACR解決方案市場預(yù)計(jì)于2030年達(dá)到人民幣910億元，2024年至2030年間復(fù)合年增長率將達(dá)65.7%。然而，站到賽道前排的海柔創(chuàng)新，仍未跨過盈利門檻。盡管營收快速增長、毛利率持續(xù)改善，但截至2025年9月30日止九個(gè)月，公司仍未實(shí)現(xiàn)盈利，期內(nèi)虧損5.89億元。

01

尖子生的位置，期內(nèi)還在虧損

按招股書援引灼識咨詢的資料，2024年，海柔創(chuàng)新是全球最大的ACR解決方案提供商，按收入及出貨量計(jì)，市場份額超過30%。截至2025年9月30日，其已與超過800名客戶（包括直接客戶及渠道合作伙伴）簽訂合同，業(yè)務(wù)覆蓋40多個(gè)國家和地區(qū)。流通領(lǐng)域收入占比已經(jīng)升到83.2%，來自大陸以外市場的訂單量占其總訂單量的50%以上。從招股書數(shù)據(jù)看，海柔創(chuàng)新已形成較強(qiáng)的商業(yè)化基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)覆蓋范圍、關(guān)鍵客戶訂單貢獻(xiàn)與客戶復(fù)購率均有提升。

流通領(lǐng)域收入占比升至83.2%，反映出其當(dāng)前收入更集中于流通應(yīng)用場景。結(jié)合電商零售、第三方物流、食品飲料等終端行業(yè)分布來看，這意味著其當(dāng)前收入更集中于流通應(yīng)用場景，相關(guān)行業(yè)景氣度、項(xiàng)目驗(yàn)收節(jié)奏及客戶擴(kuò)倉進(jìn)度，對業(yè)績波動的影響也會更直接。

客戶關(guān)系層面，招股書顯示，海柔創(chuàng)新的客戶復(fù)購率由2023年的68%上升至2024年的80%，關(guān)鍵客戶的訂單貢獻(xiàn)則由2023年的60.0%升至截至2025年9月30日止九個(gè)月的75.8%。據(jù)招股書，“于往績記錄期間，我們的大部分收入來自一次性交付及部署特定項(xiàng)目的初始費(fèi)用。在該項(xiàng)目投入營運(yùn)后，我們通過提供一整套輔助性的支持及服務(wù)（包括售后維護(hù)包、軟件及運(yùn)營及技術(shù)支持），產(chǎn)生經(jīng)常性收入。”

圖片來源：海柔創(chuàng)新招股書

不過，數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出海柔創(chuàng)新的一個(gè)現(xiàn)實(shí)。招股書顯示，2023年海柔收入為8.07億元，年內(nèi)虧損為10.09億元；2024年收入升至13.60億元，年內(nèi)虧損為12.56億元；截至2025年9月30日止九個(gè)月，收入為12.63億元，期內(nèi)虧損為5.89億元。

圖片來源：海柔創(chuàng)新招股書

若以2023年與截至2025年9月30日止九個(gè)月對比，毛利率由16.0%升至28.9%，銷售及市場開支率由52.7%降至30.5%，研發(fā)開支率由38.3%降至20.4%，行政開支率由23.7%降至12.3%；但截至2025年9月30日止九個(gè)月，期內(nèi)虧損率仍為46.6%。這或意味著，規(guī)模擴(kuò)大與費(fèi)用率下行的力度，尚不足以扭轉(zhuǎn)損益表。

這里或有兩方面原因。一方面，經(jīng)營投入仍然很重。海柔創(chuàng)新截至2025年9月30日擁有516名研發(fā)人員，占員工總數(shù)近36%。這一研發(fā)配置反映出，公司仍在持續(xù)投入產(chǎn)品研發(fā)與方案迭代。另一方面，損益表仍受若干融資及公允價(jià)值相關(guān)項(xiàng)目影響。比如，贖回負(fù)債利息占收入比在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九個(gè)月分別為26.2%、17.6%及16.7%；衍生負(fù)債公允價(jià)值變動虧損僅出現(xiàn)在2024年及截至2024年9月30日止九個(gè)月，分別占收入24.5%和35.8%，截至2025年9月30日止九個(gè)月則未再錄得該項(xiàng)損益。

海柔創(chuàng)新沖刺港股，其更受關(guān)注的地方在于，市場份額、客戶覆蓋、復(fù)購表現(xiàn)與服務(wù)延伸空間均已有基礎(chǔ)，但虧損收窄仍需經(jīng)營持續(xù)推進(jìn)。而其距離虧損收窄還有多遠(yuǎn)，尚需時(shí)間給出答案。

