蔚來汽車 (NIO.N) 于北京時間2026年3月10日美股盤前，港股盤后發(fā)布了 2025年第四季度財報，四季度業(yè)績表現(xiàn)仍然不錯，具體來看：

1、收入端超預(yù)期，同比高增：四季度整體收入端347億，同比提升76%，高出市場預(yù)期336億，主要由于最核心的賣車收入超預(yù)期。

四季度賣車收入316億，高出預(yù)期的306億，主要由于四季度的賣車單價上行很快，環(huán)比上季度22.1萬元上行3.2萬元至25.3萬元，高價大SUV ES8的爆銷，帶動車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善（ES8在車型銷量占比環(huán)比提升27個百分點(diǎn)至32%），拉高了賣車單價。

2. 賣車毛利率繼續(xù)環(huán)比大幅上行：四季度蔚來賣車毛利率18.1%，環(huán)比上行3.4個百分點(diǎn)，與蔚來之前指引的四季度賣車毛利率18%一致。而毛利率的持續(xù)環(huán)比改善主要得益于 ①高價位 ES8 銷量占比擴(kuò)大帶來的賣車單價的大幅提升；② 平臺化技術(shù)、供應(yīng)鏈降本及規(guī)模效應(yīng)帶來的單車成本攤薄。

3. 費(fèi)用繼續(xù)狂砍，降本增效超預(yù)期：四季度蔚來銷管費(fèi)用僅35億元，環(huán)比三季度42億繼續(xù)下滑6.5億（也低于指引的 40 億元），主要由于裁員帶來的薪酬成本下滑和營銷費(fèi)用投入的克制。

而研發(fā)費(fèi)用同樣也環(huán)比下行3.6億至20億（低于市場預(yù)期的25億），主要由于裁員帶來的成本下滑， NT3.0平臺的研發(fā)已經(jīng)完成，和研發(fā)效率的改善。

4. 凈利潤終于轉(zhuǎn)正，且超業(yè)績預(yù)告上限：在收入和毛利率端的超預(yù)期，疊加公司內(nèi)部強(qiáng)有力的降本增效控費(fèi)舉措，最后利潤端成功釋放。蔚來四季度的凈利潤成功轉(zhuǎn)正（1.2億，超市場預(yù)期-6億），經(jīng)營利潤達(dá)到8億，也高于業(yè)績預(yù)告的2-7億元。

整體來看，雖然蔚來已經(jīng)提前給出過業(yè)績預(yù)告，但此次四季度業(yè)績?nèi)匀槐憩F(xiàn)不錯，還要高出業(yè)績預(yù)告上限及市場預(yù)期，高價ES8的爆銷拉動收入和毛利率的高增，疊加蔚來強(qiáng)有力的降本增效舉措，最后呈現(xiàn)出的就是四季度業(yè)績?nèi)娉A(yù)期的狀態(tài)。

而對于市場最關(guān)心的2026年預(yù)期方面：

① 一季度銷量指引雖不及預(yù)期，但收入隱含的賣車單價還在繼續(xù)高增：

一季度銷量指引8.0-8.3萬輛，低于預(yù)期的8.9萬輛，隱含3月銷量3.2-3.5萬輛，但已經(jīng)相比1/2月的2.7/2.1萬輛看到明顯的環(huán)比修復(fù)趨勢，而整體交付量低于預(yù)期，預(yù)計由于：a. ES8高配音響芯片短缺導(dǎo)致交付遞延至Q2；b. 樂道L90遇銷售淡季，且受同系新車L80上市前的觀望情緒；c. Q1處于新車發(fā)布空窗期；d. 宏觀購置稅退坡陣痛。

但在收入指引上，一季度收入指引245-252億，高于市場預(yù)期的245億，在銷量不及預(yù)期時，收入端仍能繼續(xù)超預(yù)期，海豚君認(rèn)為核心原因還是由于高價的ES8銷量占比的繼續(xù)提升（預(yù)計從去年Q4的32%繼續(xù)上升至今年Q1的55%-60%），帶動單車均價（ASP）從本季度25.3萬元大幅抬升至一季度的26.5萬-27萬元。

