3月12日，鍋圈（02517.HK）發(fā)布的2025年業(yè)績公告讓不少人眼前一亮：營業(yè)收入78.10億元，同比增長20.7%；凈利潤4.54億元，同比暴增88.2%。這份自2023年上市以來凈利潤增速最高的成績單，似乎在宣告這家“社區(qū)央廚”已經(jīng)徹底走出了2024年的調(diào)整陰霾。

但繁華之下，暗流仍在。在這份堪稱驚艷的財報背后，深入拆解數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的毛細(xì)血管被加速打通，但單店模型正在承受新業(yè)態(tài)的沖擊；線上渠道GMV暴增75.3%，但規(guī)模效應(yīng)能否持續(xù)對沖成本仍待驗證。值得警惕的是，當(dāng)楊明超喊出2026年凈增近3000家門店、總數(shù)突破14500家的目標(biāo)時，鍋圈正站在一個關(guān)鍵的十字路口——狂奔的速度與內(nèi)功的厚度，究竟誰在決定這家萬店企業(yè)的天花板？

一場遲到的“翻身仗”：數(shù)字亮眼，但底色復(fù)雜

單純從紙面數(shù)據(jù)看，營收和凈利潤的雙高增長，公司核心經(jīng)營利潤達(dá)到4.61億元，同比增長48.2%，核心經(jīng)營利潤率提升1.1個百分點(diǎn)至5.9%。利潤增速遠(yuǎn)超收入增速，這是資本市場最喜歡的結(jié)構(gòu)——它不僅意味著規(guī)模的擴(kuò)張，更意味著賺錢能力的質(zhì)變。

鍋圈把這種變化歸功于規(guī)模效應(yīng)的釋放。楊明超在采訪中坦言，鍋圈的盈虧平衡點(diǎn)約為35億元，超出部分的營收對利潤貢獻(xiàn)顯著。換句話說，2025年78億元的營收體量，已經(jīng)讓這家公司越過了“溫飽線”，開始進(jìn)入利潤加速釋放期。

門店數(shù)量同樣創(chuàng)下新高。截至2025年底，鍋圈門店總數(shù)達(dá)到11566家，全年凈增1416家，一舉扭轉(zhuǎn)了2024年凈減少165家的頹勢。更值得注意的是，會員數(shù)量暴增至6490萬，同比增長57.1%；會員預(yù)付卡預(yù)存金額達(dá)12億元，同比增長22.3%。這筆高達(dá)12億元的“無息貸款”，無疑為公司的現(xiàn)金流加了厚保險。

但在這組光鮮的數(shù)字背后，有幾個細(xì)節(jié)值得玩味。

毛利率從21.9%微降至21.6%，雖然幅度不大，但在規(guī)模效應(yīng)的預(yù)期下，毛利率不升反降，值得玩味。官方解釋是“毛利率較低的其他銷售渠道收入占比提升”，翻譯成白話：賣給加盟商的錢占比在下降，而賣給企業(yè)客戶和終端消費(fèi)者的錢占比在上升。

這背后反映的是一個結(jié)構(gòu)性的變化：加盟商進(jìn)貨的積極性或許沒有報表看起來那么樂觀。2025年向加盟商的銷售額占比為81.4%，而2024年這一數(shù)字是86.3%。加盟商貢獻(xiàn)的比例在下降，這在一個以加盟為主的萬店連鎖里，是一個需要警惕的信號。

另一個數(shù)字更值得關(guān)注。貿(mào)易應(yīng)收款從2.34億元增至4.25億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從8.1天翻倍至15.4天。財報給出的解釋是“部分企業(yè)客戶賬期延長”，聽起來合理——畢竟應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)也同步從39.9天延長至46天。但上下游同時拉長賬期，說明鍋圈正在用資金鏈的彈性換取規(guī)模擴(kuò)張的空間。這是一種主動的財務(wù)策略，但也意味著現(xiàn)金流的壓力在轉(zhuǎn)移。

現(xiàn)金及銀行結(jié)余從19.3億元降至11.2億元，多出了6.18億元理財產(chǎn)品，債務(wù)從6750萬元增至1.39億元，資產(chǎn)負(fù)債比率從3.2%升至6.7%。絕對數(shù)字依然健康，但方向已經(jīng)改變：鍋圈的財務(wù)結(jié)構(gòu)正在從極度保守，轉(zhuǎn)向一個更主動、也更需要警覺的狀態(tài)。