02

毛利往上走，靠的不是平均用力

從招股書數(shù)據(jù)看，海柔創(chuàng)新毛利率改善，主要受大陸以外市場收入貢獻(xiàn)提升，以及經(jīng)濟(jì)效益較高的市場和項(xiàng)目貢獻(xiàn)占比上升帶動。

其中，關(guān)鍵的一組數(shù)據(jù)是區(qū)域差異。2023年，大陸以外市場收入占比為24.2%，到2024年升到38.1%，截至2025年9月30日止九個(gè)月為39.6%。

圖片來源：海柔創(chuàng)新招股書

與此對應(yīng)，大陸以外市場毛利率在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九個(gè)月分別為45.7%、41.4%、43.9%。而截至2025年9月30日止九個(gè)月，大陸市場毛利率為20.0%，同期大陸以外市場毛利率為43.9%。從這一組數(shù)據(jù)看，海柔創(chuàng)新近兩年毛利率改善與大陸以外市場收入貢獻(xiàn)兩項(xiàng)指標(biāo)變化方向呈一致態(tài)勢。

圖片來源：海柔創(chuàng)新招股書

這或在一定程度上意味著，當(dāng)前利潤率改善，更大程度來自大陸以外市場收入貢獻(xiàn)提升。招股書稱，“大陸以外市場的毛利率結(jié)構(gòu)性地高于大陸市場。該等市場的項(xiàng)目通常具有平均項(xiàng)目規(guī)模較大、系統(tǒng)復(fù)雜性較高及增值服務(wù)比例較高的特點(diǎn)，支撐更強(qiáng)的定價(jià)能力和利潤表現(xiàn)。”

從銷售渠道看，其直銷收入占比由2023年的63.7%升至截至2025年9月30日止九個(gè)月的74.1%，渠道伙伴銷售占比則降至25.9%。招股書指出，向有該等需要的客戶（尤其是戰(zhàn)略及關(guān)鍵客戶）采用直銷模式。其許多直接客戶項(xiàng)目涉及面積較大的倉庫、更高的吞吐量要求及更長的實(shí)施周期，這需要其工程、實(shí)施及現(xiàn)場支援團(tuán)隊(duì)之間進(jìn)行密切協(xié)調(diào)。

圖片來源：海柔創(chuàng)新招股書

客戶集中度方面，2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個(gè)月，來自前五大客戶的收入分別占當(dāng)期總收入的32.1%、36.7%及48.2%。其最大單一客戶的收入分別占當(dāng)期總收入的15.6%、12.7%及30.4%。結(jié)合關(guān)鍵客戶訂單貢獻(xiàn)升至75.8%，可以看到訂單資源正向頭部客戶集中，大客戶、大項(xiàng)目在業(yè)務(wù)中的權(quán)重正在上升。

大客戶持續(xù)下單，說明其產(chǎn)品能力與交付能力已獲得重點(diǎn)客戶認(rèn)可。但是，這也會帶來另一層壓力，單個(gè)客戶占比一旦過高，收入波動就更容易受少數(shù)項(xiàng)目驗(yàn)收、少數(shù)倉網(wǎng)投入周期、少數(shù)區(qū)域擴(kuò)張快慢影響。尤其當(dāng)最大單一客戶收入占比已經(jīng)達(dá)到30.4%，任何一個(gè)大項(xiàng)目確認(rèn)時(shí)間、驗(yàn)收進(jìn)度、追加采購快慢略有變化，都有可能會對收入與利潤產(chǎn)生影響。

而海柔創(chuàng)新在供應(yīng)商采購方面并沒有出現(xiàn)同等級別的集中。招股書顯示，其前五大供應(yīng)商采購占比，截至2025年9月30日止九個(gè)月為21.8%，最大單一供應(yīng)商占比為8.3%。供給側(cè)相對分散，需求側(cè)卻在向頭部客戶集中。這或表明，海柔創(chuàng)新當(dāng)前更值得關(guān)注的，并非上游因素，而是下游少數(shù)關(guān)鍵項(xiàng)目是否可能存在波動等變量。