而關(guān)于市場同樣也關(guān)心的汽車毛利率水平，雖然仍面臨“促銷讓利”（低息政策及樂道5%購置稅補(bǔ)貼）和“原材料漲價”（單車成本增加4-5千元，拖累毛利約1.6%-2%）的雙重擠壓，但海豚君認(rèn)為在高價ES8占比繼續(xù)提升的強(qiáng)力對沖下，賣車毛利率下行幅度整體可控，具體指引有待管理層電話會確認(rèn)。

② 而對于2026年全年來看：

管理層之前給出了2026年銷量同比增長53%（約50萬輛）的樂觀指引，底氣源于二季度起爆發(fā)的產(chǎn)品大年：

蔚來ES9（5月上市/6月交付）：5.4米全新旗艦，下放ET9核心技術(shù)，BaaS模式下預(yù)計能殺入40-45萬區(qū)間，有望復(fù)刻ES8的成功。

樂道L80（4月上市/5月交付）：作為L90的大五座版，以更低門檻精準(zhǔn)激活20-25萬級增量市場。

蔚來ES7（Q3發(fā)布）：ES8的大五座版本，進(jìn)一步夯實(shí)高端基盤。

而在現(xiàn)有車型上，2025年成功的 ES8將在2026年貢獻(xiàn)完整的12個月銷量，同時樂道L60和L90也將推出該款車型。

也因此可看出，2026年蔚來車型的pipeline也相對強(qiáng)勁，也是管理層指引2026年高增的銷量的信心來源，而公司戰(zhàn)略中心也明顯轉(zhuǎn)向“大SUV”和“高端化上”。

在2026新能源大盤受購置稅退坡拖累（預(yù)期增速僅5-15%）的背景下，蔚來的BaaS模式優(yōu)勢凸顯。由于電池不計入購車發(fā)票，大幅壓低了計稅價格基數(shù)。這意味著在同級別競品中，蔚來用戶承擔(dān)的購置稅能夠更低，能有效對沖宏觀退坡風(fēng)險。

同樣在毛利率和凈利率上，蔚來的指引也很樂觀：

蔚來預(yù)計賣車毛利率能從2025年四季度的18%，提升到2026的約20%，而提升的核心因素包括：高毛利的蔚來 ES9 SUV 上市、規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降（樂道 L80、蔚來 ES7 等新車型將進(jìn)一步放大規(guī)模優(yōu)勢），以及即將完成改款的樂道 L60 SUV 帶來的毛利率提升。

而在費(fèi)用方面，蔚來同樣還在大幅控制：蔚來預(yù)計 2026 年全年研發(fā)支出將與 2025 年第四季度的年化水平持平，銷售及管理費(fèi)用占營收的比例將降至約 10% 的水平。在銷量提升、整車毛利率改善與研發(fā)及銷管費(fèi)用的嚴(yán)格管控形成合力，蔚來指引有望在 2026 年實(shí)現(xiàn)全年盈利。

綜合來看，海豚君認(rèn)為蔚來在此季報中已證明其降本增效見效，帶動盈利改善能力，以及組織效率上有了進(jìn)一步的提升，而蔚來2026年將迎來近年來相對強(qiáng)勁的產(chǎn)品周期。盡管一季度仍然受行業(yè)淡季影響銷量承壓，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的單價與毛利韌性已然顯現(xiàn)。

但對于2026年全年銷量方面， 雖然蔚來能享受到BaaS模式下對于購置稅退坡的一定緩沖，以及車型pipeline相對強(qiáng)勁，但在整體新能源車行業(yè)銷量預(yù)計僅同比增長5%-15%的預(yù)期下，管理層給出的超50%的同比增長至50萬輛，海豚君對于這個樂觀的銷量指引也只能邊走邊看。

詳細(xì)價值分析稍后發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是詳細(xì)分析

一. 賣車毛利率繼續(xù)環(huán)比大幅上行

作為每次放榜時候最為關(guān)鍵的指標(biāo)，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：

蔚來之前指引，由于四季度高價的蔚來ES8在車型結(jié)構(gòu)中交付占比大幅提升（ES8毛利率超20%），以及四季度規(guī)模效應(yīng)釋放（銷量環(huán)比回升43%至12.5萬輛），蔚來的賣車毛利率在四季度能提升到18%，所以市場的預(yù)期也打到了18.1%。

