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撰文|桿姐&編輯|愛(ài)麗絲

2026年3月18日，“出口之王”奇瑞汽車披露登陸港股后的首份年報(bào)。首先營(yíng)收突破3000億，可喜可賀！

進(jìn)一步拆解數(shù)據(jù)，這高光圖景又變得有些許復(fù)雜和微妙。

在杠桿游戲看來(lái)，奇瑞的2025年濃縮起來(lái)可以用兩個(gè)詞來(lái)形容：高增長(zhǎng)、高杠桿。

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從營(yíng)收增速來(lái)看，奇瑞汽車可以說(shuō)是穩(wěn)且快。從2022年的926億到2023年的1632億，再到2024年的2699億，直至2025年的3003億。四年時(shí)間走完了同行10年可能才走完的路。

從收入的地域分布來(lái)看，2025年奇瑞海外收入1574.19億元，首次反超國(guó)內(nèi)收入1428.68億元，成為第一大收入來(lái)源。

不過(guò)杠桿游戲注意到，2025年奇瑞汽車腳步是慢了很多的，其營(yíng)收同比增速11.26%，相比2024、2023年的65.37%、76.21%下滑明顯。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝）

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，奇瑞汽車營(yíng)收仍以乘用車為主，2025年該業(yè)務(wù)收入2723.52億元，占總營(yíng)收的90.7%。

其中燃油車收入1743.29億元，占比58.1%，新能源汽車收入980.23億元，占比32.6%。

2025年，奇瑞汽車自主乘用車銷量263.14萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.6%；新能源自主乘用車銷量82.65萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)72.5%。

2025年奇瑞汽車組件及零部件業(yè)務(wù)成為業(yè)績(jī)亮點(diǎn)，這塊收入217.25 億元，同比增長(zhǎng)36.9%，毛利率21.3%，顯著高于整車業(yè)務(wù)。

但零部件業(yè)務(wù)占比僅 7.2%，對(duì)整體盈利的拉動(dòng)作用有限。

此外，2025年奇瑞其他收入62.10億元，同比下降13.9%，主要因汽車相關(guān)配套服務(wù)收縮。

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利潤(rùn)端這邊，奇瑞的2025年比營(yíng)收增速略亮眼。

2025年奇瑞汽車毛利414.43億元，同比增長(zhǎng)14.1%，整體毛利率微升0.3個(gè)百分點(diǎn)至13.8%；年內(nèi)利潤(rùn)195.07億元，同比增長(zhǎng)36.1%，凈利潤(rùn)率從5.3%提升至6.5%。

奇瑞技術(shù)宅的形象開(kāi)始變現(xiàn)。2025年研發(fā)開(kāi)支114.44億元，同比增長(zhǎng)23.8%。不管是與華為合作的“智界”，還是自有的高端星途，奇瑞在智能化下半場(chǎng)并沒(méi)有掉隊(duì)，這也為其未來(lái)的估值留下了想象空間。

不過(guò)杠桿游戲注意到，盡管新能源汽車增長(zhǎng)明顯，但現(xiàn)階段盈利短板依然突出：2025年該業(yè)務(wù)毛利86.39億元，毛利率約8.8%，同期燃油車毛利261.44億元，毛利率15%。

新能源業(yè)務(wù)毛利率低，加上燃油車業(yè)務(wù)毛利率同比下降，導(dǎo)致奇瑞乘用車整體毛利率從2024年的13.2%降至2025年的12.8%。

不過(guò)該司整體毛利率還是上漲的：從2025年的13.5%漲至13.8%。

值得一提的是，2025年奇瑞“其他收入及收益”大漲79.3%達(dá)到112.11億元。這里面除了常規(guī)的政府補(bǔ)貼，引人注目的就是“處置經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)收益”和“匯兌收益凈額”。

這也引出了奇瑞2025年的大底牌——資本運(yùn)作與海外紅利。

2025年9月，奇瑞汽車在香港聯(lián)交所主板上市，募資凈額超過(guò)100億港元。這不僅極大地改善了其資產(chǎn)負(fù)債表：權(quán)益總額從259億驟增至508億。

同時(shí)，奇瑞海外市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)帶來(lái)的不僅僅是銷量，還有美元、歐元升值背景下的匯兌收益，可以說(shuō)是用出口優(yōu)勢(shì)反哺了國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表。

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上述種種，構(gòu)成了奇瑞的最大優(yōu)點(diǎn)：出口強(qiáng)、技術(shù)儲(chǔ)備足、品牌矩陣完整。但另一邊，杠桿游戲也看到奇瑞規(guī)模奔跑下的代價(jià)。

首先是資產(chǎn)負(fù)債率，雖然2025年奇瑞的財(cái)務(wù)壓力小了，資產(chǎn)負(fù)債率降至80.41%，但這個(gè)絕對(duì)值在行業(yè)里也算是非常高的。

2025年，奇瑞的有息負(fù)債雖然減少，但應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款高達(dá)1102億，比2024年還多了87億。

應(yīng)收賬款也大幅增加。2025年奇瑞貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)凈額338.82 億元，同比增長(zhǎng)94.5%，遠(yuǎn)超營(yíng)收11.3%的增速。反映出其在產(chǎn)業(yè)鏈中處于“下游回款慢、上游占款增”的狀態(tài)。

作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)“血液”的現(xiàn)金流這邊，奇瑞則呈現(xiàn)出與盈利的嚴(yán)重背離：2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額從2024年的448.87億元降至201.30億元，腰斬還不止。

對(duì)此奇瑞財(cái)報(bào)里解釋稱，因?yàn)椤凹涌煜蚬?yīng)商支付款項(xiàng)”；

投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出300.48億元，同比大幅增加，主要因企業(yè)購(gòu)置理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款及長(zhǎng)期資產(chǎn)；

融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出59.39億元，同比減少，主要因企業(yè)償還貸款規(guī)模下降。

基于此，奇瑞2025年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2024年同期的626.93億元降至469.55億元。

把收獲和代價(jià)放在一起看，奇瑞2025年的畫(huà)像其實(shí)非常清晰。在杠桿游戲看來(lái)，這是一種“以債養(yǎng)戰(zhàn)、以IPO減壓”的模式。

這是一場(chǎng)勝利的突圍，也是一次危險(xiǎn)的奔襲。

喜的是，奇瑞終于站上了3000億營(yíng)收的臺(tái)階，向世界證明了中國(guó)傳統(tǒng)車企不僅沒(méi)被新勢(shì)力打死，反而煥發(fā)第二春。

憂的是，這種高增長(zhǎng)伴隨著高消耗。如果在2026年市場(chǎng)增速放緩，或者海外市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，這種經(jīng)營(yíng)模式將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

對(duì)于奇瑞自身而言，2026年的戰(zhàn)略重點(diǎn)或許應(yīng)考慮該“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量修復(fù)”。

本文未標(biāo)注出處的圖表，均源自企業(yè)官網(wǎng)或公告，特此說(shuō)明并致謝

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