經(jīng)觀汽車

一家依靠磁粉業(yè)務(wù)成長(zhǎng)起來(lái)的材料企業(yè)，在沖刺資本市場(chǎng)之際，正同時(shí)面對(duì)增長(zhǎng)質(zhì)量、擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與治理舊賬的多重考驗(yàn)。

山東春光科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“春光集團(tuán)”）正在經(jīng)歷上市進(jìn)程中的關(guān)鍵階段。自2025年6月遞交IPO申請(qǐng)以來(lái)，公司先后經(jīng)歷交易所兩輪審核問(wèn)詢以及審核中心落實(shí)意見(jiàn)函的進(jìn)一步追問(wèn)，監(jiān)管關(guān)注焦點(diǎn)集中在成長(zhǎng)性、技術(shù)創(chuàng)新定位、收入真實(shí)性、現(xiàn)金流質(zhì)量以及募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化等多個(gè)方面。

根據(jù)招股說(shuō)明書披露，春光集團(tuán)主營(yíng)軟磁鐵氧體磁粉的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并向磁心、電子元器件和電源等環(huán)節(jié)延伸。公司報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入分別為10.15億元、9.30億元、10.77億元和5.46億元，凈利潤(rùn)分別為7713.75萬(wàn)元、8703.32萬(wàn)元、9888.97萬(wàn)元和5851.25萬(wàn)元。

從行業(yè)地位看，公司確實(shí)具備一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)。根據(jù)中國(guó)電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，公司軟磁鐵氧體磁粉銷量在2022年至2024年均位居國(guó)內(nèi)首位。

但當(dāng)這份招股書與監(jiān)管問(wèn)詢函被放在一起閱讀時(shí)，另一幅更復(fù)雜的圖景逐漸浮現(xiàn)：在龍頭敘事之下，公司正面臨增長(zhǎng)放緩、現(xiàn)金流緊張、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一以及大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)等多重挑戰(zhàn)。

現(xiàn)金流“失速”，增長(zhǎng)質(zhì)量遭監(jiān)管追問(wèn)

監(jiān)管在兩輪問(wèn)詢中，對(duì)春光集團(tuán)的成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提出了多項(xiàng)質(zhì)疑。

交易所首先關(guān)注的是公司的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。報(bào)告期內(nèi)，公司收入整體保持穩(wěn)定，但增速并不突出，2022年至2024年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率僅約2.98%。在創(chuàng)業(yè)板以成長(zhǎng)性為核心定位的審核框架下，這一增速并不算亮眼。

與此同時(shí)，公司收入結(jié)構(gòu)高度集中。監(jiān)管問(wèn)詢函顯示，春光集團(tuán)軟磁鐵氧體磁粉收入占比超過(guò)80%，而磁心及其他業(yè)務(wù)規(guī)模較小。

這種結(jié)構(gòu)意味著公司對(duì)單一產(chǎn)品的依賴程度較高。相比橫店?yáng)|磁、天通股份等可比上市公司主要銷售磁心產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部消化磁粉不同，春光集團(tuán)主要向外部磁心企業(yè)銷售磁粉。

這也帶來(lái)一個(gè)潛在問(wèn)題：如果下游磁心廠商提高自供比例，或者行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司磁粉業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間可能受到擠壓。

現(xiàn)金流情況則進(jìn)一步放大了這一疑問(wèn)。

報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為8010.28萬(wàn)元、3136.94萬(wàn)元、2864.92萬(wàn)元和-247.35萬(wàn)元，呈持續(xù)下降趨勢(shì)，并在2025年上半年轉(zhuǎn)為凈流出。交易所在問(wèn)詢中明確要求公司說(shuō)明經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)下降的原因及合理性。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，問(wèn)題也較為明顯。公司應(yīng)收賬款賬面余額由2.50億元增加至3.58億元，應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比例接近40%。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)下降。

這意味著，公司在擴(kuò)大銷售規(guī)模的同時(shí)，越來(lái)越多資金被沉淀在應(yīng)收賬款與庫(kù)存中，而非形成真實(shí)現(xiàn)金回籠。

在制造業(yè)企業(yè)中，這往往意味著企業(yè)需要通過(guò)更寬松的信用政策維持銷售規(guī)模。一旦行業(yè)需求波動(dòng)或客戶回款周期延長(zhǎng)，現(xiàn)金流壓力將迅速放大。

因此，在監(jiān)管問(wèn)詢中，交易所要求公司補(bǔ)充披露應(yīng)收賬款、存貨及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變化對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響，并說(shuō)明是否存在通過(guò)延長(zhǎng)賬期維持收入增長(zhǎng)的情況。

擴(kuò)產(chǎn)豪賭與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力

比現(xiàn)金流更具不確定性的，是春光集團(tuán)正在推進(jìn)的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

