一紙盈利財(cái)報(bào)，讓蔚來(lái)站上資本市場(chǎng)的風(fēng)口。2025年第四季度，蔚來(lái)交出首份單季盈利成績(jī)單，346.5億元營(yíng)收同比暴漲75.9%，2.83億元凈利潤(rùn)創(chuàng)下企業(yè)史上首次盈利紀(jì)錄，12.51億元經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)更讓市場(chǎng)一片沸騰。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，蔚來(lái)美股單日飆漲15.38%，港股漲幅一度逼近20%，市值應(yīng)聲重回千億港元梯隊(duì)，李斌更是趁熱拿下車規(guī)芯片子公司22.57億元首輪融資，投后估值直逼百億，資本狂歡之下，蔚來(lái)看似迎來(lái)了翻身時(shí)刻。

但繁華背后，這份盈利并非經(jīng)營(yíng)能力的內(nèi)生突破，而是費(fèi)用猛砍、年末沖量、成本調(diào)節(jié)堆砌的短期泡沫，疊加換電重資產(chǎn)包袱、高端市場(chǎng)失守、多品牌內(nèi)耗的三重硬傷，蔚來(lái)的長(zhǎng)期盈利之路，實(shí)則荊棘密布。

01

短期操作催生單季盈利

蔚來(lái)這份首次盈利的答卷，從頭到腳都充斥著“短期”二字，看似亮眼的營(yíng)收與利潤(rùn)，不過(guò)是費(fèi)用收縮與銷量沖量共同催生的數(shù)字狂歡，并未展現(xiàn)出可持續(xù)的盈利邏輯。

費(fèi)用端的改善并非源于運(yùn)營(yíng)效率提升，而是被動(dòng)的戰(zhàn)略收縮。2025年四季度，蔚來(lái)研發(fā)費(fèi)用降至20.26億元，同比大幅下滑44.3%、環(huán)比下降15.3%；銷售、一般及行政費(fèi)用為35.37億元，同比、環(huán)比分別下降27.5%和15.5%。

從全年數(shù)據(jù)來(lái)看，其研發(fā)費(fèi)用總計(jì)106.05億元，同比降幅也達(dá)到18.7%。這種費(fèi)用縮減，是通過(guò)暫停下一代平臺(tái)研發(fā)、智駕算法迭代、新電池技術(shù)攻關(guān)等前瞻布局實(shí)現(xiàn)的，實(shí)質(zhì)是犧牲長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力換取短期利潤(rùn)。

值得注意的是，在2026年比亞迪華為的開年發(fā)布會(huì)上，華為與比亞迪主動(dòng)放棄以價(jià)換量的傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)模式，集中發(fā)布底層技術(shù)突破、全鏈條自研成果與開放生態(tài)布局，為2026年車市確立核心方向。而蔚來(lái)“砍”研發(fā)費(fèi)用的操作，勢(shì)必會(huì)對(duì)其今年與各大頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)生負(fù)面影響。

同時(shí)，四季度蔚來(lái)暫停大規(guī)模營(yíng)銷活動(dòng)、優(yōu)化人員成本，雖直接改善了費(fèi)用率，卻只是典型的短期止血手段，不具備可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)化價(jià)值。

銷量與交付數(shù)據(jù)存在顯著的季節(jié)性上漲特征，并非市場(chǎng)真實(shí)需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)。該季度蔚來(lái)交付車輛12.48萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)71.7%、環(huán)比提升43.3%，這一成績(jī)主要依托全新ES8、樂道L90等新品集中交付、渠道壓庫(kù)及年末沖量等方式達(dá)成。

而其2026年一季度交付指引僅為8.0-8.3萬(wàn)輛，環(huán)比四季度下滑約35%，直接印證了四季度銷量的短期沖量屬性。

規(guī)模效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)依賴持續(xù)穩(wěn)定的銷量支撐，一旦短期沖量結(jié)束，固定成本的攤薄效應(yīng)便會(huì)消失，盈利基礎(chǔ)也將隨之崩塌。

