本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

最近一段時(shí)間，綠葉制藥的利好消息似乎沒斷過。

2026年1月8日，綠葉制藥公告，其1類創(chuàng)新藥若欣林?（鹽酸托魯?shù)匚睦ㄐ辆忈屍┑男逻m應(yīng)癥上市申請(qǐng)已獲國家藥監(jiān)局受理，擬用于治療廣泛性焦慮障礙（GAD），這將進(jìn)一步提升這款藥物的市場競爭力。

時(shí)間再往前推一個(gè)多月，2025年12月24日，綠葉制藥和恩華藥業(yè)達(dá)成合作，將三款抗精神病藥長效針劑產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利授予后者。為此，恩華藥業(yè)需要一次性支付2000萬美元不可退還的授權(quán)對(duì)價(jià)，同時(shí)承諾在2026年至2035年期間，完成這三款產(chǎn)品總計(jì)不低于27億元人民幣的含稅銷售額。

除此之外，2025年12月，綠葉制藥還有五款產(chǎn)品成功納入國家醫(yī)?；蛏瘫?chuàng)新藥目錄。其中米美欣（羥考酮納洛酮緩釋片）、瑞百萊（棕櫚酸帕利哌酮注射液（Ⅱ））首次納入國家醫(yī)保藥品目錄，贊必佳（注射用蘆比替定）入選商保創(chuàng)新藥目錄，已在醫(yī)保目錄內(nèi)的百拓維（注射用戈舍瑞林微球）、瑞可妥（注射用利培酮微球（Ⅱ））順利續(xù)約。

按理說，這一系列利好消息理應(yīng)給資本市場注入強(qiáng)勁信心，推動(dòng)股價(jià)向好。但現(xiàn)實(shí)卻不盡如人意，2026年以來，綠葉制藥股價(jià)始終處于陰跌狀態(tài)，背后折射出市場對(duì)這家老牌藥企未來發(fā)展的深層疑慮。

從1994年正式成立至今，綠葉制藥曾依靠一系列成功的收并購，在腫瘤、心腦血管等領(lǐng)域風(fēng)生水起?？呻S著醫(yī)保集采的推進(jìn)、市場競爭的加劇，曾經(jīng)的“王牌”逐漸褪色，業(yè)績陷入震蕩萎靡，增長瓶頸日益凸顯。

如今，靠著一款款新藥布局和戰(zhàn)略合作，這家老牌藥企正試圖突圍，只是三十年沉浮之后，綠葉制藥還能重?zé)ㄖρ繂幔?/p>

01

紅花托起了綠葉

1994年，山東綠葉制藥有限公司正式成立。彼時(shí)的中國醫(yī)藥行業(yè)，尚處于野蠻生長的初期，多數(shù)藥企以仿制藥和原料藥生產(chǎn)為主，技術(shù)含量和附加值較低。而綠葉制藥在完成原始積累后，早早確立了轉(zhuǎn)型高端制劑的發(fā)展方向，并通過一系列精準(zhǔn)的收并購，快速搭建起多元化的產(chǎn)品矩陣，走出了一條差異化發(fā)展之路。

圖：綠葉制藥并購一覽，來源：錦緞研究院

先是2006年底，綠葉制藥收購了腫瘤放療輔助用藥希美納，正式切入潛力巨大的腫瘤治療領(lǐng)域。緊接著，公司又收購南京思科藥業(yè)，將其核心產(chǎn)品力撲素（紫杉醇脂質(zhì)體）收入囊中，這款產(chǎn)品后來成為綠葉制藥腫瘤領(lǐng)域的“壓艙石”，支撐起公司腫瘤板塊的核心業(yè)績。值得一提的是，紫杉醇類產(chǎn)品本身市場潛力巨大，其中紫杉醇注射液累計(jì)銷售額已達(dá)112.5億元，躋身“百億品種”行列，為力撲素的崛起提供了廣闊市場空間。

