文｜錦緞

北京時間3月12日晚間，理想汽車披露了第四季度財報，營業(yè)收入錄得287.75億元，即便外界對理想四季度的預(yù)估相對保守，但實際表現(xiàn)依然低于分析師預(yù)期。毛利錄得51.31億元，對應(yīng)毛利率為17.8%。汽車業(yè)務(wù)毛利率錄得16.8%，凈利潤僅有0.2億元，勉強轉(zhuǎn)正，同樣低于分析師預(yù)期。

圖：理想財報一圖流，本文數(shù)據(jù)均來自于財報，單位：億元

三季度的業(yè)績會中，李想本人分享了自己對"理想下一個十年"的看法，分別從組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品及技術(shù)路線三個層面，向投資者闡述了企業(yè)內(nèi)部思考：在組織層面，李想認為企業(yè)需要回到創(chuàng)始人為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)公司模式；在產(chǎn)品層面，理想要轉(zhuǎn)型為機器人企業(yè)，只不過是把車作為載體；在技術(shù)層面，公司要專注投資于物理世界的具身智能相關(guān)技術(shù)。

而最新發(fā)布的四季報，正是李想三季度改革宣言后，理想對外披露的首份財報，因此我們在探討基礎(chǔ)的財務(wù)表現(xiàn)外，還將關(guān)注理想改革轉(zhuǎn)型的進度。

總結(jié)而言：

·理想四季度營收低于預(yù)期，并且主動降低了2026年一季度的預(yù)期，在改款上市前，短期業(yè)績反彈的可能性較小。

·理想i6放量，但L系列車型相對低迷，導(dǎo)致價格體系下探，毛利率下滑幅度較大，單車利潤率也在下滑，直接影響了企業(yè)利潤。

·手握千億現(xiàn)金儲備，2025年成本側(cè)投入變化并不大，整體的費率穩(wěn)定，資本開支放緩，對于志在轉(zhuǎn)型的理想而言，略顯保守。

·綜合來看，理想的2025年只能夠打60分。

01全年累計交付40.6萬輛車，目標完成率63%

理想汽車四季度累計交付10.92萬輛車，同比下降了31.2%，全年累計交付40.6萬輛車，同比下降18.8%。

2025年初，理想整體銷量預(yù)期為64萬輛，年底回看全年目標達成率僅為63%。疊加今年一季度部分地區(qū)的補貼退坡和以舊換新政策影響，一季度的預(yù)期表現(xiàn)也并不樂觀，就已披露的數(shù)據(jù)來看，1月交付量分別下滑了7.5%，2月基本維持了低基數(shù)下同比持平。

其中，根據(jù)懂車帝的數(shù)據(jù)來看，理想i6一款車型1月交付了16883輛車，2月交付16007，分別占總交付量的61%及60.6%。那么相對應(yīng)的，L系產(chǎn)品交付量占比明顯縮水，1月所有L系車型累計交付9358輛，2月累計交付8980輛，連續(xù)兩個月未破萬，可以說目前理想的銷量，實際就是靠i6一款低售價的車撐著。

當(dāng)然也有好消息，其一是理想產(chǎn)銷比維持的較好，存貨雖然有增長，但周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，庫存壓力不大，清庫存的周期不會太長。其次是盡管一季度表現(xiàn)一般，但管理層還是相對有信心，今年的目標放在了50萬輛。

對于理想而言，在L系改款、i9推出前，交付量可能不會出現(xiàn)明顯優(yōu)化，這一點也直接反映在了財報中。

02營收低于預(yù)期，指引再次下調(diào)，短期內(nèi)沒有明顯復(fù)蘇信號

2025年四季度，理想錄得營收288億元，此前在已披露交付量的情況下，分析師預(yù)估的均值為293億元，也就是說理想四季度營收表現(xiàn)，比保守預(yù)估還要低，那么大概率是年末選擇了降價促銷，拉低了營收實際表現(xiàn)。

