2026年3月19日，嵐圖汽車（7489.HK）將正式登陸港交所主板，成為首個(gè)獨(dú)立赴港上市的央國(guó)企高端新能源汽車品牌。開(kāi)盤(pán)價(jià)7.5港幣/股，截止寫(xiě)稿時(shí)間總市值達(dá)252億

這場(chǎng)備受關(guān)注的IPO，從遞表到掛牌僅用4個(gè)月，創(chuàng)下央國(guó)企新能源車企赴港上市最快紀(jì)錄。

更打破了新能源車企IPO“上市即百億募資補(bǔ)血”的行業(yè)慣例，以介紹上市方式登陸資本市場(chǎng)，未發(fā)行新股、未募集任何首發(fā)資金。

圖源：雪球

當(dāng)市場(chǎng)聚焦“央國(guó)企高端新能源第一股”的光環(huán)時(shí)，這場(chǎng)看似完美的資本運(yùn)作背后，真正決定嵐圖上市后長(zhǎng)期走向的，是其難以回避的盈利成色爭(zhēng)議、對(duì)母體深度依賴等核心困局，更是其轉(zhuǎn)型敘事與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)的深度博弈。

PART 01

東風(fēng)私有化

嵐圖上市的資本棋局

不同于多數(shù)新能源車企IPO以“融資擴(kuò)產(chǎn)”為核心目標(biāo)，嵐圖這場(chǎng)上市的本質(zhì)，是東風(fēng)集團(tuán)與其聯(lián)手在港股上市平臺(tái)“騰籠換鳥(niǎo)”，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資源的優(yōu)化配置。

2005年登陸港交所的東風(fēng)集團(tuán)（原代碼00489.HK），早已陷入“估值低迷-流動(dòng)性枯竭-融資功能喪失”的惡性循環(huán)。

截至私有化啟動(dòng)前，東風(fēng)H股市盈率長(zhǎng)期低于5倍，日均成交額不足千萬(wàn)港元，不僅無(wú)法通過(guò)股權(quán)融資支撐集團(tuán)新能源轉(zhuǎn)型，外資股東的持股還對(duì)國(guó)企治理與戰(zhàn)略決策形成長(zhǎng)期掣肘。

2025年8月，東風(fēng)集團(tuán)正式啟動(dòng)H股私有化，為中小股東提供每股6.68港元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，相關(guān)議案2026年3月在股東大會(huì)高票通過(guò)，將于當(dāng)月18日正式從港交所退市，最終實(shí)現(xiàn)100%國(guó)有控股。

圖源：公司官網(wǎng)

作為這套私有化方案的核心配套安排，嵐圖于2025年10月遞表港交所，最終通過(guò)“股權(quán)分派+吸收合并”模式，完成了母子公司身份置換——東風(fēng)將所持79.67%嵐圖股權(quán)按比例分派給原H股股東，嵐圖以介紹方式獨(dú)立上市，東風(fēng)集團(tuán)股份則同步退市注銷。

這套操作堪稱央企資本運(yùn)作的經(jīng)典案例：一方面，東風(fēng)集團(tuán)通過(guò)私有化解決了H股長(zhǎng)期遺留的治理與流動(dòng)性難題，實(shí)現(xiàn)了核心資產(chǎn)的國(guó)有化管控。

另一方面，將嵐圖這一優(yōu)質(zhì)新能源核心資產(chǎn)注入盤(pán)活的港股平臺(tái)，既避開(kāi)了港股新能源賽道估值低迷期的募資折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，又為嵐圖打開(kāi)了獨(dú)立的資本運(yùn)作通道，后續(xù)可通過(guò)再融資、股權(quán)激勵(lì)等方式，實(shí)現(xiàn)新能源業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化擴(kuò)張。

但這場(chǎng)看似完美的資本騰挪，仍有無(wú)法回避的市場(chǎng)疑問(wèn)：新能源行業(yè)已進(jìn)入存量白熱化階段，研發(fā)、渠道、技術(shù)的比拼本質(zhì)是資金實(shí)力的較量，嵐圖放棄首發(fā)募資，究竟是對(duì)自身現(xiàn)金流與盈利能力的絕對(duì)底氣，還是在港股市場(chǎng)新能源賽道估值遇冷下的無(wú)奈之舉？

PART 02

扭虧為盈背后

補(bǔ)貼依賴與費(fèi)用失衡

據(jù)招股書(shū)披露，嵐圖汽車2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入348.65億元，同比增長(zhǎng)約80%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)10.17億元，較2024年0.9億元的凈虧損，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

但這份亮眼的盈利成績(jī)單，核心支撐并非來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)的自主造血。

招股書(shū)顯示，2025年嵐圖計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助高達(dá)10.8億元，超過(guò)了全年凈利潤(rùn)總額。

這意味著，若剔除政府補(bǔ)助，嵐圖2025年主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際仍處于虧損狀態(tài)，所謂的“扭虧為盈”，本質(zhì)是靠政府補(bǔ)貼撐起的賬面神話。

而與盈利水分形成強(qiáng)烈反差的，是嵐圖穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊(duì)的毛利率。

