出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 吳磊

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

進(jìn)入2026年，國(guó)央企開(kāi)發(fā)商一刻不得閑。

短短三個(gè)月內(nèi)，五礦地產(chǎn)退市，越秀地產(chǎn)在廣州激戰(zhàn)9小時(shí)搶地，中海、華潤(rùn)置地進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，招商蛇口則在調(diào)整人事。

3月3日，招商蛇口宣布，因工作調(diào)動(dòng)原因，劉曄申請(qǐng)辭任副總經(jīng)理職務(wù)，將前往中國(guó)南山集團(tuán)任職。次日，公司又表示，獨(dú)立董事孔英因任期屆滿，將離任。

在2025年9月，招商蛇口的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理才雙雙更替。以董事長(zhǎng)朱文凱、總經(jīng)理聶黎明為核心的新管理團(tuán)隊(duì)上任之后，公司2025年的銷(xiāo)售額終于擠進(jìn)行業(yè)TOP4。

與之形成鮮明對(duì)比的是，公司預(yù)計(jì)利潤(rùn)將大跌。2025年，其預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.05億元-12.54億元，同比下滑69%-75%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“扣非凈利潤(rùn)”）1.54億元至2.31億元，同比驟降91%至94%。

在地產(chǎn)深度調(diào)整時(shí)期，央企也難逃行業(yè)沖擊。而對(duì)于剛接棒的朱文凱、聶黎明來(lái)說(shuō)，真正的考驗(yàn)已經(jīng)開(kāi)始了。

1、預(yù)計(jì)扣非凈利潤(rùn)不到3億，存貨減值5年累計(jì)137億

提起招商系，外界更熟悉的應(yīng)該是招商銀行。其實(shí)，招商蛇口和招商銀行是兄弟公司，均隸屬于招商局集團(tuán)。

于2025年末，招商局集團(tuán)的總資產(chǎn)超過(guò)15萬(wàn)億元，是名副其實(shí)的央企“巨無(wú)霸”。

背靠大樹(shù)，招商蛇口自然有著得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)，但也承擔(dān)著央企身份相對(duì)應(yīng)的規(guī)模與回報(bào)壓力。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)從“拼擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“拼質(zhì)量”、“拼盈利”，央企同樣要向外界展現(xiàn)自己的盈利能力。

而這，也是招商蛇口的“短板”。

1月30日，招商蛇口發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告。其預(yù)計(jì)，2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.05億元至12.54億元，同比下滑69%-75%；扣非凈利潤(rùn)1.54億元至2.31億元，同比大跌91%-94%。

這也意味著，在2025年，扣除非經(jīng)常性損益之后，招商蛇口日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)已經(jīng)不足3億元。

（圖 / 招商蛇口公告）

對(duì)于利潤(rùn)的劇烈下滑，招商蛇口解釋?zhuān)饕蚴遣糠址康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目存在減值跡象，公司結(jié)合市場(chǎng)情況，根據(jù)謹(jǐn)慎性原則相應(yīng)計(jì)提減值準(zhǔn)備。

此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目集中交付規(guī)模減少，營(yíng)業(yè)收入同比下降，以及對(duì)聯(lián)合營(yíng)企業(yè)的投資收益及股權(quán)出售收益同比減少，種種因素疊加，導(dǎo)致了利潤(rùn)下降。

那么，招商蛇口的存貨減值究竟如何而來(lái)？

一方面，地產(chǎn)行業(yè)處于深度調(diào)整期，房?jī)r(jià)出現(xiàn)回落；另一方面，招商蛇口曾經(jīng)熱衷于高價(jià)搶“地王”，如今不得不開(kāi)始為此“買(mǎi)單”。

例如，2024年2月，招商蛇口在合肥摘下濱科城BK202401號(hào)地塊，成交總價(jià)12.99億元，溢價(jià)率54%，樓面價(jià)2.5萬(wàn)元/㎡，當(dāng)時(shí)刷新了合肥單價(jià)“地王”紀(jì)錄。

2024年8月，公司以總價(jià)約13.6億元競(jìng)得杭州拱墅區(qū)上塘板塊一宗地塊，溢價(jià)率24.87%，樓面價(jià)約合4.16萬(wàn)元/㎡，成為上塘板塊的“地王”。

作為央企開(kāi)發(fā)商，招商蛇口自然有豐富的融資渠道，為補(bǔ)倉(cāng)提供現(xiàn)金流，但問(wèn)題在于，在行業(yè)深度調(diào)整時(shí)期，高價(jià)搶下土地之后，項(xiàng)目去化、資金周轉(zhuǎn)都已相當(dāng)艱難。

而高價(jià)項(xiàng)目所產(chǎn)生的存貨減值，一直是吞噬利潤(rùn)的“黑洞”?！缸訌椮?cái)經(jīng)」梳理發(fā)現(xiàn)，2020年至2024年，招商蛇口的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為25.30億元、17.19億元、36.41億元、22.76億元及35.75億元，合計(jì)高達(dá)137億元。

