《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》3月19日訊（記者 余詩(shī)琪）今日，隨著一聲鑼響，嵐圖汽車（07489.HK）正式在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。

這是一場(chǎng)與眾不同的上市。嵐圖并非通過(guò)傳統(tǒng)的IPO募資，而是采用“介紹上市”的方式，不發(fā)行新股、不即刻融資，僅將存量股份掛牌交易。

這背后，是其母公司東風(fēng)集團(tuán)股份（00489.HK）精心籌劃的一場(chǎng)“騰籠換鳥(niǎo)”大戲：東風(fēng)集團(tuán)完成私有化退市，將最優(yōu)質(zhì)的新能源資產(chǎn)“托舉”至臺(tái)前。

從東風(fēng)公司內(nèi)部的一個(gè)高端品牌，到如今獨(dú)立上市，嵐圖成為首個(gè)登陸港股市場(chǎng)的汽車央國(guó)企旗下企業(yè)。在它的背后，更是一個(gè)從產(chǎn)業(yè)資本到地方國(guó)資組成的龐大“朋友圈”。

國(guó)企混改基金與三大銀行AIC“聯(lián)合托舉”

在上市前，嵐圖只有一輪對(duì)外融資，但集結(jié)了一個(gè)相當(dāng)豪華的資方陣容。

時(shí)間撥回2022年，那是嵐圖發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

根據(jù)招股書(shū)披露，彼時(shí)嵐圖完成了中國(guó)新能源車行業(yè)迄今規(guī)模最大的首輪融資，總金額接近50億元 。在這一輪融資中，一個(gè)由“金融央企+地方國(guó)資+產(chǎn)業(yè)資本”組成的資本拼圖浮出水面。

首先是“國(guó)家隊(duì)”，中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革基金斥資10億元入股。緊隨其后的是“銀行系”的密集站臺(tái)：中銀金融資產(chǎn)投資有限公司投入9億元、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司投入5億元、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司投入3億元。三大國(guó)有銀行的資產(chǎn)投資平臺(tái)同時(shí)出手，當(dāng)時(shí)在汽車新勢(shì)力中是頭一回。

作為東風(fēng)的大本營(yíng)，武漢經(jīng)開(kāi)區(qū)（“中國(guó)車谷”）也用真金白銀“投票”，武漢經(jīng)開(kāi)產(chǎn)業(yè)投資基金與湖北高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金給出了合計(jì)5億元注資。

此外，欣旺達(dá)的全資子公司前海弘盛以及贛鋒鋰業(yè)等也出現(xiàn)在了這輪融資中。不過(guò)，在2025年7月的股權(quán)變更中，贛鋒鋰業(yè)選擇了退出，由東風(fēng)資產(chǎn)管理有限公司接手。

回到2022年，彼時(shí)的嵐圖，在央國(guó)企新能源陣營(yíng)中吸引了最多的目光。

2023年，時(shí)任嵐圖汽車CFO沈軍對(duì)外披露了上市規(guī)劃：如果月銷能夠達(dá)到1萬(wàn)輛左右，就具備上市的條件。按照當(dāng)時(shí)的規(guī)劃，市場(chǎng)普遍預(yù)期嵐圖將在2024年前后完成IPO，成為率先上市的央國(guó)企新能源品牌。

然而，從2022年融資完成，到2023年披露規(guī)劃，再到2026年3月最終登陸港股，嵐圖的上市之路整整走了近四年。而這四年間，曾經(jīng)跟在身后的其他央企“親兒子”們，已經(jīng)發(fā)起了猛烈的追趕。

例如，長(zhǎng)安汽車旗下的阿維塔，2024年12月完成超110億元的C輪融資，由長(zhǎng)安汽車、渝富系基金、南方資產(chǎn)系基金、國(guó)投系基金、交銀投資等共同出資，估值突破300億元。2025年11月，阿維塔正式遞交港股IPO申請(qǐng)，與嵐圖幾乎同時(shí)站在了港交所門(mén)前。

還有上汽集團(tuán)旗下的智己汽車，2024年3月完成超80億元的B輪股權(quán)融資，由中國(guó)銀行旗下中銀資產(chǎn)領(lǐng)投，農(nóng)銀投資、臨港集團(tuán)、寧德時(shí)代、Momenta等跟投；同年B1輪融資再度加持，整體B輪融資達(dá)94億元。資本加持之下，智己的IPO進(jìn)程同樣按下了加速鍵。

