導(dǎo)讀：一邊是日漸式微、毛利下滑的傳統(tǒng)現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，另一邊是吞噬巨額資金、尚未形成造血能力的創(chuàng)新藥黑洞。

3月16日，石藥集團(tuán)旗下新諾威交出了一份令人意外的答卷，自2019年上市以來，首次陷入年度虧損，且這已是其盈利能力連續(xù)第二年大幅滑坡。

2025年，新諾威實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.58億元，同比增長(zhǎng)8.93%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻為-2.41億元，而上年同期還是盈利0.54億元。更值得關(guān)注的是，這已經(jīng)是公司連續(xù)第二年盈利能力大幅下滑——2024年，其營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的同比降幅就分別達(dá)到20.82%和92.89%。

從咖啡因龍頭到生物藥新貴，新諾威正經(jīng)歷一場(chǎng)代價(jià)不菲的轉(zhuǎn)身。一面是營(yíng)收的微增，一面是虧損的擴(kuò)大，新諾威正處在一個(gè)尷尬的“青黃不接”期：砸下重金的創(chuàng)新藥尚未能反哺財(cái)報(bào)，而曾經(jīng)賴以生存的現(xiàn)金奶?！Х纫驑I(yè)務(wù)，卻在市場(chǎng)的紅海中逐漸失速。

這場(chǎng)關(guān)乎生死的戰(zhàn)略突圍，究竟是一場(chǎng)明智的豪賭，還是一次危險(xiǎn)的透支？

研發(fā)“燒錢”與主業(yè)“失血”的雙重?cái)D壓

翻開新諾威2025年的年報(bào)，虧損的原因清晰地指向三個(gè)方向：巨額的研發(fā)投入、核心業(yè)務(wù)的毛利率下滑，以及對(duì)一個(gè)虧損子公司持股比例的增加。

先看研發(fā)。2025年，新諾威全年投入研發(fā)費(fèi)用10.36億元，較上年增加1.94億元，同比增長(zhǎng)23.01%。這是一個(gè)什么概念？同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，這一年新諾威研發(fā)投入總額占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到了48%——換句話說，公司將近一半的收入都砸進(jìn)了研發(fā)里。橫向?qū)Ρ雀苷f明問題：2025年前三季度，化學(xué)制藥行業(yè)158家公司中，這一指標(biāo)的平均水平遠(yuǎn)低于此，新諾威以42.9%的占比位列第15。

這些錢主要流向了哪里？答案是巨石生物，即新諾威創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的實(shí)施主體。公司目前在抗體藥物、ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）及mRNA疫苗領(lǐng)域布局，自稱是國(guó)內(nèi)首批實(shí)現(xiàn)mRNA疫苗產(chǎn)業(yè)化、ADC與抗體藥物管線布局最完整的創(chuàng)新型生物藥企業(yè)之一。

高投入對(duì)應(yīng)的是高虧損。2025年，巨石生物實(shí)現(xiàn)收入2.57億元，但凈利潤(rùn)為-9.04億元。更要緊的是，新諾威在2025年9月完成對(duì)巨石生物29%少數(shù)股權(quán)的收購(gòu)，持股比例由51%增加至80%。這筆11億元的交易，雖然彰顯了控股股東對(duì)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的信心，但在財(cái)務(wù)上卻產(chǎn)生了立竿見影的副作用——對(duì)一個(gè)虧損主體持股比例的增加，直接放大了其對(duì)上市公司合并報(bào)表的利潤(rùn)侵蝕。

如果說對(duì)巨石生物的增持是“主動(dòng)加倉(cāng)”，那么核心主業(yè)的疲軟則是“被動(dòng)失血“。

功能性原料及保健食品業(yè)務(wù)至今仍是新諾威的業(yè)績(jī)支柱，2025年占營(yíng)收比重仍高達(dá)88%以上。其中，咖啡因類產(chǎn)品更是公司的“現(xiàn)金?！埃轮Z威是全球生產(chǎn)規(guī)模最大的化學(xué)合成咖啡因生產(chǎn)商，是可口可樂、百事可樂及紅牛三大國(guó)際飲料公司的全球供應(yīng)商。在2024年中國(guó)化學(xué)合成咖啡因市場(chǎng)中，新諾威憑借51.5%的份額穩(wěn)居行業(yè)第一。