毛利率改善依賴非經(jīng)常性因素，缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定性。四季度蔚來(lái)整車毛利率18.1%，同比提升5個(gè)百分點(diǎn)，核心原因是ES8等毛利率近25%的高毛利車型短期集中交付、上游原材料價(jià)格走低。

但主銷車型整體毛利率仍偏低，高毛利車型交付占比有限，若2026年原材料回升、高毛利車型交付放緩，毛利率或快速回落，盈利亦有可能消失。

此外，2025年蔚來(lái)凈虧損仍高達(dá)149.43億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損124.1億元，單季盈利難以填補(bǔ)全年虧損，核心主業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的造血能力。

02

換電模式重資產(chǎn)低效率

作為蔚來(lái)的核心戰(zhàn)略，換電模式曾被李斌視作差異化競(jìng)爭(zhēng)的王牌，但如今卻成了吞噬企業(yè)現(xiàn)金流的無(wú)底洞，重資產(chǎn)投入、低效率運(yùn)營(yíng)的固有缺陷，再加上超充技術(shù)的全面圍剿，這張王牌正淪為蔚來(lái)的發(fā)展枷鎖。

換電網(wǎng)絡(luò)的重資產(chǎn)投入規(guī)模巨大，且仍在持續(xù)擴(kuò)張，大量資金被長(zhǎng)期沉淀。截至2025年底，蔚來(lái)已建成換電站3815座，累計(jì)投入超180億元；2026年還計(jì)劃新增1000座，僅建設(shè)環(huán)節(jié)的投入就高達(dá)數(shù)十億。

2025年，換電網(wǎng)絡(luò)相關(guān)支出已持續(xù)吞噬整車業(yè)務(wù)利潤(rùn)，成為蔚來(lái)難以擺脫的現(xiàn)金流包袱。

換電站利用率遠(yuǎn)低于盈虧平衡線，陷入建得越多虧得越多的惡性循環(huán)。據(jù)蔚來(lái)官方測(cè)算，單座換電站日均服務(wù)次數(shù)需達(dá)到60-70次才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。但截至2025年底，全國(guó)換電站平均日均服務(wù)次數(shù)約為?28次?，遠(yuǎn)低于盈虧平衡點(diǎn)；僅約?20%的站點(diǎn)?達(dá)到60次以上。

低效率運(yùn)營(yíng)狀態(tài)下的換電站不僅無(wú)法創(chuàng)造利潤(rùn)，還持續(xù)消耗企業(yè)資金，2026年千座新站的規(guī)劃，將進(jìn)一步擴(kuò)大這一虧損規(guī)模。

與此同時(shí)，超充技術(shù)的快速普及大幅削弱了換電模式的核心優(yōu)勢(shì)。比亞迪推出的兆瓦閃充技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)9分鐘補(bǔ)能數(shù)百公里，且計(jì)劃2026年底建成2萬(wàn)座閃充站，實(shí)現(xiàn)一二線城市3公里范圍全覆蓋。

其補(bǔ)能便利性已與換電接近，而建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本僅為換電模式的零頭。換電模式的時(shí)間優(yōu)勢(shì)被不斷稀釋，前期的重資產(chǎn)逐漸淪為落后于行業(yè)趨勢(shì)的投入，蔚來(lái)?yè)Q電生態(tài)的商業(yè)價(jià)值也在持續(xù)縮水。

03

高端市場(chǎng)失守+多品牌內(nèi)耗

新能源市場(chǎng)的廝殺愈演愈烈，蔚來(lái)卻在核心戰(zhàn)場(chǎng)接連失手：40萬(wàn)以上高端市場(chǎng)份額被鴻蒙智行、特斯拉、比亞迪步步蠶食，三大品牌布局不僅未形成合力，反而陷入定位重疊、渠道沖突的內(nèi)耗泥潭，再加上研發(fā)投入大幅縮水導(dǎo)致的技術(shù)斷層，蔚來(lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)根基早已搖搖欲墜。

高端市場(chǎng)份額被持續(xù)擠壓，品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)逐步消退。2025年國(guó)內(nèi)30萬(wàn)以上高端純電市場(chǎng)滲透率從14%提升至27%，但蔚來(lái)在40萬(wàn)元以上的核心價(jià)位段，市場(chǎng)份額卻不斷下滑。

