巴菲特不止一次吐槽過(guò)航空公司這個(gè)商業(yè)模式，認(rèn)為這門生意非常糟糕，不僅需要持續(xù)巨額資本投入，還非常非常難盈利，從航空業(yè)誕生到1992年的80年里，美國(guó)所有航空公司的利潤(rùn)總和為零。調(diào)侃航空業(yè)唯一創(chuàng)新的產(chǎn)品是花生和餅干，還引用了維珍航空創(chuàng)始人布蘭森的話，“先成為億萬(wàn)富翁，再買一家航空公司，就能變成百萬(wàn)富翁”。

巴菲特為什么投資航空股？

從巴菲特投資航空股的經(jīng)歷來(lái)看，倒也不枉他對(duì)這個(gè)行業(yè)的厭惡。1989年投資全美航空（US Airways）優(yōu)先股，一度瀕臨血本無(wú)歸，持倉(cāng)暴跌約70%，最后在1998年勉強(qiáng)回本（年化約9%），但他仍視其為失敗投資；2016年到2020年再一次加大對(duì)航空股的投資，持倉(cāng)最高超100億美元，不幸碰上2020年的疫情大爆發(fā)，航空股暴跌，巴菲特也清倉(cāng)了所有航空股，虧損約40%，損失35-40億美元，并在2020年股東大會(huì)公開(kāi)承認(rèn)“我錯(cuò)了，航空業(yè)的世界已經(jīng)改變”。

那么問(wèn)題就來(lái)了，以巴神這樣的性格，既然對(duì)航空行業(yè)這門生意如此不看好，為什么還會(huì)多次投資航空股呢？

尤其是在此前已經(jīng)在全美航空的投資上遭遇大折磨后，為何又在2016年到2020年大力投資航空股。巴菲特肯定不是知行不一的投資者，所以投資航空股一定不是手癢，更可能是他看到了航空行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了什么改變開(kāi)始具備投資者價(jià)值。

事實(shí)很可能也是如此，因?yàn)楹竺婷⒏駧屠习徒忉屵^(guò)一次，就是航空業(yè)經(jīng)過(guò)慘烈的價(jià)格戰(zhàn)行業(yè)集中度大幅度提升后再一次進(jìn)入修復(fù)期，加上企業(yè)估值也足夠便宜，巴菲特就下手了，把美國(guó)前幾的航空公司都買了。

雖然從結(jié)果來(lái)看，巴菲特的這一次投資遭遇吃癟，最終虧損出局，但客觀講，主要還是因?yàn)橐咔樵蛩?，他是因?yàn)榭床磺宄咔榈慕K局才選擇清倉(cāng)，但此前下手時(shí)的邏輯并沒(méi)有問(wèn)題，航空行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局變好后，航空公司的盈利能力確實(shí)明顯提升了，巴菲特此前重倉(cāng)的那些航空公司很多都走出了轟轟烈烈的大行情，巴菲特妥妥的割在最底部了。

很顯然，巴菲特的這一筆交易是典型的看對(duì)卻沒(méi)有做對(duì)。

只能說(shuō)巴神終究不是真的神，是人就會(huì)出錯(cuò)。

HALO資產(chǎn)

所以，還是那句話：沒(méi)有什么是一成不變的，投資里也不存在萬(wàn)能公式，商業(yè)模式固然重要，但此一時(shí)彼一時(shí)，一樣的行業(yè)，一樣的企業(yè)，投資價(jià)值可能也就是完全不同的。

就像這幾年，華爾街突然流行起了一個(gè)叫HALO的投資概念，意思是Heavy Assets, Low Obsolescence，即重資產(chǎn)和低淘汰率。

雖然航空行業(yè)的商業(yè)模式確實(shí)拉垮，高固定成本加低定價(jià)權(quán)、強(qiáng)周期性與極度脆弱性、高投入與低護(hù)城河。但換個(gè)角度看，你難，別人也難，航空行業(yè)何嘗又不屬于HALO商業(yè)模式呢？