但“現(xiàn)金?！暗漠a(chǎn)奶量正在下降。2022年及2023年，咖啡因價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，但到2024年價(jià)格出現(xiàn)較大幅度回落。進(jìn)入2025年，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，情況仍未好轉(zhuǎn)。年報(bào)顯示，2025年功能性原料及保健食品業(yè)務(wù)毛利率為34.88%，同比下滑4.85個(gè)百分點(diǎn)。公司在年報(bào)中坦承，功能性原料行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象突出，部分品類毛利率下滑，導(dǎo)致盈利能力承壓。

一邊是燒錢的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)還在持續(xù)失血，一邊是賺錢的傳統(tǒng)主業(yè)利潤(rùn)越來越薄——這就是新諾威當(dāng)前面臨的真實(shí)處境。

轉(zhuǎn)型的代價(jià)

創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)何時(shí)能夠自我造血？

如果把視線拉長(zhǎng)，新諾威的困境其實(shí)是中國(guó)傳統(tǒng)制藥企業(yè)向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影。

2024年1月，巨石生物正式并表，標(biāo)志著新諾威戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域的實(shí)質(zhì)性一步。在此之前，公司憑借咖啡因等業(yè)務(wù)積累了充沛的現(xiàn)金流，用管理層的話說，“咖啡因等功能性原料業(yè)務(wù)給公司帶來了較為充沛的現(xiàn)金流，能夠保障現(xiàn)有研發(fā)活動(dòng)的正常開展“。

但轉(zhuǎn)型從來不是請(qǐng)客吃飯。從仿制藥、原料藥到創(chuàng)新藥的跨越，意味著要從“賺制造業(yè)的錢“轉(zhuǎn)向“賺研發(fā)的錢“，前者賺的是效率和規(guī)模的錢，后者賺的是風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間的錢。這個(gè)過程中，財(cái)務(wù)報(bào)表的難看幾乎是必然的。

研發(fā)費(fèi)用從2022年的6.66億元增長(zhǎng)到2025年的10.36億元，占營(yíng)收比重從23.5%攀升至48%。這些投入正在轉(zhuǎn)化為管線的進(jìn)展：截至2025年末，公司擁有十余款處于臨床或后期開發(fā)階段的主要在研藥物，其中烏司奴單抗注射液、帕妥珠單抗注射液已遞交上市申請(qǐng)；9款產(chǎn)品于中國(guó)首次取得臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)；4款產(chǎn)品取得美國(guó)FDA臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)；另有2款A(yù)DC產(chǎn)品進(jìn)入III期臨床階段。

但問題是，創(chuàng)新藥的研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大，而目前的收入貢獻(xiàn)卻微乎其微。2025年，生物制藥業(yè)務(wù)收入2.57億元，雖然同比增長(zhǎng)192.65%，但在總營(yíng)收中的占比仍僅有11.91%。這意味著，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，新諾威仍需依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)來"輸血"創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)。

這就形成了一個(gè)微妙的時(shí)間窗口：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)還能支撐多久？創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)何時(shí)能夠自我造血？

從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來看，壓力正在累積。除了毛利率下滑，公司的期間費(fèi)用也在大幅增長(zhǎng)，2025年銷售費(fèi)用從1.54億元增至2.82億元，同比增長(zhǎng)82.34%。這意味著，在主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下降的同時(shí)，為了維持市場(chǎng)份額和推廣新產(chǎn)品，公司還需要投入更多的銷售資源。

從創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)來看，曙光初現(xiàn)但距離真正盈利仍有距離。2024年獲批的恩朗蘇拜單抗注射液（恩舒幸）和注射用奧馬珠單抗（恩益坦）正在市場(chǎng)推廣期，多款在研產(chǎn)品進(jìn)入臨床后期，但距離商業(yè)化放量、覆蓋研發(fā)成本還有很長(zhǎng)的路要走。

從曾經(jīng)的“咖啡因之王”到如今的“創(chuàng)新藥新秀”，新諾威一邊是日漸式微、毛利下滑的傳統(tǒng)現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，另一邊是吞噬巨額資金、尚未形成造血能力的創(chuàng)新藥黑洞。

對(duì)于新諾威而言，接下來的兩三年將是決定命運(yùn)的窗口期?？Х纫驑I(yè)務(wù)的毛利率能否企穩(wěn)？巨石生物的在研管線能否如期獲批？與阿斯利康的合作能否帶來持續(xù)的現(xiàn)金流？這三個(gè)問題的答案，將共同決定新諾威是完成華麗的鳳凰涅槃，還是在轉(zhuǎn)型的深水區(qū)中迷失方向。