特斯拉通過(guò)持續(xù)降價(jià)策略強(qiáng)勢(shì)搶占市場(chǎng)，2025年國(guó)內(nèi)銷量達(dá)50.3萬(wàn)輛，市占率12%；問(wèn)界、理想、比亞迪仰望、騰勢(shì)（參數(shù)丨圖片）等品牌也強(qiáng)勢(shì)上攻高端市場(chǎng)。盡管蔚來(lái)全新ES8單月交付2.2萬(wàn)輛刷新紀(jì)錄，但全年銷量?jī)H4.67萬(wàn)輛，同時(shí)還面臨BBA品牌電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的加速反撲。

為保住市場(chǎng)銷量，蔚來(lái)不得不暗中加大終端優(yōu)惠，看似維持了品牌售價(jià)，實(shí)則犧牲了利潤(rùn)空間。2026年高端市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)將進(jìn)一步升級(jí)，蔚來(lái)毛利率將面臨直接沖擊。

多品牌戰(zhàn)略不僅未形成規(guī)模紅利，反而加劇內(nèi)部消耗，增加運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)。蔚來(lái)布局了蔚來(lái)、樂道、螢火蟲三大品牌，但各品牌定位重疊、渠道沖突明顯，企業(yè)資源被嚴(yán)重分散。

其中，樂道主攻20-30萬(wàn)元市場(chǎng)，直面特斯拉、比亞迪的正面競(jìng)爭(zhēng)，卻缺乏成本優(yōu)勢(shì)；螢火蟲聚焦低端市場(chǎng)走量，盈利性差，還拉低了企業(yè)整體毛利率；主品牌蔚來(lái)則需維持高端形象，持續(xù)投入居高不下。

2026年1-2月，樂道交付2981臺(tái)、螢火蟲交付2657臺(tái)，兩大品牌合計(jì)銷量不及ES8單車型銷量，多品牌布局未形成發(fā)展合力，反而推高了管理成本、消耗了企業(yè)資金，拖累整體盈利效率。

研發(fā)投入滯后導(dǎo)致產(chǎn)品梯隊(duì)斷層，企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力被削弱。四季度研發(fā)費(fèi)用同比44.3%的降幅，意味著蔚來(lái)在智能駕駛、電池技術(shù)、電驅(qū)系統(tǒng)等核心領(lǐng)域的技術(shù)迭代節(jié)奏大幅放緩。

與鴻蒙智行、比亞迪、理想和極氪等頭部企業(yè)相比，蔚來(lái)的技術(shù)代差正逐漸拉大，2026年新品推出速度顯著放緩，主力車型產(chǎn)品周期老化，爆款車型的接力能力不足。

當(dāng)前蔚來(lái)僅靠ES8單一車型支撐銷量，后續(xù)交付量若然下滑，同時(shí)疊加技術(shù)匱乏與產(chǎn)品的缺陷，其盈利增長(zhǎng)自然就會(huì)失去了持續(xù)動(dòng)力。

結(jié)語(yǔ)

蔚來(lái)2025年四季度的盈利，是費(fèi)用壓縮、年末沖量、階段性成本調(diào)節(jié)多重因素疊加的短期結(jié)果，雖帶來(lái)了美股、港股的股價(jià)大漲，也讓李斌順利完成芯片子公司的融資動(dòng)作，卻并未建立起可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)。

換電模式的重資產(chǎn)低效率運(yùn)營(yíng)，持續(xù)吞噬企業(yè)現(xiàn)金流；高端市場(chǎng)的失守與多品牌戰(zhàn)略的內(nèi)部消耗，讓企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)失去支撐；研發(fā)投入的滯后，更是進(jìn)一步透支了未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

2026年，在新能源行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)、技術(shù)快速迭代、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的多重壓力下，蔚來(lái)大概率將重回虧損區(qū)間。

此次單季盈利只是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的短期假象，其長(zhǎng)期盈利之路依舊布滿荊棘，急需從戰(zhàn)略、運(yùn)營(yíng)、技術(shù)等層面進(jìn)行根本性調(diào)整，而非依靠資本運(yùn)作與短期操作制造盈利幻象。