在日前發(fā)布的2025年報(bào)中，工業(yè)富聯(lián)起手便是一封情真意切的股東信：《開(kāi)啟AI驅(qū)動(dòng)的全新增長(zhǎng)周期》。

事實(shí)上，它的大部分增長(zhǎng)都?xì)w功于AI服務(wù)器，因此對(duì)行業(yè)需求的預(yù)期，幾乎就等于對(duì)它發(fā)展天花板的預(yù)期。高盛在2月末給出的目標(biāo)價(jià)高達(dá)92.9元，理論上漲空間超過(guò)70%，然而之后其股價(jià)依然一路下跌。

截至最新報(bào)告期，工業(yè)富聯(lián)股東人數(shù)已飆升至73.22萬(wàn)，不到一年即翻倍，僅過(guò)去兩個(gè)月，就又多了25%的人來(lái)抄底。

在市場(chǎng)已經(jīng)提前將大部分增長(zhǎng)預(yù)期計(jì)價(jià)的情況下，工業(yè)富聯(lián)距離理想中的風(fēng)光，到底還有多遠(yuǎn)？

一、年報(bào)的光與影：誰(shuí)在支撐工業(yè)富聯(lián)的高速曲線？

工業(yè)富聯(lián)的2025年完美得近乎教科書(shū)。

年報(bào)顯示，其全年?duì)I收9028.87億元，同比增長(zhǎng)48.22%；歸母凈利潤(rùn)352.86億元，同比增長(zhǎng)51.99%；扣非凈利341.88億元，同比增長(zhǎng)46.02%；ROE達(dá)到21.65%，創(chuàng)上市以來(lái)新高。尤其是年度現(xiàn)金分紅（含中期）合計(jì)194.51億元，分紅率55.12%，連續(xù)4年百億級(jí)派現(xiàn)，累計(jì)派現(xiàn)已達(dá)631億元。

不過(guò)實(shí)際上，工業(yè)富聯(lián)絕不是因?yàn)榉旨t才吸引人，而是因?yàn)锳I服務(wù)器的需求。

財(cái)報(bào)披露，其云計(jì)算板塊營(yíng)收6026.79億元，同比增長(zhǎng)88.70%，首次占到總營(yíng)收的三分之二，是名副其實(shí)的第一引擎。通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2978.51億元，同比增長(zhǎng)3.46%，更多像是傳統(tǒng)基本盤(pán)的溫和延伸。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊營(yíng)收僅6.94億元，占比可以忽略不計(jì)。

而就是這個(gè)云計(jì)算板塊內(nèi)部，AI因素幾乎主宰了一切。云服務(wù)商AI服務(wù)器營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)3倍，2025年第四季度，AI服務(wù)器營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)5.5倍，環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)50%。GPU與ASIC方案相關(guān)產(chǎn)品同步高速增長(zhǎng)，整套AI服務(wù)器+高速互聯(lián)產(chǎn)品線，貢獻(xiàn)了云計(jì)算業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升的主要增量。

在通信板塊，同樣是AI色彩變得愈發(fā)濃厚。800G以上高速交換機(jī)全年?duì)I收同比增長(zhǎng)13倍，成為通信業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的真正引擎；隨著數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)從400G向800G甚至1.6T演進(jìn)，這條線也被賦予很高的增長(zhǎng)預(yù)期。

時(shí)局一目了然，在工業(yè)富聯(lián)的2025年里，至少有三分之二的生意，都直接掛在AI服務(wù)器四個(gè)字上——AI服務(wù)器本身，承載它們的機(jī)柜與液冷方案，連接它們的800G/1.6T交換機(jī)。

這條曲線并不是公司一家的偶然，而是整個(gè)行業(yè)共振的結(jié)果。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度全球服務(wù)器市場(chǎng)收入達(dá)到3142億美元，已逼近2024年全年；其中2025年三季度單季服務(wù)器收入1124億美元，同比增長(zhǎng)61%，嵌入式GPU服務(wù)器收入占到一半以上。

TrendForce預(yù)計(jì)，2026年全球八大CSP資本支出將超過(guò)6000億美元，年增約40%；另一家機(jī)構(gòu)甚至給出6700億美元、同比超60%的數(shù)字——這部分支出絕大多數(shù)將直接砸向AI數(shù)據(jù)中心與算力基礎(chǔ)設(shè)施。

換句話說(shuō)，工業(yè)富聯(lián)的高增長(zhǎng)，并不是憑空而來(lái)，而是順著AI服務(wù)器整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的抬升而水漲船高：上游是GPU/ASIC和高帶寬存儲(chǔ)，中游是整機(jī)與交換機(jī)，下游是那些正在瘋狂堆砌算力的CSP和互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

在這樣一個(gè)幾乎一邊倒的上行周期里，工業(yè)富聯(lián)憑借與英偉達(dá)、蘋(píng)果以及北美四大CSP的長(zhǎng)期合作，順利站到了風(fēng)口中央。

