背靠福建國資與紫金礦業(yè)（601899.SH）、手握馬坑鐵礦優(yōu)質(zhì)資源的福建馬坑礦業(yè)股份有限公司（以下簡稱“馬礦股份”）正沖刺IPO。

銀莕財經(jīng)穿透其招股書發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，馬礦股份業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，但時間拉長來看，靠單一礦山、單一業(yè)務(wù)和少數(shù)客戶的經(jīng)營模式下，公司業(yè)績系于鐵礦石價格，存在持續(xù)性風(fēng)險。

更耐人尋味的是，公司此次IPO擬募資10億元用于擴產(chǎn)，但就在IPO前，公司三年分紅已超12億元，分紅規(guī)模遠(yuǎn)超此次募資額度。

01. 依賴單一礦山

馬礦股份主營鐵礦石的采選、綜合利用及鐵精粉、鉬精礦銷售，是國內(nèi)規(guī)模較大的鐵礦石采選企業(yè)，是我國東南沿海地區(qū)重要的鐵礦石生產(chǎn)基地。

招股書顯示，福建稀土合計控制馬礦股份55.90%的表決權(quán)，為控股股東。福建省國資委通過福建工控、福建冶控和福建稀土間接控制公司55.90%的表決權(quán)，為實控人。同時，紫金礦業(yè)為公司第二大股東，持股37.35%。

根據(jù)中國冶金礦山企業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2024年馬礦股份的鐵精粉產(chǎn)量位居全國重點獨立地采鐵礦山前五名；根據(jù)“我的鋼鐵網(wǎng)”統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年公司鐵礦石原礦產(chǎn)量占我國東南沿海地區(qū)鐵礦石產(chǎn)量的10%以上。

支撐起這一行業(yè)地位的核心資產(chǎn)，正是公司擁有的全國知名的馬坑鐵礦的采礦權(quán)。截至2024年末，馬坑鐵礦的鐵礦石保有資源儲量為3.30億噸，共、伴生4.43萬噸鉬礦（以金屬量計量），水泥用灰?guī)r礦3117.90萬噸。

不過，馬礦股份現(xiàn)有業(yè)務(wù)高度依賴馬坑鐵礦單一大型礦山，此外未擁有其他礦山。

招股書披露，馬坑鐵礦礦區(qū)面積為8.83平方公里，生產(chǎn)規(guī)模1110萬噸/年，采礦權(quán)有效期為2024年末至2054年末，期限合計30年。據(jù)銀莕財經(jīng)粗略計算，按現(xiàn)有產(chǎn)能持續(xù)開采，30年內(nèi)可消耗資源量約3.33億噸，已略高于當(dāng)前3.30億噸的鐵礦石保有資源儲量。

（馬礦股份采礦權(quán)情況，圖源：公司招股書，下同）

值得注意的是，馬礦股份本次IPO擬募資10億元，全部投向馬坑鐵礦采選擴能工程項目。項目建成后，將新增500萬噸/年鐵礦石采選能力，這也意味著未來馬坑鐵礦的資源消耗速度將進(jìn)一步加快。

值得一提的是，2022-2024年，公司分別分紅7.0億元、3.33億元、2.0億元，累計分紅12.33億元，遠(yuǎn)超此次擬募集資金。

此外，公司的用工模式也曾存在不合規(guī)情形。報告期內(nèi)，公司勞務(wù)派遣員工數(shù)量曾占用工總數(shù)的12.43%，超出《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》10%的比例要求，盡管自2023年4月起該比例已持續(xù)低于10%，但過往的不合規(guī)記錄，也為其IPO增添了一絲不確定性。

同時，公司采掘業(yè)務(wù)主要由外部專業(yè)服務(wù)商承包，若承包單位因管理、勞資、環(huán)保等問題無法完成生產(chǎn)計劃，也將直接影響公司的正常經(jīng)營，單一礦山疊加外包模式，讓公司的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步放大。

