每經(jīng)記者：鄢銀嬋 每經(jīng)編輯：杜宇

當(dāng)印巴邊境的炮火在2025年4月—5月間響起時，位于浙江諸暨的浙江信勝科技股份有限公司（下稱“信勝科技”）管理層或許捏了一把汗。

這家頭頂 “國家專精特新重點小巨人”光環(huán)的公司，在2024年，以13%市場占有率登頂電腦刺繡機(jī)企業(yè)榜首，超過40%的收入正來自印度、巴基斯坦等核心海外市場。

值得注意的是，2026年1月16日，信勝科技卻意外成為今年北交所首家被暫緩審議的IPO（首次公開募股）項目。

3月12日，公司即將迎來二次上會?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者研究梳理公司更新后的招股書及問詢回復(fù)函發(fā)現(xiàn)，公司超2億元第三方回款存在核查盲區(qū)，而其主要市場印度、巴基斯坦的增長未來能否持續(xù)存在不確定性；同時，公司股權(quán)高度集中下的家族式管理、關(guān)聯(lián)交易公允性爭議，以及募投項目 “借款投建、收益共享”的特殊安排，均成為監(jiān)管關(guān)注的重點。

那么，這家四年營收增長近1.5倍的行業(yè)龍頭，能否在二次上會中打消市場疑慮？

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超2億元第三方回款核查不足

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，信勝科技交出了一份近乎完美的答卷。

2022年，公司營收5.99億元，歸屬于母公司凈利潤5259.84萬元；2025年，營收14.81億元，歸屬于母公司凈利潤2.23億元。短短四年間，營收增加近1.5倍，凈利潤翻了兩番。更值得注意的是其毛利率走勢，從2022年的20.27%提升至2023年的20.35%，2024年躍升至23.16%，2025年進(jìn)一步升至28.11%，甚至反超同行。

但問題是，這種高增長究竟是源于公司的核心競爭力，還是僅僅踏準(zhǔn)了行業(yè)的時代紅利？據(jù)了解，電腦刺繡機(jī)屬于典型的周期性行業(yè)，與下游紡織服裝行業(yè)的固定資產(chǎn)投資高度綁定。2017年—2021年，行業(yè)經(jīng)歷多年低迷；2023至2024年，終于迎來周期性反轉(zhuǎn)。

在這輪反轉(zhuǎn)中，巴基斯坦市場扮演了關(guān)鍵變量。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年，由于巴基斯坦外匯儲備告急，信勝科技對其銷售收入從上一年的高位降至8970萬元；2023年進(jìn)一步萎縮至5090萬元。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年，隨著巴基斯坦外匯問題階段性緩解，公司對巴銷售額瞬間飆升至1.6億元，同比增幅高達(dá)215%。

公司在風(fēng)險提示中坦言：“若未來主要外銷客戶所在國家的外匯儲備或地緣政治沖突等問題再次發(fā)生且無法有效緩解，則公司可能面臨部分外銷訂單流失的風(fēng)險?！?/p>

風(fēng)險不僅存在于地緣政治層面，更體現(xiàn)在具體的結(jié)算環(huán)節(jié)。由于印度、巴基斯坦等地普遍存在外匯管制或美元儲備不足問題，為了規(guī)避結(jié)算障礙，信勝科技的客戶往往不直接付款，而是委托“具有跨境外匯支付能力的第三方”代為支付。

根據(jù)公司對審核意見函的回復(fù)，報告期內(nèi)，這種第三方回款的金額合計高達(dá)2.17億元。其中，僅來自巴基斯坦大客戶M. Ramzan及其關(guān)聯(lián)方的第三方回款就接近1.2億元。公司解釋，這是由于客戶所在國外匯管制導(dǎo)致的“商業(yè)慣例”。

值得一提的是，公司確認(rèn)收入的依據(jù)是收到了美元，卻難以有效追蹤這筆美元的來源是否與真實的終端銷售一一對應(yīng)。以巴基斯坦客戶M. Ramzan為例，回復(fù)函顯示，其在報告期內(nèi)委托付款的第三方單位多達(dá)88家，主要分布在中國香港、阿聯(lián)酋等地。