當(dāng)嵐圖還在東風(fēng)集團(tuán)的體系內(nèi)梳理股權(quán)、籌備私有化方案時(shí)，阿維塔、智己們也用一輪又一輪的巨額融資逼近了IPO的門(mén)檻。入場(chǎng)券是有限的，資本市場(chǎng)的注意力也是有限的。

這或許解釋了為什么嵐圖最終選擇了一種略顯“另類”的方式——介紹上市。不發(fā)行新股、不即刻融資，代價(jià)是母公司東風(fēng)集團(tuán)股份同步私有化退市。這種方式雖不能為嵐圖帶來(lái)即時(shí)資金，卻能更快地實(shí)現(xiàn)“獨(dú)立”這一核心目標(biāo)。

單腿走路

現(xiàn)在，嵐圖實(shí)現(xiàn)了上市，不過(guò)資本市場(chǎng)用真金白銀表達(dá)了微妙的觀望態(tài)度。上市首日，嵐圖汽車開(kāi)盤(pán)價(jià)報(bào)7.5港元/股，盤(pán)中最低下探至6.4港元，跌幅一度超過(guò)14%。截至收盤(pán)，報(bào)6.51港元/股，跌幅達(dá)13.2%，總市值約239.57億港元?。

招股書(shū)顯示，2025年嵐圖汽車實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入348.65億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到10.17億元，首次實(shí)現(xiàn)年度盈利。這一成績(jī)讓?shí)箞D成為業(yè)內(nèi)最快實(shí)現(xiàn)單季度盈利的車企之一，其毛利率在2025年達(dá)到20.9%，根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，這一水平在行業(yè)內(nèi)也高居前列。

但利潤(rùn)表中有兩個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注。其一，2025年凈利潤(rùn)中計(jì)入政府相關(guān)補(bǔ)助約10.8億元，與當(dāng)期凈利潤(rùn)基本持平。這意味著剔除政府補(bǔ)貼后，主營(yíng)業(yè)務(wù)自身的盈利能力仍有待進(jìn)一步夯實(shí)。其二，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例從2022年的5.5%逐年下降至2025年的3.9%，在智能駕駛競(jìng)爭(zhēng)白熱化的當(dāng)下，這一趨勢(shì)或引發(fā)市場(chǎng)對(duì)技術(shù)儲(chǔ)備持續(xù)性的關(guān)注。

具體到汽車銷量數(shù)據(jù)，2023年至2025年，嵐圖汽車分別售出50285輛、80116輛及150169輛汽車，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為72.8%，頗為亮眼。

然而，光鮮的數(shù)據(jù)下也隱藏著結(jié)構(gòu)性的隱憂——明顯的“單腿走路”現(xiàn)象。招股書(shū)及市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年嵐圖的總銷量中，“夢(mèng)想家”系列占比高達(dá)50.6%。按照其的說(shuō)法，每賣(mài)出3臺(tái)高端MPV就有1臺(tái)是嵐圖夢(mèng)想家，但過(guò)度依賴單一車型讓?shí)箞D的市場(chǎng)表現(xiàn)與MPV市場(chǎng)的波動(dòng)深度綁定。進(jìn)入2026年1月份，夢(mèng)想家銷量開(kāi)始出現(xiàn)同比下降。

另一個(gè)影響估值溢價(jià)的因素在于海外市場(chǎng)的緩慢進(jìn)展。截至2025年，嵐圖仍有約90%的收入來(lái)自國(guó)內(nèi)，海外收入占比僅10%左右。在國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)陷入存量競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，海外市場(chǎng)是估值溢價(jià)的重要支持，但嵐圖的全球化戰(zhàn)略仍停留在“試水”階段。

面對(duì)市場(chǎng)的觀望態(tài)度，嵐圖在招股書(shū)中給出了解題思路：用產(chǎn)品矩陣的厚度，化解單一車型的風(fēng)險(xiǎn)。2026年，嵐圖計(jì)劃推出泰山Ultra、泰山X8、FE及珠峰等4款新車，全部搭載L3級(jí)智能輔助駕駛硬件，試圖將產(chǎn)品線從MPV的“一枝獨(dú)秀”拓展為SUV和轎車的“全面開(kāi)花”。同時(shí)，海外市場(chǎng)的擴(kuò)張也在提速，計(jì)劃向歐洲、中東、中亞等更多地區(qū)滲透。

上市首日的破發(fā)，只是嵐圖資本市場(chǎng)之路的起點(diǎn)。對(duì)于這家“央國(guó)企高端新能源第一股”而言，真正的考驗(yàn)在于如何用持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)于盈利質(zhì)量和業(yè)務(wù)可持續(xù)性的所有疑問(wèn)。