而招商蛇口每年給出的解釋均是“因?yàn)椴糠址康禺a(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售價(jià)格未達(dá)預(yù)期，土地可變現(xiàn)凈值低于成本”。

反映到財(cái)報(bào)上，就是利潤(rùn)的滑落。2020年至2024年，招商蛇口的歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)-23.58%、-15.35%、-58.89%、48.20%、-36.09%。其中，只有2023年歸母凈利潤(rùn)增速短暫回正。

如今，即便以2025年預(yù)測(cè)的歸母凈利潤(rùn)最高值12.54億元來(lái)計(jì)算，和2019年160億元的巔峰水平相比，也已經(jīng)相差近150億元。

無(wú)論如何，和昔日輝煌漸行漸遠(yuǎn)之后，招商蛇口又走到了一個(gè)必須重新證明自己實(shí)力的時(shí)刻。

2、銷(xiāo)售額跌破2000億，股價(jià)一個(gè)月跌去14%

客觀來(lái)看，招商蛇口是有些“運(yùn)氣”在身上的。

在樓市發(fā)生轉(zhuǎn)折的2021年，招商蛇口實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售金額高達(dá)3268.34億元，但在克而瑞榜單上，當(dāng)時(shí)的“碧恒融”仍在行業(yè)前列，招商蛇口只占到了行業(yè)第7的位置。

短短兩年之后（2023年），招商蛇口的簽約銷(xiāo)售額跌破3000億元，但在恒大、融創(chuàng)、碧桂園等房企相繼滑落之后，企業(yè)還是順勢(shì)進(jìn)入行業(yè)TOP5陣營(yíng)，位列行業(yè)第五位。

（圖 / 克而瑞）

在2023年業(yè)績(jī)會(huì)上，時(shí)任招商蛇口董事長(zhǎng)蔣鐵峰就提出了錨定行業(yè)五強(qiáng)的目標(biāo)。不過(guò)，當(dāng)時(shí)想要站穩(wěn)行業(yè)銷(xiāo)售五強(qiáng)的位置并不輕松。

一方面，排名在招商蛇口之前的保利發(fā)展銷(xiāo)售規(guī)模第一、中海地產(chǎn)以成本管控見(jiàn)長(zhǎng)、華潤(rùn)置地擅長(zhǎng)綜合運(yùn)營(yíng)、萬(wàn)科還是穩(wěn)健的“老大哥”。身處其中，招商蛇口的特色并不鮮明，想要進(jìn)一步突圍并不容易。

另一方面，緊隨其后的綠城勢(shì)頭強(qiáng)勁，且代建全行業(yè)第一，也是行業(yè)TOP5的有力競(jìng)爭(zhēng)者。

可以看到，招商蛇口2025年明顯加快了在土地市場(chǎng)擴(kuò)張的步伐。中指院數(shù)據(jù)顯示，2024年，其權(quán)益拿地金額285億元，位列行業(yè)第6位。到了2025年，權(quán)益拿地金額同比暴增108%至594億元，進(jìn)入行業(yè)前三。

其中，仍有項(xiàng)目是高價(jià)競(jìng)得。2025年3月，招商蛇口以約27億元拍下成都高新區(qū)桂溪街道一宗地塊，溢價(jià)率70.4%，樓面地價(jià)3.17萬(wàn)元/㎡，是成都樓面價(jià)“地王”。

同年7月，又在深圳前海桂灣片區(qū)競(jìng)得一宗宅地，總價(jià)21.55億元，溢價(jià)率86.1%，成交樓面價(jià)約8.42萬(wàn)元/平方米，成為深圳單價(jià)“地王”。

既然高價(jià)項(xiàng)目已經(jīng)成為“燙手山芋”，招商蛇口為何仍然選擇高價(jià)搶地？是否還要為了規(guī)模，舍棄利潤(rùn)？如何扭轉(zhuǎn)盈利頹勢(shì)？對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向招商蛇口方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

即便如此，招商蛇口的銷(xiāo)售仍未見(jiàn)起色，依舊處于下滑狀態(tài)。

2025年，招商蛇口實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售金額1960.09億元，同比下滑10.6%，較2021年巔峰時(shí)期跌去40%。

（圖 / 招商蛇口公告（圖一：2025年；圖二：2024年））

不過(guò)，由于2025年萬(wàn)科身處風(fēng)暴中心，銷(xiāo)售額驟降，克而瑞數(shù)據(jù)顯示，招商蛇口在2025年又“撿漏”成為行業(yè)第4名。（編者按：以全口徑銷(xiāo)售額計(jì)算）

（圖 / 克而瑞）

對(duì)此，資本市場(chǎng)并不“買(mǎi)單”。在2025年連續(xù)12個(gè)月內(nèi)，公司股票每個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)，均低于最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)。

于是，2026年2月6日，招商蛇口發(fā)布估值提升計(jì)劃，提出將在業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流、分紅等方面采取措施，以提升股價(jià)。