業(yè)務(wù)的焦慮：火鍋之外的生死突圍

財務(wù)數(shù)據(jù)的變化，折射的是業(yè)務(wù)層面的焦慮。

鍋圈的護(hù)城河建立在一個清晰的場景假設(shè)上：消費(fèi)者愿意在家吃飯，愿意自己備餐。但這個場景正在被四面蠶食。外賣平臺的下沉、預(yù)制菜賽道的爆發(fā)、便利店業(yè)態(tài)的擴(kuò)張，都在悄悄改變“在家吃飯”的定義。當(dāng)越來越多的年輕人連廚房都不進(jìn)，鍋圈那套“買食材回家涮”的消費(fèi)邏輯，正在面臨結(jié)構(gòu)性的天花板。

這也是為什么鍋圈如此急迫地拓展品類。2025年推出282個火鍋及燒烤類新品SKU，聽起來是產(chǎn)品創(chuàng)新，讀起來卻是對場景單一的焦慮。燒烤、啤酒、小龍蝦——每一個新品類都是在試圖抹平火鍋的淡季，都是在把“在家吃飯”的故事講得更圓。

更激進(jìn)的嘗試是大店調(diào)改。鄭州藍(lán)堡灣店日均營業(yè)額較標(biāo)準(zhǔn)店增幅達(dá)269%，深圳壹方天地店增幅達(dá)200%。大店的SKU從300提升到約600，試圖覆蓋一日四餐的全場景。但大店意味著更高的運(yùn)營成本、更復(fù)雜的管理難度，這對一個以加盟模式為主的連鎖體系是巨大的考驗。

而“鍋圈小炒”的試水，則是徹底的跨界。不設(shè)堂食，靠智能炒菜機(jī)炒菜，雙拼蓋澆飯售價10.9元-16.9元。這是從食材零售切入現(xiàn)制餐飲，從賣鏟子的人變成了挖礦的人。楊明超將其視為鍋圈的第二品牌，預(yù)計2026年下半年規(guī)?；涞亍５@條路同樣擁擠，便利店、快餐店、外賣平臺都在盯著同一群人的午餐。

真正的賭局：宋河那壇沉年的酒

然而，比起這些業(yè)務(wù)層面的調(diào)整，有一件事才是鍋圈真正的變量。

財報“期后事項”一欄：鍋圈與宋河酒業(yè)簽訂采購協(xié)議，11個月，上限2億元。

宋河是誰？河南鹿邑的老牌子，第五屆品酒會選出的“十七大名酒”之一。后來被輔仁藥業(yè)拖進(jìn)泥潭，負(fù)債百億，停產(chǎn)多年。2022年11月申請破產(chǎn)重整時，總負(fù)債115.86億元，全部資產(chǎn)清算價值僅17.52億元——負(fù)債是資產(chǎn)的六倍有余。

而接手這個爛攤子的鍋圈實業(yè)，與港股上市公司鍋圈食品是兄弟公司，共享同一個實際控制人楊明超。楊明超恰好是鹿邑人。

2025年11月，鍋圈實業(yè)團(tuán)隊完成宋河核心管理權(quán)交接。2026年2月，鍋圈食品與宋河簽訂采購框架協(xié)議。

這筆生意怎么算？從商業(yè)邏輯看，酒飲確實是高頻、高毛利的品類，進(jìn)入這個賽道是在為萬店大船尋找下一個增長極。鍋圈的萬家門店可以成為宋河的銷售渠道，宋河的品牌和產(chǎn)能可以豐富鍋圈的產(chǎn)品線?？雌饋硎菂f(xié)同效應(yīng)。

但真正的考題在于：宋河的窟窿太大了。一家負(fù)債百億、停產(chǎn)多年、品牌老化的酒廠，需要的不是渠道賦能，而是徹底的起死回生。白酒行業(yè)的競爭早已白熱化，頭部品牌擠壓嚴(yán)重，區(qū)域酒廠生存維艱。宋河需要的不是2億元的采購訂單，而是數(shù)十億元的產(chǎn)能重整、品牌重塑、渠道重建。

這不是鍋圈擅長的游戲。

真正的考驗從來不在財報里。

鍋圈正站在一個十字路口。一條路是繼續(xù)深耕主業(yè)，把“在家吃飯”的故事講得更透，把萬家門店的運(yùn)營效率磨得更細(xì)；另一條路是跨界突圍，用資本和渠道能力去整合新的賽道，尋找第二增長曲線。

楊明超選擇了后者。而且他選了一條最難的路——接手一家負(fù)債百億的老牌酒廠。

這讓人想起那句“東奔西走，要喝宋河好酒”的廣告詞。曾經(jīng)的中原酒王，如今落到被一家食材零售企業(yè)接盤。宋河需要的不僅是錢，更是把它從泥潭里拉出來的那雙有力的手。

楊明超是不是那雙有力的手？財報算得清的賬，鍋圈已經(jīng)算得很清楚。但有些賬，不在報表里。