次年，綠葉制藥再下一城，收購北京北大維信生物，一舉獲得降脂藥血脂康，成功構(gòu)建起心腦血管業(yè)務(wù)板塊，填補(bǔ)了公司在該領(lǐng)域的空白，形成“腫瘤+心腦血管”雙核心的發(fā)展格局。

2010年，公司將目光投向海外，收購新加坡生物技術(shù)公司A-Bio Pharma，正式涉足生物制藥領(lǐng)域，開啟國際化布局的第一步；2016年，綠葉制藥收購瑞士制藥集團(tuán)Acino旗下的透皮釋藥系統(tǒng)業(yè)務(wù)，獲得全球領(lǐng)先的透皮釋藥技術(shù)，為后續(xù)精神類、神經(jīng)類藥物的研發(fā)和生產(chǎn)奠定了堅(jiān)實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)。

而最引人注目的一次收購，莫過于2018年5月綠葉制藥以5.46億美元的價(jià)格，收購了阿斯利康抗精神病藥物思瑞康在全球51個(gè)國家和地區(qū)的業(yè)務(wù)。這次收購不僅大幅提升了綠葉制藥中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品線的實(shí)力，更進(jìn)一步擴(kuò)大了其國際化市場版圖，推動(dòng)公司向全球化藥企邁出重要一步。

一次次精準(zhǔn)的收并購，就像為綠葉制藥插上了騰飛的翅膀，而那些被收入囊中的“紅花”產(chǎn)品，則成為托起公司快速發(fā)展的主力軍，推動(dòng)綠葉制藥進(jìn)入業(yè)績黃金增長期。

在腫瘤領(lǐng)域，力撲素無疑是最耀眼的那一朵“紅花”。作為全球唯一獲批的紫杉醇脂質(zhì)體，力撲素相比傳統(tǒng)普通紫杉醇，具有毒副作用小、療效更優(yōu)的顯著優(yōu)勢，自2003年上市以來，迅速獲得臨床醫(yī)生和患者的認(rèn)可。2019年，力撲素全年銷售收入高達(dá)25.5億元，占國內(nèi)紫杉醇類產(chǎn)品市場的22%，占公司當(dāng)年?duì)I收的40%以上，成為名副其實(shí)的“業(yè)績支柱”。

另一朵“紅花”則是心腦血管領(lǐng)域的血脂康。其主要成分為特制紅曲，屬于天然中藥降脂藥，適用于治療高膽固醇血癥、混合型高脂血癥等疾病，憑借獨(dú)特的產(chǎn)品優(yōu)勢，在降脂市場占據(jù)一席之地。2019年綠葉制藥將血脂康的獨(dú)家推廣權(quán)授予阿斯利康，時(shí)任阿斯利康中國區(qū)總裁的王磊曾極力促成此項(xiàng)合作，這一合作也成為血脂康銷售額快速增長的重要助力。

在這兩款核心“紅花”產(chǎn)品的共同支撐下，綠葉制藥的經(jīng)營業(yè)績迎來爆發(fā)式增長。2014年至2019年，公司營業(yè)收入從25.44億元穩(wěn)步增長至63.58億元，五年間實(shí)現(xiàn)翻倍增長；凈利潤則從6.06億元翻番至13.96億元，盈利能力持續(xù)提升，成為國內(nèi)藥企中不可忽視的力量。

02

紅花不再紅

花無百日紅，藥無長盛期。隨著行業(yè)環(huán)境的深刻變革，綠葉制藥的業(yè)績從2020年開始，進(jìn)入了漫長的震蕩調(diào)整期，曾經(jīng)的高速增長勢頭戛然而止。

2020年至2021年，綠葉制藥營業(yè)收入連續(xù)兩年下滑，其中2021年更是出現(xiàn)了上市以來的首次虧損，業(yè)績陷入低谷。盡管2022年公司營收有所回升，但再也無法重現(xiàn)2019年的巔峰水平。根據(jù)2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)，綠葉制藥當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.81億元，凈利潤3.57億元，歸母凈利潤3.13億元，資產(chǎn)合計(jì)320.31億元，雖然實(shí)現(xiàn)盈利，但增長乏力的態(tài)勢并未得到根本改變。