而此次蔚來實(shí)際賣車毛利率18.1%，與市場預(yù)期和指引持平，賣車毛利率也環(huán)比上行3.4個百分點(diǎn)，核心原因在于賣車單價的環(huán)比大幅上行：

1）單車價格：四季度賣車單價大幅上行，主要由于車型結(jié)構(gòu)中高價的ES8貢獻(xiàn)

本季度蔚來的賣車單價25.3萬元，環(huán)比上季度22.1萬元上行3.2萬元，主要由于車型結(jié)構(gòu)中爆銷且高價的SUV ES8放量貢獻(xiàn)，四季度ES8在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比提升27個百分點(diǎn)至32%，拉高了整體的賣車單價。

2）單車成本：單車成本環(huán)比上行2萬元，主因高價的ES8生產(chǎn)成本更高

四季度，蔚來的單車成本20.7萬元，環(huán)比上行約1.9萬元，主要由于高價的ES8的生產(chǎn)成本更高，但蔚來成功的降本戰(zhàn)略在本季度也因毛利率環(huán)比大幅上行再次得到了驗(yàn)證：

①平臺化+供應(yīng)鏈聯(lián)合持續(xù)降本：第三代平臺（NT3.0）采用900V高壓架構(gòu)、區(qū)域控制器等，實(shí)現(xiàn)了硬件高度集成，降低了物料和制造成本。

而蔚來也通過供應(yīng)鏈降本+自研技術(shù)方式（用自研NX9031替代英偉達(dá)Orin-x芯片，使每輛成本降低1萬元），使ES8毛利率超20%，樂道L90（定價較競品更低）也達(dá)到15%-20%。

② 規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)釋放：四季度賣車銷量12.5萬輛，環(huán)比上行43%，規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)釋放，帶來單車的攤折成本的下滑。

3）單車毛利：賣車毛利環(huán)比上行1.4萬元至4.6萬元

四季度蔚來單車毛利4.6萬元，環(huán)比上季度3.2萬元上行1.4萬元，而賣車毛利率本季度也達(dá)到18.1%，繼續(xù)環(huán)比3.4個百分點(diǎn)，高價ES8的爆銷及規(guī)模效應(yīng)與成本控制持續(xù)見效，共同帶動了四季度賣車毛利率端的上行。

二. 銷量指引“寡淡”，但收入指引不錯

1）一季度銷量指引8-8.3萬輛，低于市場預(yù)期8.9萬輛

盡管一季度是車市的傳統(tǒng)淡季，且購置稅退坡對整體大盤銷量造成了負(fù)面沖擊，但蔚來憑借去年四季度積累的ES8儲備訂單，有效對沖了部分不利的季節(jié)性因素。

蔚來最新給出的一季度交付指引為8.0-8.3萬輛（同比增長90%-97%）。雖然該指引面臨34%-36%的環(huán)比回落，但相較于去年同期42%的環(huán)比降幅，今年下行的態(tài)勢已得到顯著收窄。

結(jié)合已公布的1、2月實(shí)際交付數(shù)據(jù)（分別為2.7萬和2.1萬輛），對應(yīng)隱含的3月銷量約為3.2萬-3.5萬輛。盡管3月表現(xiàn)相比2月的低谷（受春節(jié)效應(yīng)疊加退坡沖擊影響）將迎來明顯的環(huán)比回升，但一季度8-8.3萬輛的總指引，依然低于市場8.9萬輛的普遍預(yù)期。

而海豚君認(rèn)為銷量指引低于預(yù)期的原因可能在于：

1. ES8車型遭遇供應(yīng)鏈擾動：盡管ES8的整體交付周期已從去年Q4的22-23周大幅縮短至4-7周，但部分高配版本因“音響系統(tǒng)信號處理芯片”短期短缺，交付時間被迫額外拉長4-6周。這直接打亂了Q1的交付節(jié)奏，導(dǎo)致部分原可確認(rèn)的銷量遞延至Q2。

2. 樂道L90銷量階段性承壓：L90自去年8月交付并于10月觸及1.2萬輛的巔峰后，受政策空窗期、春節(jié)淡季及競品分流等多重影響，今年1月銷量回落至約1500輛。而消費(fèi)者對同系大五座車型“樂道L80”上市的觀望情緒，可能進(jìn)一步抑制了L90的短期表現(xiàn)。

