近日，華潤醫(yī)藥（03320.HK）發(fā)布公告，其全資附屬公司華潤醫(yī)藥投資擬以約5.1億元的底價(jià)，掛牌轉(zhuǎn)讓所持合肥天麥生物科技發(fā)展有限公司約5.88%股權(quán)。這是短短一個(gè)多月內(nèi)，華潤醫(yī)藥第二次處理天麥生物股權(quán)。就在2026年2月，華潤醫(yī)藥才以14.2億元掛牌轉(zhuǎn)讓17.87%股權(quán)。這兩筆交易相互獨(dú)立，掛牌底價(jià)合計(jì)已高達(dá)19.3億元。

若兩筆交易均順利完成，華潤系將徹底退出天麥生物，為這場持續(xù)近十年的戰(zhàn)略投資畫上句號。從2016年高調(diào)入股、攜手開拓胰島素市場，到如今的離場，華潤醫(yī)藥的轉(zhuǎn)身背后，既有天麥生物核心創(chuàng)新管線折戟的現(xiàn)實(shí)因素，也折射出華潤系乃至整個(gè)醫(yī)藥國資平臺“從做加法到做減法”的戰(zhàn)略重塑。

01.

十年口服胰島素布局，按下暫停鍵

在國內(nèi)胰島素市場進(jìn)入黃金發(fā)展期之時(shí)，華潤醫(yī)藥與天麥生物便完成了結(jié)盟。

2016年，國內(nèi)糖尿病患者數(shù)量持續(xù)攀升，胰島素作為核心治療藥物需求旺盛，且彼時(shí)本土企業(yè)的替代空間被普遍看好。正是在這一背景下，華潤醫(yī)藥于同年12月戰(zhàn)略入股天麥生物，成為其第一大股東，雙方簽約布局重組人胰島素及相關(guān)技術(shù)平臺。

彼時(shí)的天麥生物，已是國內(nèi)胰島素領(lǐng)域的重要玩家。天麥生物成立初期，就投資建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)的胰島素生產(chǎn)基地，定位重組人胰島素系列產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)。2013年，公司建成大規(guī)模生產(chǎn)車間，2018年其重組人胰島素注射液正式全國上市。華潤醫(yī)藥的入股，不僅為天麥生物帶來資本支持，更憑借其在醫(yī)藥流通、渠道布局上的優(yōu)勢，為后者產(chǎn)品的市場推廣提供了助力。

但華潤醫(yī)藥當(dāng)年選擇牽手，主要看中的并非已經(jīng)上市的胰島素生物類似藥，而是天麥生物從以色列公司Oramed Pharmaceuticals（下稱Oramed）引進(jìn)技術(shù)開發(fā)的口服胰島素藥物——重組人胰島素腸溶膠囊（ORMD-0801）。相較于傳統(tǒng)注射胰島素，口服胰島素?zé)o需注射的特性，可以大幅降低患者用藥門檻、提升用藥依從性，在百億胰島素及其類似藥市場中具備極強(qiáng)的競爭力。這曾被市場視為天麥生物最核心的“創(chuàng)新故事”，也是其支撐高估值的根本。

2025年12月，國家藥監(jiān)局發(fā)布通知件顯示，天麥生物參股公司天匯生物申報(bào)的ORMD-0801未獲批準(zhǔn)上市。這意味著，這款被寄予厚望、全球首個(gè)申報(bào)上市的口服胰島素制劑，在中國市場的商業(yè)化進(jìn)程被按下了暫停鍵。

事實(shí)上，ORMD-0801的折戟并非沒有預(yù)兆。早在2023年1月，Oramed就宣布其口服胰島素膠囊治療2型糖尿病的III期臨床試驗(yàn)未達(dá)到主要終點(diǎn)和次要終點(diǎn)。具體而言，ORA-D-013-1研究共納入710名患者，評估ORMD-0801（每日8mg一次或兩次）與安慰劑的效果。但結(jié)果顯示，該藥物未能顯著降低患者的糖化血紅蛋白和空腹血糖。

隨后，Oramed決定終止該藥物在2型糖尿病領(lǐng)域的全球臨床開發(fā)計(jì)劃。盡管天麥生物基于中國獨(dú)立完成的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)繼續(xù)推進(jìn)上市申請，但國內(nèi)外試驗(yàn)方案在入組人群病情、給藥劑量等方面存在差異，最終未能通過國家藥監(jiān)局的審評。

口服胰島素需求巨大，核心在于其有望徹底解決傳統(tǒng)注射胰島素帶來的“皮肉之苦”、提升患者依從性。它能實(shí)現(xiàn)生理性給藥（直接進(jìn)入肝臟），相比注射更符合人體自然代謝，不僅有望降低低血糖和體重增加的風(fēng)險(xiǎn)，還能更早期接入治療以保護(hù)胰島功能。

然而，口服胰島素要實(shí)現(xiàn)落地，就要跨越其特殊的物理化學(xué)性質(zhì)及人體消化系統(tǒng)的屏障作用。胰島素是蛋白質(zhì)激素，會(huì)被胃酸和胃蛋白酶迅速消化分解；同時(shí)，其分子量巨大，難以穿透腸壁進(jìn)入血液；此外，口服劑量難以精準(zhǔn)控制，極易導(dǎo)致吸收不穩(wěn)定甚至低血糖風(fēng)險(xiǎn)。

雖然有諸如利用腸溶膠囊、納米技術(shù)等研究試圖突破這些障礙，但目前臨床上主流的依然是皮下注射或通過特殊設(shè)備進(jìn)行的泵注射，口服胰島素的大規(guī)模臨床應(yīng)用仍面臨巨大挑戰(zhàn)。

全球范圍內(nèi)，諾和諾德曾投入36億美元開發(fā)口服胰島素，最終于2016年宣布終止；輝瑞的吸入式胰島素Exubera上市僅一年便撤市，損失27億美元。天麥生物能將ORMD-0801推進(jìn)至上市前夕，已屬不易。

02.