此外，渠道伙伴銷售占比下行、直接銷售占比上升，固然有利于其更深介入項(xiàng)目設(shè)計(jì)、實(shí)施及現(xiàn)場支持，也有利于鞏固與大客戶的合作關(guān)系。但是，這也意味著，海柔創(chuàng)新自身要承擔(dān)更多前端獲客、項(xiàng)目推進(jìn)、現(xiàn)場交付、售后保障的人力與費(fèi)用。

高毛利項(xiàng)目占比繼續(xù)提升時(shí)，相關(guān)投入對利潤率的稀釋效應(yīng)有望減弱；大型項(xiàng)目推進(jìn)放慢時(shí)，前端獲客、交付與服務(wù)投入對損益的影響仍會更加突出。也正因此，海柔創(chuàng)新當(dāng)前的利潤改善，或不能簡單看成規(guī)模上來就會自然掙錢，它更像一場對客戶質(zhì)量、區(qū)域質(zhì)量與項(xiàng)目質(zhì)量的篩選。篩得越準(zhǔn)，利潤改善越快。篩得不夠穩(wěn)，利潤改善也會因項(xiàng)目波動而承壓。

03

還需直面的幾道坎

走向公開市場，海柔創(chuàng)新需要跨過幾道關(guān)鍵坎。這些坎不再是產(chǎn)品技術(shù)能否領(lǐng)先，而是財(cái)務(wù)能否穩(wěn)健、投入能否持續(xù)、競爭能否應(yīng)對、改善能否延續(xù)。

第一道坎，有關(guān)現(xiàn)金流。招股書數(shù)據(jù)顯示，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額在2023年、2024年、截至2025年9月30日止九個(gè)月均為凈流出。同期現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期分別為負(fù)40天、負(fù)85天、負(fù)103天。招股書稱，“負(fù)數(shù)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期通常被認(rèn)為是一個(gè)積極指標(biāo)，因其表明公司能夠有效地將其庫存投資轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。”然而，在這種情況下，經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍持續(xù)凈流出，或意味著業(yè)務(wù)擴(kuò)張、交付投入、費(fèi)用支出仍在吞噬現(xiàn)金。這也表明海柔創(chuàng)新雖具備訂單獲取能力，但訂單擴(kuò)張尚未同步轉(zhuǎn)為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入，現(xiàn)金回籠仍需繼續(xù)改善。

圖片來源：海柔創(chuàng)新招股書

第二道坎，在于研發(fā)投入能否維持強(qiáng)度，同時(shí)不拖慢利潤改善。海柔創(chuàng)新并非一家可以輕易壓縮研發(fā)的公司。截至2025年9月30日，公司有516名研發(fā)人員，占員工總數(shù)近36%，也是全球ACR方案市場中規(guī)模最大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

產(chǎn)品方面，其于2025年推出HaiPickClimb，該方案可在新建及改裝倉儲設(shè)施中支持高達(dá)15米的存儲高度；除HaiPickClimb外，公司還提供HaiPickSystem2、HaiPickSystem3，以及面向電子制造場景的產(chǎn)倉一體化方案，產(chǎn)品覆蓋高密度倉儲、訂單暫存與合并、整箱處理及多機(jī)器人協(xié)同等場景。對海柔創(chuàng)新而言，研發(fā)投入能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為更快的商業(yè)回報(bào)，仍是盈利改善中的關(guān)鍵變量。

第三道坎，在于盈利改善能否連續(xù)呈現(xiàn)。2025年前9個(gè)月，其虧損率降至46.6%，銷售、研發(fā)、行政三項(xiàng)費(fèi)用率也較早期水平回落。但值得注意的是，其2025年前9個(gè)月未再錄得2024年同期曾出現(xiàn)的衍生負(fù)債公允價(jià)值變動虧損，因此利潤改善仍需繼續(xù)看經(jīng)營端貢獻(xiàn)是否能持續(xù)增強(qiáng)。

整體來看，海柔創(chuàng)新在市場份額、客戶覆蓋、產(chǎn)品更新以及大陸以外業(yè)務(wù)拓展方面，已經(jīng)具備較為扎實(shí)的經(jīng)營底子。這也意味著，其需面對一個(gè)現(xiàn)實(shí)命題，那就是已有優(yōu)勢能否持續(xù)體現(xiàn)在利潤與現(xiàn)金流上。對于一家沖刺港股的公司來說，規(guī)模、排名和覆蓋范圍固然重要，但經(jīng)營成果是否穩(wěn)定，盈利改善是否能夠延續(xù)，現(xiàn)金回籠是否足夠平穩(wěn)，也直接關(guān)系到海柔創(chuàng)新的未來發(fā)展。