3. 處于產(chǎn)品“發(fā)布空窗期”：一季度蔚來主品牌與樂道均無全新車型上市，缺乏拉動進(jìn)店客流的新刺激點(diǎn)。

4. 宏觀政策與大盤的陣痛：購置稅減免門檻的退坡及前期地方刺激政策還未落地，對整體車市大盤造成了階段性沖擊。

然而展望二季度，蔚來銷量有望迎來反轉(zhuǎn)，蔚來即將有兩款新車上市：

① 樂道L80: 4月上市，5月交付。作為L90的五座版，價格預(yù)計更低，可以激活樂道品牌在20-25萬元價格帶的新增量，與L90形成組合拳。

② 蔚來ES9：5月上市，6月交付。作為旗艦SUV，定位相比ES8更高（5.4米車長、ET9技術(shù)下放，BaaS后預(yù)計40-45萬元），有望一定程度上復(fù)刻ES8的成功，再打造出40萬以上市場的爆款。

而隨著行業(yè)beta二季度開始回暖（2026年新國補(bǔ)已在各地啟動申請，春節(jié)后購車需求釋放），疊加蔚來自身2款新車上市和ES8二季度產(chǎn)能繼續(xù)釋放下，蔚來二季度銷量有望迎來反轉(zhuǎn)。

2）一季度收入指引245-252億元，賣車單價還在環(huán)比拉高

蔚來一季度的總收入指引達(dá)245億-252億元，略高于市場預(yù)期的245億元。海豚君認(rèn)為，在交付量指引承壓的背景下，營收端依然能交出‘超預(yù)期’答卷，核心原因仍然在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

高價車型ES8在一季度的交付結(jié)構(gòu)中占比還將大幅攀升（預(yù)計將從25年Q4的32%躍升至26年Q1的55%-60%），也直接帶動賣車單價從25年Q4的25.3萬元，進(jìn)一步提升至一季度的26.5萬-27萬元。

而對于賣車毛利率方面，雖然仍有補(bǔ)貼政策和原材料上漲的負(fù)面影響：

① 一季度蔚來針對三大品牌推出了全新的 “7 年低息” 金融方案，適用范圍包括蔚來品牌的 ET5、ET5T、ES6、EC6 車型，以及樂道、螢火蟲品牌的全系產(chǎn)品，同時針對樂道品牌推出了新補(bǔ)貼政策，全額覆蓋 5% 的新能源汽車車輛購置稅；

② 原材料上漲：受電池、存儲及鋁材等大宗商品漲價影響，管理層此前預(yù)計單車年均成本將增加4000-5000元（對應(yīng)侵蝕毛利率約1.6%-2.0%）。

海豚君預(yù)計蔚來一季度的整車毛利率雖會環(huán)比會下滑，但在高價ES8占比繼續(xù)提升情況下，下行幅度預(yù)計整體可控，具體還得關(guān)注稍后管理層在電話會上的指引。

再從蔚來整體情況來看：

三. 收入和毛利率雙雙超預(yù)期

蔚來四季度整體收入347億，同比增速高達(dá)76%，也超出市場預(yù)期的336億，核心還是由賣車收入超預(yù)期拉動：

① 賣車業(yè)務(wù)收入316億，高于市場預(yù)期的306億，主要由于賣車單價的環(huán)比改善幅度很大。

高價ES8的爆銷，不僅帶來總銷量的環(huán)比高增（總銷量環(huán)比上升43%至12.5萬輛），同樣也帶來車型結(jié)構(gòu)的改善，進(jìn)一步拉高了賣車單價（環(huán)比上升3.2萬元至25.3萬元）。

② 其他收入同樣也環(huán)比大幅上行：

蔚來其他收入本季度30.4億元，環(huán)比上行了4.5億元，主要由于a. 提供技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入增加；b. 隨保有量持續(xù)提升而帶來的零部件、配件銷售及車輛售后服務(wù)收入增加。

而在毛利率方面，蔚來整體毛利率17.5%，環(huán)比上行3.7個百分點(diǎn)，也高于市場預(yù)期的17.1%，主要由于其他業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期：

其他業(yè)務(wù)本季度毛利率12%，環(huán)比大幅上行4個百分點(diǎn)，上行可能由于高毛利的技術(shù)研發(fā)服務(wù)帶來，及換電站業(yè)務(wù)加速減虧，而賣車毛利率18.1%，與蔚來之前給的指引持平。