回復(fù)函還詳細(xì)披露了保薦機(jī)構(gòu)的核查比例，其中有兩項數(shù)據(jù)值得關(guān)注：

一是溝通記錄缺失。一項關(guān)鍵程序是查閱發(fā)行人與客戶關(guān)于第三方回款的溝通記錄，即客戶是否通過郵件或微信指示第三方付款。核查結(jié)果顯示，2025年上半年該項核查比例僅為31.41%，2022年更是低至15.64%。也就是說，在該報告期超過三分之二甚至近85%的這類交易中，中介機(jī)構(gòu)并未看到客戶指令付款的原始證據(jù)。

二是最終銷售有疑問。據(jù)披露，另一項關(guān)鍵程序是查看終端客戶設(shè)備使用情況，即驗證貨物是否真正到達(dá)最終用戶手中。核查結(jié)果顯示，2025年上半年這一比例僅為52.45%，有接近一半的貨物，中介機(jī)構(gòu)并未見到其最終落腳點。

募投項目為何讓少數(shù)股東“搭便車”？

信勝科技的股權(quán)較為集中。招股書顯示，實際控制人王海江與姚曉艷夫婦，通過直接持股46.67%、控股股東信勝控股間接持股47.62%，以及通過海創(chuàng)投資控制4.76%股份，合計控制公司99.05%的表決權(quán)。

這種“一股獨大”的結(jié)構(gòu)，在IPO審核中歷來是監(jiān)管關(guān)注的重點。

值得注意的是，這種高度集中的控制權(quán)，也延伸到了公司的日常管理。招股書顯示，公司董監(jiān)高及關(guān)鍵崗位上，有13名實控人親屬任職，涵蓋董事、技術(shù)、銷售甚至保安崗位。例如，王海江的表弟陳徐彬、王校軍分別擔(dān)任銷售經(jīng)理、信息主管；表哥陳少軍任行政專員；舅舅徐明永任保安；姨父陳波任子公司董事等。

這種“家族式”管理帶來的一個直接關(guān)注點是關(guān)聯(lián)交易的公允性。王海江的堂哥王國生控制的申工機(jī)械，是信勝科技的供應(yīng)商之一。關(guān)聯(lián)采購金額從2022年的576萬元增至2024年的1682萬元，增幅近兩倍，占申工機(jī)械收入比例超80%。監(jiān)管層在二輪問詢中追問：申工機(jī)械是否專為發(fā)行人成立、是否存在代墊成本費用？公司回應(yīng)，其關(guān)聯(lián)交易價格公允。

本次IPO，信勝科技計劃募集資金約4.49億元。其中兩個重要的生產(chǎn)項目：年產(chǎn)11000臺（套）刺繡機(jī)機(jī)架建設(shè)項目和年產(chǎn)33萬套刺繡機(jī)零部件建設(shè)項目，這兩個項目的實施主體，分別是控股子公司信勝機(jī)械和信順精密。

令人費解的是，信勝科技計劃通過“借款”方式向這兩家子公司投入資金。而據(jù)披露，信勝機(jī)械的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：信勝科技持股69.18%，少數(shù)股東李建成持股20%，融灣投資持股10.82%。信順精密的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：信勝科技持股70.00%，少數(shù)股東順達(dá)機(jī)械持股30.00%。

對于為何不按股權(quán)比例共同出資，公司的解釋是：“相關(guān)項目投資金額較大，信勝機(jī)械與信順精密的其他少數(shù)股東的資金實力相對有限，故沒有進(jìn)行同比例增資的計劃；如信勝科技通過增資方式實施募投項目，將稀釋少數(shù)股東的股權(quán)，一定程度上影響其經(jīng)營管理積極性?！?/p>

這種安排下，如果項目成功，少數(shù)股東無需投入即可按股比分享收益；如果項目失敗，上市公司將承擔(dān)全部投資風(fēng)險。這是否構(gòu)成對少數(shù)股東的特殊利益輸送？ 對此，信勝科技表示，少數(shù)股東需要按股權(quán)比例提供擔(dān)保、承諾借款償還前不分紅，并建立了有效的子公司治理機(jī)制作為對沖。

值得關(guān)注的是，在第一次上會暫緩后，信勝科技在今年2月突擊收購了融灣投資持有的信勝機(jī)械12.14%股權(quán)，將持股比例從原本的57.04%提升至69.18%。

對于本篇稿件中提及的相關(guān)疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者3月9日向信勝科技披露郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，尚未收到回復(fù)。