招股書(shū)顯示，2025年嵐圖汽車綜合毛利率達(dá)到20.9%，與理想汽車2024年20.5%的毛利率基本持平，顯著高于2025年前三季度比亞迪17.87%、吉利汽車16.5%的綜合毛利率。

但令市場(chǎng)費(fèi)解的是，高毛利率為何沒(méi)有轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，核心癥結(jié)在于嵐圖失衡的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。

2025年，嵐圖汽車銷售費(fèi)用率達(dá)15.3%，對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用超53億元；而研發(fā)開(kāi)支數(shù)據(jù)在招股書(shū)中卻存在兩套口徑，分別是38.98億元、13.6億元，這一數(shù)據(jù)矛盾也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其信息披露質(zhì)量的質(zhì)疑。

圖源：金融終端

但無(wú)論依據(jù)哪組數(shù)據(jù)，都清晰地揭示出公司“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。這直接解釋了高毛利不盈利的悖論：嵐圖的高端品牌溢價(jià)，并非源于技術(shù)壁壘與產(chǎn)品力，而是靠巨額營(yíng)銷投入、渠道擴(kuò)張與用戶運(yùn)營(yíng)堆砌而來(lái)。

更關(guān)鍵的是，研發(fā)投入的不足，直接導(dǎo)致嵐圖在核心技術(shù)上存在明顯的外部依賴。

其主銷車型搭載的智能駕駛系統(tǒng)、鴻蒙座艙，核心技術(shù)均來(lái)自華為；動(dòng)力電池核心供應(yīng)來(lái)自寧德時(shí)代；三電系統(tǒng)的底層技術(shù)，很大程度上依賴母公司東風(fēng)集團(tuán)的技術(shù)儲(chǔ)備。

嵐圖這種“組裝式”的技術(shù)模式，不僅需要支付高額的技術(shù)分成成本，進(jìn)一步吞噬利潤(rùn)，更會(huì)導(dǎo)致其陷入“技術(shù)卡脖子”的困境，難以形成真正的品牌壁壘。

PART 03

單腿走路困局

上市后的大考

新能源行業(yè)的鐵律是，規(guī)模是盈利與生存的前提。據(jù)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的2025年銷量數(shù)據(jù)，嵐圖汽車全年累計(jì)銷量約15萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)87.4%，看似增速亮眼，但距離行業(yè)公認(rèn)的20萬(wàn)輛年銷生死線，仍有明顯差距。

同期，國(guó)內(nèi)新能源汽車總銷量達(dá)1649萬(wàn)輛，嵐圖的市場(chǎng)占比不足1%，在馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著的新能源賽道，第二梯隊(duì)品牌的生存空間正在被持續(xù)擠壓。

更致命的是，嵐圖的銷量基本盤(pán)，完全依賴單一款車型支撐。2025年，嵐圖夢(mèng)想家MPV全年累計(jì)銷量80248輛，占公司總銷量的比重高達(dá)53.4%，其余追光轎車、FREE SUV等車型，均未能進(jìn)入細(xì)分賽道TOP5，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，陷入了典型的“單腿走路”困局。

除了單車型依賴的困局，嵐圖還面臨著另一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題——對(duì)母公司東風(fēng)集團(tuán)的深度依賴。

自2018年成立以來(lái)，嵐圖汽車的發(fā)展全程離不開(kāi)東風(fēng)集團(tuán)的輸血與扶持，2022年嵐圖A輪融資中，東風(fēng)體系主體同步跟投9億元；2025年再次以10億元現(xiàn)金、作價(jià)51.6億元的生產(chǎn)資產(chǎn)完成增資，僅可查的股權(quán)注資累計(jì)規(guī)模已超70億元。

除了資金支持，嵐圖在供應(yīng)鏈采購(gòu)、研發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)制造、渠道布局等環(huán)節(jié)，與東風(fēng)集團(tuán)存在大量關(guān)聯(lián)交易，其高于行業(yè)平均的毛利率，很大程度上來(lái)自東風(fēng)集團(tuán)供應(yīng)鏈的成本讓利。

對(duì)于嵐圖而言，港股上市從來(lái)不是終點(diǎn)，而是其獨(dú)立面對(duì)市場(chǎng)考驗(yàn)的起點(diǎn)。這場(chǎng)騰籠換鳥(niǎo)的資本運(yùn)作，給了嵐圖一個(gè)全新的資本平臺(tái)。

在高端新能源汽車賽道白熱化的當(dāng)下，嵐圖需要在6個(gè)月的再融資窗口期內(nèi)，用實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)證明自己的價(jià)值，建立核心競(jìng)爭(zhēng)力。

作為央國(guó)企新能源轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿樣本，嵐圖的突圍之路，不僅關(guān)乎自身的存續(xù)發(fā)展，更關(guān)乎整個(gè)國(guó)企新能源轉(zhuǎn)型的市場(chǎng)化路徑探索，資本市場(chǎng)的掌聲已經(jīng)落幕，真正的考驗(yàn)才剛剛開(kāi)始。