圖：綠葉制藥業(yè)績一覽，來源：錦緞研究院

業(yè)績震蕩的背后，是綠葉制藥曾經(jīng)的“紅花”產(chǎn)品逐漸褪色，甚至成為拖累公司業(yè)績的“包袱”。

作為公司最核心的盈利產(chǎn)品，力撲素的衰落最為令人唏噓。2020年，在國家醫(yī)保談判中，力撲素為順利進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，大幅降價(jià)67%，直接導(dǎo)致其盈利能力急劇下降。與此同時(shí)，石藥集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)的白蛋白紫杉醇相繼上市，且順利進(jìn)入集采，這類產(chǎn)品在價(jià)格和臨床效果上形成強(qiáng)勢競爭，迅速搶占了大量市場份額。受此影響，2020年力撲素所在的腫瘤藥板塊營收出現(xiàn)首次下降，2021年更是大跌36.73%，昔日“壓艙石”風(fēng)光不再。

另一大核心單品血脂康，也未能逃過行業(yè)變革的沖擊。2024年底，在第三批全國中成藥集采中，血脂康價(jià)格從64.05元下調(diào)至擬中選價(jià)41.74元，降幅達(dá)到35%。盡管血脂康所在的口服降脂藥產(chǎn)品組報(bào)量達(dá)到7.33億片/粒，但單價(jià)的大幅下降，大概率會(huì)導(dǎo)致其銷售額出現(xiàn)下滑。

即便沒有集采的影響，血脂康也已進(jìn)入銷售平緩期。其所在的心血管系統(tǒng)藥物板塊，在經(jīng)歷幾年的高速增長后，2022年至2023年均進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長，2024年及2025年上半年更是陷入負(fù)增長，增長動(dòng)力持續(xù)減弱。雪上加霜的是，曾經(jīng)極力促成血脂康與阿斯利康合作的王磊，如今已被中國檢察機(jī)關(guān)正式提起公訴，血脂康的推廣和銷售是否會(huì)受到波及，目前尚無法確定，無疑為這款核心產(chǎn)品的未來增添了不確定性。

圖：綠葉制藥核心業(yè)務(wù)業(yè)績，來源：錦緞研究院

曾經(jīng)支撐綠葉制藥快速發(fā)展的“紅花”產(chǎn)品，如今要么盈利能力大幅下降，要么市場份額被持續(xù)擠壓，公司業(yè)績?cè)鲩L自然陷入停滯。面對(duì)大單品衰落的困境，綠葉制藥并未坐以待斃，而是早早開啟了產(chǎn)品“換新”之路。自2021年起，公司加快了新藥研發(fā)和上市的步伐，截至2025年底，已有15款新產(chǎn)品在中國、美國、日本、歐洲多國獲批上市，覆蓋腫瘤、神經(jīng)、代謝等多個(gè)核心治療領(lǐng)域，研發(fā)成果轉(zhuǎn)化成效初顯。

那么，在眾多新產(chǎn)品及在研管線中，有哪些是值得期待的“新芽”，能夠支撐綠葉制藥走出困境、重?zé)ㄉ鷻C(jī)呢？

03

新芽生何處？

若欣林（鹽酸托魯?shù)匚睦ㄐ辆忈屍o疑是最受期待的那個(gè)。

作為綠葉制藥自主研發(fā)的1類創(chuàng)新藥，2022年11月若欣林正式獲批，用于治療抑郁癥。2026年1月8日，若欣林用于治療廣泛性焦慮障礙（GAD）的新適應(yīng)癥上市申請(qǐng)獲得正式受理，如果順利獲批，將進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品的臨床應(yīng)用場景。

從臨床價(jià)值來看，若欣林確實(shí)具備成為“王牌產(chǎn)品”的潛力。作為我國首個(gè)自主研發(fā)的抗抑郁創(chuàng)新藥，它的三重再攝取抑制機(jī)制，相比傳統(tǒng)抗抑郁藥，能夠更全面地改善患者的抑郁癥狀，且副作用更小、耐受性更好，更適合長期治療。