它的AI服務(wù)器代工與系統(tǒng)集成，綁定英偉達(dá)GB系列平臺(tái)，是GB200/GB300整機(jī)與整柜的核心承接者之一。800G交換機(jī)市占率超過(guò)七成，配套全球超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的網(wǎng)絡(luò)升級(jí)。而三大內(nèi)地基地年AI服務(wù)器產(chǎn)能超過(guò)150萬(wàn)臺(tái)，占全球四成以上，還利用墨西哥、越南基地加速擴(kuò)張，承擔(dān)面向北美的出海訂單。

財(cái)務(wù)報(bào)表上呈現(xiàn)的營(yíng)收+利潤(rùn)雙50%增長(zhǎng)，是全球AI資本開(kāi)支超級(jí)周期的饋贈(zèng)。

但遺憾的是，工業(yè)富聯(lián)仍然處于微笑曲線偏底部的位置，AI產(chǎn)業(yè)爆發(fā)導(dǎo)致全產(chǎn)業(yè)鏈盈利預(yù)期上移帶來(lái)的增長(zhǎng)效應(yīng)，目前還存在一些異議。

二、代工宿命與高景氣周期，高增長(zhǎng)背后的三重約束

看工業(yè)富聯(lián)的這份年報(bào)，很容易被兩個(gè)錯(cuò)覺(jué)迷惑：看似利潤(rùn)大增，以為公司已經(jīng)成功搭上AI高利潤(rùn)火車(chē)；看似現(xiàn)金充裕、分紅大方，以為經(jīng)營(yíng)質(zhì)量已徹底升級(jí)。而實(shí)際上，雖然上游傳導(dǎo)下來(lái)的需求很多，但制造業(yè)屬性決定了，有些情況和想象中不一樣。

首先，毛利率天花板并沒(méi)有被打破。2025年，工業(yè)富聯(lián)整體毛利率約6.94%—6.98%，凈利率3.91%。九千多億營(yíng)收，換來(lái)三百多億凈利，規(guī)模效應(yīng)顯著，但它是壓制估值的。

從成本結(jié)構(gòu)看，其直接材料成本占總成本的92.50%，同比增速50.45%，高于營(yíng)收增速；直接人工僅占2.19%，折舊攤銷(xiāo)占0.69%，兩項(xiàng)相加不到3%。材料、產(chǎn)能、效率，傳統(tǒng)因子并未改變，最終依然是高周轉(zhuǎn)與大規(guī)模制造創(chuàng)造利潤(rùn)。

按業(yè)務(wù)拆分，云計(jì)算板塊2025年毛利率為5.73%，同比小幅提升0.74個(gè)百分點(diǎn)；通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊毛利率9.28%，同比小幅下降。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)板塊雖然毛利率高達(dá)46.37%，但營(yíng)收不到7億元，占比太小，難以撬動(dòng)整體。

而與此同時(shí)，工業(yè)富聯(lián)現(xiàn)金流與利潤(rùn)的剪刀差在擴(kuò)大。其全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為52.38億元，同比下降78%，與352.86億元的凈利相比，落差巨大。按季度看，前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)承壓，到了第四季度修復(fù)至93.78億元，體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)的周期性。

這種差異是怎么來(lái)的？答案是制造業(yè)的備貨屬性：AI服務(wù)器市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)、客戶需求強(qiáng)勁，公司備貨增加，期末服務(wù)器及組件庫(kù)存213萬(wàn)臺(tái)，較上年降低，但整體存貨余額仍然高企；合同負(fù)債期末為31.13億元，較期初增長(zhǎng)近8倍，說(shuō)明客戶預(yù)付款在上升，但更多還是變成了原材料與制品。

這樣一個(gè)行業(yè)，需要用大量短期資金，去支撐一條龐大的、周期性極強(qiáng)的AI服務(wù)器供貨鏈。所以客戶集中與話語(yǔ)權(quán)結(jié)構(gòu)，決定了它的高景氣杠桿屬性。

年報(bào)披露，前五大客戶銷(xiāo)售額占總營(yíng)收62.01%，其中蘋(píng)果與英偉達(dá)兩家合計(jì)占比超過(guò)一半。在上升周期，這種集中度的受益很明顯。

GPU、交換機(jī)ASIC、HBM、CPO等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的技術(shù)與定價(jià)權(quán)，不在工業(yè)富聯(lián)手中，而在英偉達(dá)、博通、存儲(chǔ)原廠和光模塊供應(yīng)商那里。工業(yè)富聯(lián)掌握的是制造工藝、系統(tǒng)集成與全球產(chǎn)能布局，它贏在規(guī)模、效率和交付，但在技術(shù)架構(gòu)與產(chǎn)品定義層面，并不掌握主動(dòng)權(quán)。

因此，它天然是一個(gè)對(duì)行業(yè)景氣度高度杠桿化的標(biāo)的。工業(yè)富聯(lián)的成長(zhǎng)邏輯，不是科技股式的高ROE高毛利滾動(dòng)，而是一家位于AI基礎(chǔ)設(shè)施中游的、極其高效的產(chǎn)能機(jī)器。