華潤為何選擇此時(shí)離場？

任何一段長達(dá)十年的合作走向終點(diǎn)，都不會(huì)只有一個(gè)原因。華潤醫(yī)藥的抽身，看似由口服胰島素上市折戟這一突發(fā)事件觸發(fā)，但深層邏輯更為復(fù)雜——它是由技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場邏輯變化，以及戰(zhàn)略優(yōu)先級重置共同推動(dòng)的。

在華潤醫(yī)藥2016年入股時(shí)，天麥生物的口服胰島素尚處于臨床早期階段，其技術(shù)前景充滿想象空間，但也伴隨著極高的不確定性。對于大型國資藥企而言，這種高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資本就帶有試水的意思，即投的是未來，賭的是概率。

如今，ORMD-0801臨床受挫，意味著核心資產(chǎn)價(jià)值縮水，企業(yè)整體的估值邏輯也不得不被重塑。華潤醫(yī)藥選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)離場，某種程度上是對技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)“已經(jīng)兌現(xiàn)”的理性回應(yīng)。

不過，即便沒有口服胰島素的轉(zhuǎn)折，天麥生物在傳統(tǒng)胰島素市場的地位也需要重新評估。過去十年，國內(nèi)胰島素賽道經(jīng)歷了從藍(lán)海到紅海的劇烈轉(zhuǎn)換。

一方面，隨著甘李藥業(yè)、通化東寶等本土企業(yè)的崛起，胰島素產(chǎn)品的價(jià)格體系被重構(gòu)。國家胰島素集采的持續(xù)推進(jìn)，使得產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，行業(yè)整體進(jìn)入微利時(shí)代。另一方面，市場格局已然固化。諾和諾德、賽諾菲等跨國巨頭憑借品牌先發(fā)優(yōu)勢和醫(yī)生處方慣性，牢牢占據(jù)高端市場份額。后發(fā)者如果無品牌溢價(jià)，又難拼規(guī)模成本，競爭難度大幅提升。

對于華潤醫(yī)藥而言，繼續(xù)輸血維持紅海市場中的企業(yè)，戰(zhàn)略回報(bào)已然有限。

站在華潤醫(yī)藥的角度，19.3億元的掛牌底價(jià)，若能夠順利成交，將回籠一筆可觀的現(xiàn)金流。這筆資金投向哪里，同樣具備想象空間。

當(dāng)前華潤系的戰(zhàn)略重點(diǎn)已然清晰：一是聚焦主業(yè)，做強(qiáng)核心上市平臺的基本盤；二是布局未來，通過產(chǎn)業(yè)基金卡位前沿賽道。華潤三九在CHC領(lǐng)域的持續(xù)深耕、華潤醫(yī)藥成都產(chǎn)業(yè)基金對創(chuàng)新藥械的布局，都指向同一個(gè)方向——將資源集中于更具確定性和成長性的領(lǐng)域。從這個(gè)角度看，退出天麥生物也是一次戰(zhàn)略性的資源騰挪，即主動(dòng)出手，將資金和精力釋放出來，投向與主業(yè)協(xié)同更強(qiáng)、成長路徑更清晰的領(lǐng)域。

03.

頭部藥企，加速做減法

還有一個(gè)不容忽視的背景：2025年是國有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)的收官之年。國資委對央企“一利五率”的考核、對“非主業(yè)非優(yōu)勢業(yè)務(wù)”的清退要求，形成了明確的政策倒逼。

在這一背景下，放到華潤系中看，華潤醫(yī)藥退出天麥生物，只是多起退出事件中的一例。近一年來密集清理旗下醫(yī)藥資產(chǎn)：東阿阿膠掛牌轉(zhuǎn)讓國藥控股濟(jì)南有限公司股權(quán)，華潤三九接連轉(zhuǎn)讓多家子公司，華潤博雅生物出售江西博雅欣和制藥……一系列動(dòng)作背后，是國企改革對資產(chǎn)效率的剛性約束。因此，與主業(yè)協(xié)同不強(qiáng)、虧損或前景不明的參股項(xiàng)目，自然成為審視對象。2025年正值國有企業(yè)改革深化提升行動(dòng)的收官之年，加速剝離非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務(wù)是大勢所趨。

對于生于并購、長于并購的華潤醫(yī)藥而言，過往更多是收購有潛力的醫(yī)藥項(xiàng)目，借此快速補(bǔ)齊板塊、擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)鏈版圖。但如今，其正從“做加法”到“做減法”，開始剝離非核心資產(chǎn)、出清低效業(yè)務(wù)。

對華潤醫(yī)藥而言，更優(yōu)的選項(xiàng)是將資金與精力投向與主業(yè)協(xié)同更強(qiáng)、成長確定性更高的領(lǐng)域。對天麥生物而言，隨著大股東離場與核心產(chǎn)品發(fā)展變動(dòng)，其亟待解決的問題是后續(xù)管線推進(jìn)與商業(yè)化落地——而這，將是另一個(gè)故事的開端。

*封面來源：123rf

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