根據(jù)綠葉制藥的公開信息，在2025年4月，若欣林服務(wù)患者超過3萬；2025年8月，服務(wù)患者超過8萬名；2026年1月份，這個(gè)數(shù)字增長至19萬名。10個(gè)月患者超過15萬人，增速可謂驚人。但由于進(jìn)入醫(yī)保后大幅降價(jià)，顯然還不足以帶領(lǐng)綠葉制藥重新走上高增長之路。

在腫瘤藥領(lǐng)域，綠葉制藥上市了全球唯一的戈舍瑞林微球制劑。雖然醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑 2024 年全終端醫(yī)院銷售額已超過40億元，顯示出了戈舍瑞林產(chǎn)品廣闊的市場前景。不過，一來醋酸戈舍瑞林緩釋植入劑在1996年就已經(jīng)上市，早已經(jīng)完成了產(chǎn)品教育。二來其已經(jīng)上市了三個(gè)適應(yīng)癥，用藥范圍更加廣泛。

相比之下，戈舍瑞林微球雖然是新型制劑，可還要經(jīng)過長期的產(chǎn)品推廣期。而且該產(chǎn)品授權(quán)給百濟(jì)神州進(jìn)行銷售，兩家分吃蛋糕，綠葉制藥能得益幾何，也是疑問。

除此之外，綠葉制藥較為重磅的藥物還有旗下博安生物推出的地舒單抗注射液、度拉糖肽注射液等。遺憾的是，這兩款產(chǎn)品同樣并沒有形成明顯的競爭優(yōu)勢。

先看地舒單抗注射液。該產(chǎn)品市場競爭異常激烈，除了原研藥之外，國內(nèi)已有泰康生物、齊魯制藥、菲洋生物等多家企業(yè)獲批地舒單抗生物類似藥。2023年9月6日，石藥集團(tuán)的納魯索拜單抗注射液（JMT103）也獲得了國家藥品監(jiān)督管理局的批準(zhǔn)，這款產(chǎn)品與地舒單抗作用機(jī)制類似，此外，豪森藥業(yè)、華蘭生物等多家企業(yè)也處于臨床研發(fā)階段，即將上市參與競爭。

再看度拉糖肽注射液，這款產(chǎn)品擬用于2型糖尿病成人患者的血糖控制，是全球首個(gè)且目前唯一獲批準(zhǔn)上市的度易達(dá)生物類似藥，看似具備一定的先發(fā)優(yōu)勢，但實(shí)際上，它在臨床上已經(jīng)被替爾泊肽全面壓制，很難再有“春天”可言。

除了國內(nèi)的新藥布局，綠葉制藥也一直試圖通過國際化布局，尋找新的增長空間，這些年，公司有不少產(chǎn)品在海外獲批上市，試圖打開海外市場。比如，LY30410（利斯的明透皮貼劑，每周兩次）于2021年獲得了若干歐洲國家的上市批準(zhǔn)；2025年3月，該產(chǎn)品又獲得了日本厚生勞動(dòng)省的新藥上市批準(zhǔn)。此外，Rotigotine Luye（羅替高汀貼片）于2025年4月在英國上市。

但令人遺憾的是，綠葉制藥的海外收入遲遲沒有實(shí)現(xiàn)大的突破，無論是收入的絕對(duì)值還是占比也一直沒有太大的變化。

圖：綠葉制藥海外營收一覽，來源：錦緞研究院

從曾經(jīng)的“紅花遍地”，到如今的“新芽難覓”，綠葉制藥想要真正重?zé)ㄖρ浚粌H需要推動(dòng)若欣林等新藥實(shí)現(xiàn)規(guī)?；帕?，還需要加快研發(fā)成果的快速轉(zhuǎn)化，持續(xù)推出具有核心競爭力的新產(chǎn)品，修復(fù)市場信心，贏得投資者和消費(fèi)者的認(rèn)可。

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