其實四季度營收側(cè)的表現(xiàn)，是理想汽車全年的縮影，2025全年理想汽車的營收同比下滑了22.3%，整體的下滑幅度甚至高于汽車的交付量。當(dāng)然一方面是年底i6上市帶來的價格結(jié)構(gòu)性收縮，另一方面是今年理想的銷售側(cè)表現(xiàn)確實不及預(yù)期，可能采取了較多次多輪的降價促銷。

而今年一季度管理層給出的營收指引落在了204-216億，環(huán)比同比均出現(xiàn)了大幅度的下滑，也低于此前市場240億左右的預(yù)估。

目前來看在改款L系上市前（i9注定不是一款走量的車），理想很難出現(xiàn)營收修復(fù)的情況，畢竟目前主流車企，都推出了對標L系產(chǎn)品的車型，基本上擠走了理想L系份額。如果新款L系改變幅度不大，很難搶回市場。

03召回風(fēng)波后，連續(xù)兩個季度錄得經(jīng)營性虧損

2025年第四季度，理想錄得整體毛利率17.8%，單季度僅僅高于因為召回風(fēng)波影響的2025年Q3。相對應(yīng)的凈利潤率非常低，如果刨除非經(jīng)常性損益，理想汽車已經(jīng)連續(xù)兩個季度凈利率為負。

四季度毛利率低的主要原因，是因為低售價低毛利的i6車型放量，從單車模型上來看，單車收入創(chuàng)造了自2022年以來的新低，僅為24.96萬元，也是自上市以來理想首次出現(xiàn)單車收入均值低于25萬元的情況，價格戰(zhàn)的壓力確實很大。

i6雖然走量，但是以目前的規(guī)模來看，還未能實現(xiàn)規(guī)模帶動利潤的正循環(huán)，第四季度理想單車成本為20.76萬元，整體的單車毛利水平僅有16.8%。對于理想而言，品牌的護城河似乎也在被逐步抹平。

綜合來看，四季度理想汽車錄得的凈利潤僅為2000萬元，剛剛盈利，但其中有不少利潤來自于利息收入，刨除非經(jīng)常性損益后，理想四季度還在虧錢。

04研發(fā)費用小幅增長、高管換血，轉(zhuǎn)型節(jié)奏較慢

在三季度談及組織改革后，確實如李想所言，理想汽車在組織結(jié)構(gòu)層面經(jīng)歷了一波換血，在過去6個月內(nèi)，有8名高管離職。而四季度的電話會中，李想也首度正面回應(yīng)了組織架構(gòu)改革的問題。

在祝福離職老員工的同時，李想透露內(nèi)部一些年輕的技術(shù)和業(yè)務(wù)管理者迎來了機會，出現(xiàn)了大量的90后、95后員工勝任一號位，他認為這對理想汽車而言是一個雙贏的局面。

如此規(guī)模巨大的人事變動，卻沒有直接反映在財報上，去年四季度，在營收顯著滑坡的情況下，理想的費率依舊非常穩(wěn)定，銷售、管理費率維持在了10%以內(nèi)，錄得9.2%。

而圍繞著具身智能這一終極目標，理想2025年度的研發(fā)投入確實有所增長，四季度的研發(fā)費率為10.5%，去年四季度僅為5.4%，并且業(yè)績會中管理層透露，研發(fā)支出有一半左右花費在了AI上。

看似來投了很多錢，其實不然，費率上升主要原因還是營收的滑坡，2025全年研發(fā)費用累計達到了113億，但是2024年全年也有110億，實際投入的差別并不是很大。

顯然，相對于理想三季度業(yè)績會中暢想的那種宏大的愿景而言，百億左右的投入并不算斷層領(lǐng)先，暫不論還未并表AI的特斯拉，蔚來2025全年的研發(fā)投入，也有106億左右。或許是理想四季度轉(zhuǎn)型剛剛開始，研發(fā)團隊的構(gòu)建沒有完善，又或許是還沒有到重研發(fā)投入的階段，總而言之四季度理想的費控相對穩(wěn)定，還沒有展現(xiàn)出明顯轉(zhuǎn)型帶動的費率提升。