根據(jù)招股書，公司擬通過(guò)IPO募集資金建設(shè)“智慧電源磁電材料項(xiàng)目”，新增7.5萬(wàn)噸磁粉及320萬(wàn)件電源產(chǎn)品產(chǎn)能。對(duì)照當(dāng)前規(guī)模，這一擴(kuò)張幅度相當(dāng)可觀。

2024年公司軟磁鐵氧體磁粉銷量為10.16萬(wàn)噸，而募投新增產(chǎn)能接近當(dāng)前銷量的七成。監(jiān)管因此重點(diǎn)追問(wèn)新增產(chǎn)能的合理性與消化能力。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2020年至2024年我國(guó)軟磁鐵氧體銷量從41.5萬(wàn)噸增長(zhǎng)至50.6萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約5.08%。在一個(gè)年均增長(zhǎng)約5%的行業(yè)中，單家公司大幅擴(kuò)產(chǎn)意味著必須持續(xù)搶占市場(chǎng)份額。

更復(fù)雜的是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。

問(wèn)詢函披露，橫店?yáng)|磁、冠優(yōu)達(dá)、天通股份等企業(yè)均在規(guī)劃新的軟磁鐵氧體產(chǎn)能，其中部分產(chǎn)能用于自產(chǎn)磁心產(chǎn)品。此外，部分鋼廠也開(kāi)始依托原材料優(yōu)勢(shì)進(jìn)入鐵氧體磁粉業(yè)務(wù)，進(jìn)一步增加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變量。

價(jià)格壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司磁粉平均銷售價(jià)格從10899.92元/噸下降至8906.75元/噸。雖然毛利率仍維持在約20%左右，但公司解釋稱毛利率改善主要受原材料價(jià)格下降影響，而非產(chǎn)品溢價(jià)能力增強(qiáng)。與此同時(shí)，直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本約80%，主要原材料為氧化鐵、氧化錳和氧化鋅等大宗商品。這意味著，一旦原材料價(jià)格上漲或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司利潤(rùn)空間可能受到明顯擠壓。

監(jiān)管在問(wèn)詢中還特別指出，部分可比公司在光伏儲(chǔ)能等新興領(lǐng)域的軟磁鐵氧體產(chǎn)品盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)下滑，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。在這樣的行業(yè)背景下，春光集團(tuán)的大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)無(wú)疑是一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)押注。如果新能源汽車、儲(chǔ)能和數(shù)據(jù)中心電源需求持續(xù)增長(zhǎng)，公司或能借規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額；但若行業(yè)需求增速放緩，新增產(chǎn)能可能轉(zhuǎn)化為庫(kù)存壓力和折舊成本。

技術(shù)路線與治理問(wèn)題

除了經(jīng)營(yíng)層面的不確定性，監(jiān)管問(wèn)詢還關(guān)注公司的技術(shù)創(chuàng)新定位。交易所要求公司說(shuō)明鐵氧體軟磁與金屬軟磁、非晶納米晶等技術(shù)路線的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，以及公司技術(shù)創(chuàng)新能力是否足以支撐創(chuàng)業(yè)板定位。

目前，公司核心產(chǎn)品主要集中在錳鋅鐵氧體材料技術(shù)路線。與多路線布局的同行相比，技術(shù)路徑相對(duì)單一。此外，監(jiān)管還關(guān)注公司研發(fā)投入的真實(shí)性與歸集準(zhǔn)確性，并要求保薦機(jī)構(gòu)核查研發(fā)費(fèi)用的合理性。治理層面的歷史問(wèn)題同樣被納入審核視野。

招股書披露，公司早期曾存在股權(quán)代持安排，并在2022年存在通過(guò)供應(yīng)商及關(guān)聯(lián)方進(jìn)行轉(zhuǎn)貸、為客戶提供資金過(guò)賬通道等情形。公司稱相關(guān)事項(xiàng)已整改，不構(gòu)成重大違法違規(guī)。雖然這些問(wèn)題在IPO審核中未必構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，但它們?nèi)匀粸槭袌?chǎng)留下了關(guān)于公司內(nèi)部控制和治理規(guī)范性的疑問(wèn)。

春光集團(tuán)顯然不是一家沒(méi)有基礎(chǔ)的企業(yè)。它在軟磁鐵氧體磁粉細(xì)分領(lǐng)域具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也處在新能源汽車、電源模塊和數(shù)據(jù)中心等需求增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。但當(dāng)企業(yè)走到資本市場(chǎng)門口時(shí)，市場(chǎng)關(guān)注的往往不只是行業(yè)地位，而是增長(zhǎng)質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)。

在現(xiàn)金流承壓、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)集中、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模巨大的多重背景下，這家磁粉龍頭能否通過(guò)創(chuàng)業(yè)板審核，并在上市后維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

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