三、AI服務(wù)器行業(yè)的下一程：工業(yè)富聯(lián)需要回答的三道問(wèn)題

工業(yè)富聯(lián)的命運(yùn)，已經(jīng)與三條大趨勢(shì)捆在一起。

第一條，是AI算力需求本身的長(zhǎng)坡與波峰。2025年以來(lái)，無(wú)論是IDC統(tǒng)計(jì)的服務(wù)器收入，還是TrendForce對(duì)CSP資本支出的上修，都指向同一個(gè)判斷：

至少在2026—2027年，AI服務(wù)器需求還處在高景氣區(qū)間，且具有持續(xù)性——

匯豐證券就此將2026年全球服務(wù)器出貨量同比增速預(yù)測(cè)，從4%一口氣上調(diào)到20%，并認(rèn)為潛在需求甚至高達(dá)60%，之所以沒(méi)有全部?jī)冬F(xiàn)，是因?yàn)镃PU和DRAM供應(yīng)缺口達(dá)30%—40%，SSD、電源等也短缺10%—30%。

這意味著，未來(lái)兩三年的AI服務(wù)器出貨就是供給端擠牙膏的過(guò)程，訂單大部分已經(jīng)存在，只是被產(chǎn)能、零部件和供應(yīng)鏈節(jié)奏分期兌現(xiàn)。這對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)谴_定性利好。

第二條，是AI工作負(fù)載自身結(jié)構(gòu)的遷移。早期大模型是單輪對(duì)話+簡(jiǎn)單推理，對(duì)GPU算力的需求是絕對(duì)主角。但去年的智能體、今年的“龍蝦”O(jiān)penClaw，其實(shí)都是Agentic AI（代理型AI），這些東西已經(jīng)初步有了產(chǎn)品的樣子，而它們主要的需求是推理。

這種推理是更多任務(wù)被拆分成大量子任務(wù)與邏輯分支，CPU在多線程調(diào)度、IO管理、任務(wù)編排等環(huán)節(jié)的重要性被放大?，F(xiàn)在，我們不只需要算力卡，更需要服務(wù)器來(lái)承載這一切。

而對(duì)工業(yè)富聯(lián)來(lái)說(shuō)，不管什么需求，能轉(zhuǎn)化出訂單的就是好需求。機(jī)會(huì)在于它已經(jīng)同時(shí)深度布局GPU服務(wù)器、CPU服務(wù)器和高速交換機(jī)，多種架構(gòu)的出貨，都能在自身體系內(nèi)實(shí)現(xiàn)協(xié)同。潛在挑戰(zhàn)也有，那就是架構(gòu)重排往往會(huì)帶來(lái)整機(jī)設(shè)計(jì)、散熱方式（液冷/浸沒(méi)式）、背板與互連方案等一整套的升級(jí)，工業(yè)富聯(lián)需要參與到產(chǎn)業(yè)鏈的更深層。

正是這個(gè)過(guò)程，讓工業(yè)富聯(lián)有了幾個(gè)需要回答的問(wèn)題，或者說(shuō)是發(fā)展的方向。

其一，只做整機(jī)代工，再高效也是規(guī)模溢價(jià)。若要在低毛利約束下提升盈利質(zhì)量，就必須在系統(tǒng)設(shè)計(jì)、液冷方案、整柜集成、網(wǎng)絡(luò)拓?fù)鋬?yōu)化等更高附加值環(huán)節(jié)深度協(xié)同客戶，實(shí)現(xiàn)解決方案層面的協(xié)同，這會(huì)帶來(lái)增值。

其二，高庫(kù)存+高短債，在AI上行周期里是敢于搶單的勇氣來(lái)源，但鑒于當(dāng)前AI是否存在泡沫還有很大的爭(zhēng)議，在等待訂單兌現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)也應(yīng)該關(guān)注經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)的比率，短期借款與全部有息負(fù)債的結(jié)構(gòu)，以及存貨結(jié)構(gòu)與周轉(zhuǎn)天數(shù)。

最后，便是外界最關(guān)心的估值問(wèn)題。過(guò)去三年，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)累計(jì)漲幅一度接近10倍，2025年194%的漲幅直沖云霄，結(jié)果反而造成了2026年以來(lái)的回調(diào)，而這也促使不少人抄底。

但從估值來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)在股價(jià)里計(jì)入了對(duì)AI服務(wù)器超級(jí)周期的高度樂(lè)觀預(yù)期。高盛極其樂(lè)觀的預(yù)期，也無(wú)非是看好后續(xù)訂單的釋放，包括AI服務(wù)器與1.6T交換機(jī)在2026—2027年的持續(xù)放量，在GB300、Rubin架構(gòu)、CPO等下一代技術(shù)中的份額不降反升，以及AI基礎(chǔ)設(shè)施投資周期至少延續(xù)3年甚至更久。

顯然，預(yù)期的穩(wěn)定依賴穩(wěn)定的進(jìn)展，過(guò)去兩個(gè)月市場(chǎng)“賭”性似乎過(guò)大。也許從周期位置、結(jié)構(gòu)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)角度保持觀察，會(huì)是更好的選擇。

來(lái)源：松果財(cái)經(jīng)