次交易日（2月9日），招商蛇口股價(jià)盤(pán)中一度上漲至11.10元/股，創(chuàng)下2025年以來(lái)的最高值，但股價(jià)很快又掉頭向下。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月13日，公司股價(jià)報(bào)收9.60元/股，一個(gè)月內(nèi)累計(jì)下跌約14%。

那么，行業(yè)排名上升，與銷(xiāo)售額、利潤(rùn)、股價(jià)下滑的背離，該如何化解？企業(yè)是否有找到股價(jià)低迷的根源？是否還有方法來(lái)提升股價(jià)？

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向招商蛇口方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

3、高管“大換血”，朱文凱面臨重重挑戰(zhàn)

在利潤(rùn)、銷(xiāo)售額一降再降之下，招商蛇口開(kāi)始密集調(diào)整管理團(tuán)隊(duì)。

2025年9月，招商蛇口宣布，由于工作調(diào)動(dòng)原因，蔣鐵峰辭去董事、董事長(zhǎng)和董事會(huì)戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展委員會(huì)委員（召集人）職務(wù)。此時(shí)，距離蔣鐵峰上任董事長(zhǎng)之位，只過(guò)了2年時(shí)間。

蔣鐵峰離開(kāi)之后，朱文凱從總經(jīng)理升任為董事長(zhǎng)。與此同時(shí)，聶黎明出任總經(jīng)理之職，二人都是在招商系任職多年的“老將”。

有意思的是，蔣鐵峰與朱文凱有頗多交集——蔣鐵峰2023年9月升任為招商蛇口董事長(zhǎng)之時(shí)，朱文凱同步升任為公司總經(jīng)理。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

將時(shí)間繼續(xù)向前推。2017年，時(shí)任招商蛇口總經(jīng)理助理、華東區(qū)域總經(jīng)理的蔣鐵峰在“百年磅礴·上海共生——招商蛇口上海戰(zhàn)略”發(fā)布會(huì)上定調(diào)，要“在上海打造另一個(gè)深圳蛇口”。當(dāng)時(shí)，時(shí)任招商蛇口常務(wù)副總經(jīng)理的朱文凱則在“重返上海”戰(zhàn)略下，明確了“千億華東”的目標(biāo)。

于2023年時(shí)，華東區(qū)域?yàn)檎猩躺呖谪暙I(xiàn)了28.56%營(yíng)收，是營(yíng)收規(guī)模排名第一的區(qū)域。但在2024年，華東區(qū)域就被江南區(qū)域反超。在這期間，招商蛇口華東區(qū)域的總經(jīng)理也在更迭，由錢(qián)建國(guó)變更為溫恩奇，溫恩奇也同時(shí)兼任上海區(qū)總經(jīng)理。

不過(guò)，招商蛇口在上海依舊野心勃勃。例如，2024年9月，經(jīng)過(guò)163輪激烈競(jìng)爭(zhēng)，招商蛇口與南通瑞城聯(lián)合體以56.6億元摘得上海靜安區(qū)曹家渡一宗地塊，溢價(jià)率31.2%，樓面價(jià)11.4萬(wàn)元/㎡，是“全國(guó)樓面價(jià)第二高”的項(xiàng)目。

直到2025年6月，招商蛇口進(jìn)一步調(diào)整組織架構(gòu)，一次性撤銷(xiāo)五大區(qū)域公司，由集團(tuán)總部直接管理下屬城市公司，以實(shí)現(xiàn)“集團(tuán)-城市”的扁平化管理。

與此同時(shí)，招商蛇口的人事調(diào)整也在持續(xù)。2025年11月，因工作調(diào)動(dòng)原因，彭以良申請(qǐng)辭任公司副總經(jīng)理職務(wù)；12月，徐鑫出任非獨(dú)立董事。

2026年3月，因工作調(diào)動(dòng)原因，劉曄辭任公司副總經(jīng)理之職。在2025年4月，劉曄還辭去了總法律顧問(wèn)、首席合規(guī)官職務(wù)，由唐堅(jiān)接任。

由此，招商蛇口組成了以朱文凱、聶黎明為核心的新一屆管理層。對(duì)于新的管理團(tuán)隊(duì)，招商局集團(tuán)是否有提出要求？朱文凱已59歲，臨近法定退休年紀(jì)，若其到期退休，是否擔(dān)憂出現(xiàn)管理層變動(dòng)頻繁，導(dǎo)致戰(zhàn)略難以長(zhǎng)期持續(xù)的問(wèn)題？

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向招商蛇口方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

無(wú)論如何，交棒到朱文凱、聶黎明手里的招商蛇口，行業(yè)地位和資源仍在，但地產(chǎn)邏輯早已改變，如何在地產(chǎn)下行周期里重建盈利能力已經(jīng)是一道必答題。

但從預(yù)計(jì)2025年扣非凈利潤(rùn)下跌超90%的情況來(lái)看，朱文凱、聶黎明似乎還沒(méi)有找到解題方法。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。