妥妥的重資產(chǎn)行業(yè)，也正是因?yàn)槌叩闹刭Y產(chǎn)模式，行業(yè)的淘汰率也非常低，這么多年了，還活著的也就是那些航空公司了，基本沒(méi)有什么新玩家，行業(yè)也極少有什么新的模式創(chuàng)新。

一定要說(shuō)缺點(diǎn)的話，就是航空行業(yè)相比其他HALO類型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘和自由現(xiàn)金流少了一些，但隨著市場(chǎng)集中度提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)，這兩個(gè)缺點(diǎn)也能逐步得到改善，行業(yè)里公司的日子也會(huì)慢慢好過(guò)一些。

有了這樣的概念后，再來(lái)看看面板產(chǎn)業(yè)就會(huì)好理解得多。

從商業(yè)模式而言，說(shuō)面板行業(yè)是垃圾行業(yè)也不為過(guò)，典型的重資產(chǎn)投資行業(yè)，行業(yè)技術(shù)迭代又非常頻繁，下游又是周期性非常強(qiáng)的消費(fèi)電子行業(yè)，導(dǎo)致行業(yè)自身也有非常強(qiáng)的周期屬性，結(jié)果企業(yè)總是要花巨資在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)上，然后每一次技術(shù)迭代后又要重新投線，舊產(chǎn)線則快速貶值，形成 “投線 — 折舊 — 再投線” 的循環(huán)，簡(jiǎn)直是天生的資本黑洞。

關(guān)鍵面板行業(yè)同質(zhì)化又很高，2B屬性導(dǎo)致其不具備品牌溢價(jià)，上游被設(shè)備卡脖子，兩頭擠壓?？偨Y(jié)下來(lái)就是重資產(chǎn) + 強(qiáng)周期 + 同質(zhì)化 + 上游被卡 + 下游被壓 + 技術(shù)迭代快 + 低現(xiàn)金流。這也就決定了行業(yè)長(zhǎng)期的資本回報(bào)率不會(huì)好看，跟航空行業(yè)有的一拼，甚至比航空行業(yè)還糟糕，因?yàn)榧夹g(shù)迭代更快（不過(guò)航空行業(yè)受黑天鵝因素影響多一點(diǎn)），但反正都可以歸為巴菲特口中的 “價(jià)值毀滅型行業(yè)”。

長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的行業(yè)沒(méi)有太大的投資價(jià)值。

好在變化才是唯一不變的事情，時(shí)移勢(shì)遷，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化讓面板行業(yè)的投資價(jià)值慢慢發(fā)生了一些改變，它其實(shí)也可以歸為HALO資產(chǎn)概念，即重資產(chǎn)和低淘汰率。

面板產(chǎn)業(yè)開(kāi)始具備投資價(jià)值

重資產(chǎn)好理解，一條高世代線的投資就是幾百個(gè)億，但低淘汰率可能很多人就會(huì)覺(jué)得無(wú)法接受，畢竟都知道面板產(chǎn)業(yè)的技術(shù)迭代很頻繁，比如技術(shù)路線上，從最開(kāi)始的CRT到LCD，再到OLED，現(xiàn)在又有Mini LED和Mirco LED，頻繁更迭的技術(shù)路線迭代不僅意味著企業(yè)始終要投入巨額的資金在技術(shù)研發(fā)上，更是意味著此前的產(chǎn)線投資很可能面臨作廢的問(wèn)題。

此外，跟硅晶圓類似，面板的生產(chǎn)尺寸（行業(yè)里稱為世代）也在不斷變大（這樣切割出來(lái)的面板就越多），行業(yè)為了降本增效不斷提升尺寸，也就是不斷往高世代推進(jìn)，比如現(xiàn)在最主流的LCD技術(shù)，就從最開(kāi)始的1代線升級(jí)到了現(xiàn)在的10.5代 。跟技術(shù)路線一樣，高世代對(duì)于低世代的替代，不僅意味著研發(fā)資金和新產(chǎn)線的建設(shè)投入，也會(huì)導(dǎo)致舊產(chǎn)線持續(xù)貶值。