事實上，就在2025年1月，馬礦股份曾受到1項與安全生產(chǎn)相關(guān)的行政處罰，該項處罰所涉事故導(dǎo)致1人死亡，1人受傷。

調(diào)查報告明確，該起事故直接原因為：貫通巷道作業(yè)時，貫徹執(zhí)行《爆破安全規(guī)程》相關(guān)規(guī)定不到位，爆破前沒有全面檢查、清場，未發(fā)現(xiàn)下盤鑿巖巷支護(hù)作業(yè)的兩名工人并通知其撤離，爆破貫通后，爆破沖擊波及飛石打擊導(dǎo)致支護(hù)作業(yè)的兩名工人一死一傷。

值得注意的是，本次事故中被認(rèn)定負(fù)有直接責(zé)任與重要責(zé)任的相關(guān)人員，均為馬礦股份外包施工單位小山川建設(shè)的員工，事故發(fā)生后，馬礦股份根據(jù)調(diào)查報告要求，與小山川建設(shè)解除了施工承包合同，對該項目部予以全面清退。

02 依賴單一產(chǎn)品

在單一礦山依賴的基礎(chǔ)上，馬礦股份還依賴單一產(chǎn)品。

招股書顯示，2022-2024年、2025H1，公司分別實現(xiàn)營收20.57億元、19.62億元、20.50億元和10.45億元，歸母凈利潤6.59億元、6.51億元、6.64億元和3.62億元，業(yè)績相對穩(wěn)定。但由于其為紫金礦業(yè)參股公司，后者定期報告有披露馬礦股份歷年業(yè)績，時間拉長來看，公司業(yè)績波動還是比較明顯的。

（馬礦股份業(yè)績變動情況）

業(yè)績波動背后，是公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的極度單一。

按業(yè)務(wù)劃分，馬礦股份超9成營收來自鐵精粉。報告期內(nèi)，公司鐵精粉分別實現(xiàn)營收19.10億元、18.01億元、18.86億元和9.58億元，占比高達(dá)94.97%、93.71%、93.75%和93.21%；而鉬精礦及石灰石合計占比僅5.03%、6.29%、6.25%和6.79%，對營收的貢獻(xiàn)微乎其微。

（按業(yè)務(wù)劃分的收入情況）

業(yè)務(wù)高度集中于鐵精粉，意味著鐵礦石產(chǎn)品價格的波動與公司的經(jīng)營業(yè)績直接相關(guān)

受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟、鐵礦石供需關(guān)系、海運價格等的影響，近年來鐵礦石價格波動較大。2015年7月至2016年6月，全球鐵礦石價格處于近十年最低點，隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，鐵礦石價格攀升，2021年中，鐵礦石價格達(dá)到歷史高峰；2021年下半年，受國際經(jīng)濟形勢變動、鋼鐵企業(yè)采購需求減少等因素影響，鐵礦石價格再次回落。

伴隨全球鐵礦石價格的下行和震蕩，報告期內(nèi)馬礦股份的鐵精粉銷售單價也隨之下滑，2022-2024年以及2025年上半年分別為880.01元/噸、849.74元/噸、838.41元/噸和782.41元/噸。

（鐵礦石價格指數(shù)）

馬礦股份直言，如果未來鐵礦石產(chǎn)品受供需關(guān)系、政策調(diào)控等因素影響導(dǎo)致價格出現(xiàn)大幅下降，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

招股書披露，以年銷200萬噸鐵精粉模擬測算，不考慮其他因素的情境下，若鐵精粉單價下跌100元/噸，將導(dǎo)致公司營業(yè)利潤下滑2億元；在極端情況下，公司有可能發(fā)生上市當(dāng)年營業(yè)利潤比上一年度下降幅度超過50%，甚至出現(xiàn)虧損的情況。

全球來看，西芒杜鐵礦的投產(chǎn)運營將增加全球鐵礦供給量，給鐵礦石價格帶來下行壓力。2026年，西芒杜鐵礦的產(chǎn)量預(yù)計將達(dá)到2000萬噸，2027至2028年將進(jìn)入產(chǎn)能快速提升的關(guān)鍵階段，2028年產(chǎn)量預(yù)計接近8000萬噸，到2030年項目實現(xiàn)滿產(chǎn)后，年產(chǎn)量將達(dá)到1.2億噸。