052025全年資本開支明顯放緩，渠道側(cè)開始收縮

判斷理想轉(zhuǎn)型節(jié)奏的另一項指標，是資本開支的速度。2025年全年，理想的資本開支累計42.1億元，不說對比其他高資本開支投入的互聯(lián)網(wǎng)大廠，僅橫向?qū)Ρ壤硐胱约海妓闶琴Y本開支相對較弱的一年，連續(xù)五個季度資本開支負增長，全年資本開支下滑了45.6%。

與此同時，理想也確實踐行了管理層一分錢掰成兩半花的承諾，在渠道側(cè)主動降本，截止今年2月（理想財報一般多披露1-2月的渠道數(shù)據(jù)，即二季報披露截止7月的渠道數(shù)據(jù)，四季報披露截止次年2月的渠道數(shù)據(jù)），理想的全國銷售門店為539家，自上市以來首次出現(xiàn)了門店數(shù)量的下滑。

當(dāng)然，純電層面的投入并沒有減弱，目前來看理想的超充站建設(shè)正在逐步提速，截止2月超充站的數(shù)量首次突破了4000個網(wǎng)點。

06手握千億，李想比想象中更保守

值得一提的是，雖然費控投入相對較慢，資本開支還在下滑，轉(zhuǎn)型的節(jié)奏并不如市場想象的迅猛，但是相較于同行而言，理想有獨一無二的優(yōu)勢：資本儲備相當(dāng)充裕。

四季度雖然凈利潤表現(xiàn)相對不理想，但是理想還是趕在年末最后一個財報期，扭轉(zhuǎn)了自由現(xiàn)金流前三季度的頹勢。

并且受益于成本側(cè)的節(jié)儉，目前理想整體的現(xiàn)金儲備在新勢力中首屈一指，財報期末錄得現(xiàn)金及等價物+短期投資共計1010億。1000億量級的現(xiàn)金儲備是什么概念呢，A股5490家公司，千億現(xiàn)金儲備（僅算貨幣現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)）的企業(yè)不過70家。

那么對比而言，以目前理想的資本儲備來說，成本側(cè)的投入確實顯得相對較少，這可能與李想本人長期以來相對保守，對數(shù)字有極強敏感度有關(guān)。

07理想的2025年，只能打60分

在我們看來，回溯理想的2025年，只能夠打出60分：

一方面實際業(yè)務(wù)表現(xiàn)確實一般，銷量達成率剛過60%，對于國內(nèi)新勢力車企龍頭企業(yè)而言，出現(xiàn)明顯下滑的業(yè)績表現(xiàn)，肯定是不及格的。

另一方面通過充足的溝通，理想向投資人闡釋了清晰的愿景和方向，這一點是值得表揚的。但是四季度實際的動作和投入，并沒有匹配講話中的愿景，或許還沒有邁入真正的轉(zhuǎn)型期。

一邊是宏大敘事，一邊是精打細算。這種割裂感，貫穿了理想的2025年，所以綜合來看，只能給60分。

回想一下，保守確實是刻在李想骨子里的基因，從創(chuàng)業(yè)伊始的現(xiàn)金流短缺，團隊集體出走，再到多次微博提及毛利率基準，不愿意降價打價格戰(zhàn)的態(tài)度等等…

事實證明，這種數(shù)字敏感的思維，讓理想活過了最難的幾年，成為新勢力里唯一連續(xù)三年盈利的玩家。賬上趴著1010億現(xiàn)金，全行業(yè)獨一份，是理想的護城河，也是李想的底氣。

現(xiàn)如今，財報所展現(xiàn)的，還是一種審慎的態(tài)度，李想在等。等組織調(diào)整出效果，等自研芯片上車，等i9大放異彩，等VLA大模型跑通，等渠道改革見效…

這種審慎的態(tài)度，讓理想在行業(yè)最瘋的時候沒掉隊，在最冷的時候還有糧。

但成也審慎，憂也審慎。

盛時常作衰時想，或許沒錯，但技術(shù)路線迭代的窗口、市場認知切換的窗口、對手犯錯時的窗口，都是稍縱即逝的。不敢于下注，何談收獲。

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