也正是面板行業(yè)的這種高投入和強(qiáng)周期屬性，給了后發(fā)國(guó)家逆襲的機(jī)會(huì)，因?yàn)楹蟀l(fā)國(guó)家可以通過(guò)國(guó)家產(chǎn)業(yè)扶持的方式進(jìn)行逆周期投資，最終完成對(duì)前排廠商的逆襲，日本對(duì)美國(guó)的逆襲是如此，韓國(guó)對(duì)日本的逆襲同樣，中國(guó)對(duì)韓國(guó)的趕超也大差不差。當(dāng)然了，更加客觀的說(shuō)法應(yīng)該是，美國(guó)是技術(shù)發(fā)源地，日本是產(chǎn)業(yè)化起點(diǎn)，韓國(guó)是規(guī)?；叻澹袊?guó)是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)中心，而且大概率是最終的產(chǎn)業(yè)中心，至少在未來(lái)20年里，面板產(chǎn)業(yè)中心都將是中國(guó)。

好在技術(shù)和世代的迭代有望逐步進(jìn)入平緩階段。

首先是技術(shù)路線迭代上，雖然OLED被認(rèn)為是下一代技術(shù)核心，韓國(guó)廠商也逐步退出LCD產(chǎn)業(yè)集中資源在OLED技術(shù)上，但實(shí)際上綜合技術(shù)和成本來(lái)看，LCD依然極具競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是在大屏領(lǐng)域，OLED想要完成對(duì)LCD的全面超越至少未來(lái)5年內(nèi)依然很難很難，LCD在未來(lái)幾年內(nèi)依然會(huì)是面板行業(yè)的主流技術(shù)路線。

另外，就是在世代上，基本上10.5代已經(jīng)逐步逼近物理極限了，再往上擴(kuò)基板尺寸邊際效益極低、投資回報(bào)非常差，未來(lái)幾年內(nèi)很可能就這樣了，行業(yè)更可能轉(zhuǎn)向更適配超大尺寸切割的新世代規(guī)劃。

這也就意味著，全球LCD面板行業(yè)有望在2026年正式告別長(zhǎng)達(dá)十余年的產(chǎn)能擴(kuò)張與惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入以供給剛性收縮、需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資本開(kāi)支回落、折舊成本下行為核心的全新發(fā)展階段，在全球LCD市場(chǎng)基本被京東方、華星光電和惠科三家主導(dǎo)的情況下，它們有望迎來(lái)階段性的美好時(shí)光，大概率幾家公司會(huì)形成默契，以利潤(rùn)導(dǎo)向而非惡意競(jìng)爭(zhēng)，以此調(diào)整稼動(dòng)率，開(kāi)始收縮全球供給，控制價(jià)格，“以價(jià)換量”的野蠻生長(zhǎng)模式逐步向利潤(rùn)為核心的理性經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變。

至于需求方面，雖然很多人擔(dān)心電視機(jī)銷量放緩的影響，但從2025年數(shù)據(jù)來(lái)看，并沒(méi)有市場(chǎng)想象的那么悲觀，2025年全球LCD電視面板出貨2.58億片，同比增長(zhǎng)2.9%，出貨面積達(dá)1.91億平方米，同比增長(zhǎng)4.3%。

具體到2026年，還有美加墨世界杯備貨的利好因素刺激，疊加以舊換新政策延續(xù)、AI PC與AI顯示器換機(jī)潮驅(qū)動(dòng)，全球LCD面板需求面積有望增長(zhǎng)5%以上，其中大尺寸面板需求增速領(lǐng)跑，65英寸及以上超大尺寸面板出貨量同比增速超15%，北美市場(chǎng)大尺寸產(chǎn)品銷量同比增幅有望達(dá)到45%。至少保持低速增長(zhǎng)還是可期的。

如果這種推演成立，就行業(yè)幾個(gè)公司的估值和股價(jià)位置，無(wú)疑將有巨大的預(yù)期差，這種預(yù)期差將隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的逐步明朗而修復(fù)，行業(yè)有望進(jìn)入史詩(shī)級(jí)別的超級(jí)周期，這個(gè)時(shí)候，就是關(guān)注面板行業(yè)最好的時(shí)機(jī)，接下來(lái)新能源正前方也會(huì)覆蓋一些面板龍頭企業(yè)。

責(zé)任編輯 | 陳斌