這樣的背景下，馬礦股份此時募資擴產(chǎn)，且項目建設(shè)期為6年，新擴產(chǎn)能或面臨挑戰(zhàn)。

與單一產(chǎn)品相伴的，還有同業(yè)競爭問題。據(jù)披露，馬礦股份的間接控股股東為福建工控，而福建工控旗下控制的潘洛鐵礦、陽山鐵礦，主營業(yè)務(wù)均為鐵礦石采選，與馬礦股份的核心主營業(yè)務(wù)存在重合。首輪問詢中，上交所要求公司全面核查同業(yè)競爭相關(guān)情況，說明相關(guān)情形是否構(gòu)成IPO上市障礙。

經(jīng)核查，福建工控共有12家控制企業(yè)的主營業(yè)務(wù)與公司存在重合，其中潘洛鐵礦、陽山鐵礦及陽山鐵礦子公司鑫陽礦業(yè)3家企業(yè)，核心業(yè)務(wù)均為鐵礦石采選，與公司鐵精粉的采選、銷售業(yè)務(wù)存在一定程度的重合。但公司表示，前述3家企業(yè)與公司之間不構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭，不會對本次IPO構(gòu)成實質(zhì)性障礙。

03 依賴少數(shù)客戶

鐵精粉作為鋼鐵企業(yè)的大宗生產(chǎn)原材料，存在一定的經(jīng)濟運輸半徑，這一行業(yè)特性，讓馬礦股份形成了客戶高度集中的經(jīng)營格局。

招股書顯示，馬礦股份絕大部分收入都來自福建省內(nèi)。2022-2024年、2025H1，福建省內(nèi)的收入分別為17.17億元、17.90億元、18.02億元和9.39億元，占比高達(dá)85.35%、93.15%、89.57%和91.35%；省外收入分別為2.95億元、1.32億元、2.10億元和0.89億元，占比分別為14.65%、6.85%、10.43%和8.65%。

比區(qū)域市場更集中的，是馬礦股份的客戶。同期，公司對前五大客戶的銷售收入分別為19.93億元、19.17億元、18.96億元和8.59億元，占當(dāng)年收入的比例分別高達(dá)96.89%、97.68%、92.50%和82.21%，客戶集中度極高。

對此，公司表示，未來隨著采選規(guī)模繼續(xù)擴大，公司將繼續(xù)積極開發(fā)優(yōu)質(zhì)客戶，但基于鐵精粉作為鋼鐵企業(yè)大宗生產(chǎn)原材料以及福建省和周邊區(qū)域鋼鐵企業(yè)的分布特點，未來公司客戶仍可能較為集中。

與此同時，公司對少數(shù)供應(yīng)商的依賴度也較高。2022-2024年、2025H1，馬礦股份向前五大供應(yīng)商的采購額分別為3.95億元、4.22億元、4.36億元和2.42億元，占總采購額的比例分別為59.26%、62.04%、58.43%和64.73%。

值得注意的是，馬礦股份的關(guān)聯(lián)交易占比也不小。招股書顯示，由于行業(yè)特點、區(qū)域產(chǎn)業(yè)特性、公司實際經(jīng)營需要等原因，報告期內(nèi)，公司的重大關(guān)聯(lián)交易主要為向三鋼閩光（002110.SZ）、虹波鉬業(yè)等關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品，以及向海峽科化、三鋼集團(tuán)、地質(zhì)八隊等關(guān)聯(lián)方采購原材料、服務(wù)。其中，三鋼閩光、海峽科化、三鋼集團(tuán)與馬礦股份同屬福建省國資委控制體系，虹波鉬業(yè)為馬礦股份第二大股東紫金礦業(yè)旗下企業(yè)，地質(zhì)八隊則為公司直接股東。

報告期內(nèi)，公司向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)生的收入分別為5.20億元、5.39億元、8.33億元和3.01億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別為25.27%、27.46%、40.62%和28.80%，向關(guān)聯(lián)方采購的金額分別為3199.46萬元、1975.16萬元、3977.28萬元和2247.57萬元，占當(dāng)期營業(yè)成本的比重分別為3.58%、2.50%、4.44%和5.14%。