四. 降本增效超預(yù)期，帶來利潤端釋放

蔚來之前為塑造豪華車品牌，開支上一直非常“豪放”，但自2025年二季度開始，蔚來進(jìn)行了大刀闊斧的改革，而此次再次看到了蔚來降本增效的力度超預(yù)期，帶來了利潤端的釋放：

1）銷售和行政：裁員降本，營銷活動減少帶來大幅下滑

之前蔚來由于豪華的Nio house的布局，以及非常完善的服務(wù)體系和人員配置量，同時樂道和蔚來主品牌還是分渠道布局的狀態(tài)，所以導(dǎo)致了銷管費(fèi)用一直居高不下。

但現(xiàn)在單獨(dú)鋪渠道的樂道已經(jīng)并入了蔚來主品牌，形成渠道共用，而蔚來也對銷服團(tuán)隊(duì)的大規(guī)模裁員，以及營銷費(fèi)用投入有所減少，四季度未來的銷管費(fèi)用僅35.4億元，環(huán)比下滑6.5億，大幅低于蔚來之前指引的40億元。

而銷管費(fèi)用率在銷量杠桿的釋放下，也降至了本季度僅10%，基本和理想和小鵬同一水平，之前一直被詬病的銷管費(fèi)用得到了明顯的改善。

2）研發(fā)：研發(fā)費(fèi)用同樣也大幅縮減，環(huán)比下滑3.6億元

本季度研發(fā)費(fèi)用20億元，環(huán)比上季度24億元繼續(xù)下滑3.6億元，也低于市場預(yù)期的25億元。

蔚來的研發(fā)投入已經(jīng)回到相對正常的水平，主要由于前期的基礎(chǔ)研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)完成（NT3.0平臺的前期研發(fā)已經(jīng)完成），同時完成了對研發(fā)團(tuán)隊(duì)的裁員，研發(fā)薪酬三季度也有所縮減。

而蔚來在研發(fā)效率上也看到了明顯的提升：

① 智駕模型再升級：蔚來發(fā)布世界模型（NWM）2.0，該系統(tǒng)基于 “世界模型” 與 “閉環(huán)強(qiáng)化學(xué)習(xí)” 融合的前沿技術(shù)架構(gòu)打造。通過三大核心鏈路（海量數(shù)據(jù)模仿學(xué)習(xí) -> 數(shù)字化世界長時序推理決策 -> 高頻數(shù)據(jù)閉環(huán)強(qiáng)化學(xué)習(xí)優(yōu)化），實(shí)現(xiàn)了底層技術(shù)到終端體驗(yàn)的端到端閉環(huán)，顯著提升了全場景（高速/城市領(lǐng)航、泊車及主動安全）的智駕性能。

② 自研芯片業(yè)務(wù)獲外部輸血

主要負(fù)責(zé)蔚來自研 NX9031 智能駕駛芯片業(yè)務(wù)的蔚銳科技，將通過發(fā)行新股獲得 22.57 億元現(xiàn)金注資。該芯片單片算力超 1000 TOPS（5nm工藝，媲美 4 顆英偉達(dá) Orin-X）。此次融資不僅大幅增厚了蔚來的賬面現(xiàn)金流，更預(yù)示著 NX9031 未來有望從“內(nèi)部自用”走向“外部供應(yīng)”，打開全新的技術(shù)變現(xiàn)空間。

五. 蔚來已實(shí)現(xiàn)凈利潤端轉(zhuǎn)正

雖然蔚來已經(jīng)提前給過利潤預(yù)告（GAAP經(jīng)營利潤2-7億元，調(diào)整過SBC的經(jīng)營利潤7-12億元），但此次蔚來仍然交出了超預(yù)期的利潤答卷：蔚來四季度的凈利潤成功轉(zhuǎn)正（1.2億，超市場預(yù)期-6億），經(jīng)營利潤達(dá)到8億，也高于業(yè)績預(yù)告上限。

而核心原因在于收入和毛利率端的超預(yù)期，疊加公司內(nèi)部強(qiáng)有力的降本增效控費(fèi)舉措，最后利潤端成功釋放。

<此處結(jié)束>

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