本文來(lái)源：時(shí)代財(cái)經(jīng) 作者：梁爭(zhēng)譽(yù)

當(dāng)物業(yè)費(fèi)收繳變得不確定，市場(chǎng)正在重新評(píng)估物企的價(jià)值，即便是行業(yè)龍頭萬(wàn)物云也不例外。

2025年，萬(wàn)物云（02602.HK）實(shí)現(xiàn)收入372.72億元，同比增長(zhǎng)2.7%；核心凈利潤(rùn)21.28億元，同比增長(zhǎng)0.8%。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，公司仍保持一定韌性，住宅物業(yè)服務(wù)作為基本盤持續(xù)貢獻(xiàn)增量，收入占比提升至56.1%。

利潤(rùn)表的另一面，則顯露出明顯的壓力。受物業(yè)空置率上升、收繳率下滑、關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款大額計(jì)提減值等影響，萬(wàn)物云年內(nèi)利潤(rùn)降至7.72億元，同比下滑38%。

《致股東書(shū)》中，萬(wàn)物云董事長(zhǎng)朱保全開(kāi)篇就直言，“2025年開(kāi)發(fā)行業(yè)的故事脈絡(luò)大家都知道，由此看公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，下半年就相關(guān)款項(xiàng)計(jì)提減值人民幣7.4億元，這使得年報(bào)凈利數(shù)據(jù)并不好看?！?/p>

當(dāng)開(kāi)發(fā)商周期波動(dòng)傳導(dǎo)至物業(yè)公司，行業(yè)的核心問(wèn)題也在悄然變化。能否持續(xù)賺錢之外，資本市場(chǎng)也關(guān)注既有收入能否順利回收。

截至3月20日收盤，萬(wàn)物云報(bào)收17.56港元/股，下跌5.79%。

3月20日，萬(wàn)物云召開(kāi)2025年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)

空置房侵蝕利潤(rùn)，萬(wàn)物云要幫開(kāi)發(fā)商賣房

在利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上，萬(wàn)物云呈現(xiàn)出一定韌性。

2025年，公司核心凈利潤(rùn)為21.28億元，同比增長(zhǎng)0.8%；若進(jìn)一步剔除開(kāi)發(fā)商業(yè)務(wù)影響，核心凈利潤(rùn)為17.08億元，同比增長(zhǎng)11.1%，顯示經(jīng)營(yíng)端仍具備一定內(nèi)生增長(zhǎng)能力。

不過(guò)，表面穩(wěn)健的盈利表現(xiàn)，正受到盈利質(zhì)量下行的侵蝕。

報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)物云實(shí)現(xiàn)毛利45.60億元，同比下降3.3%，毛利率由13.0%下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)至12.2%。

社區(qū)空間居住消費(fèi)服務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利30.26億元，毛利率13.0%，同比下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)，其中住宅物業(yè)服務(wù)毛利率下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)至11.7%。相較之下，商企和城市空間綜合服務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利9.12億元，毛利率小幅提升至7.7%，但物業(yè)和設(shè)施管理服務(wù)毛利率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至8.0%。

毛利率下滑緣自多重因素。首先居民繳費(fèi)能力下降，疊加法拍、失聯(lián)、查封等無(wú)可執(zhí)行資產(chǎn)增加，直接拖累物業(yè)費(fèi)收繳率。其次，開(kāi)發(fā)商去化承壓導(dǎo)致空置房數(shù)量上升，使原本由開(kāi)發(fā)商承擔(dān)的物業(yè)費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款，并帶來(lái)潛在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新承接項(xiàng)目普遍處于爬坡期，短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)。

更深層的沖擊來(lái)自空置率。朱保全指出，一個(gè)交付的小區(qū)可能會(huì)有超過(guò)30%的未售房屋，而剩余70%已銷售的部分，則要被動(dòng)接受30%需要開(kāi)發(fā)商支付的空置房物業(yè)費(fèi)，這部分應(yīng)收賬款往往會(huì)形成壞賬?！盀榱藴p少應(yīng)收賬款，就要去參與房企給供應(yīng)商提供的以房抵債，但抵債資產(chǎn)往往又面臨減值?！?/p>

克而瑞物管研究中心數(shù)據(jù)顯示，2025年全國(guó)物業(yè)服務(wù)企業(yè)（500強(qiáng)）平均收繳率降至71%，連續(xù)四年下滑，物業(yè)費(fèi)價(jià)格亦同步走弱。

面對(duì)開(kāi)發(fā)商持有空置房規(guī)模超預(yù)期的現(xiàn)實(shí)，萬(wàn)物云正嘗試調(diào)整經(jīng)營(yíng)路徑。一方面，通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)緩解收繳率波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流和利潤(rùn)率的沖擊；另一方面，延伸服務(wù)邊界，介入房屋去化環(huán)節(jié)，包括協(xié)助開(kāi)發(fā)商銷售尾盤、參與以房抵債安排，并探索將去化回款優(yōu)先用于支付物業(yè)管理費(fèi)用。

“我們已經(jīng)啟動(dòng)協(xié)助開(kāi)發(fā)商賣房、租房?！敝毂Ｈ榻B，在部分城市，公司已在二手房交易市場(chǎng)取得進(jìn)展，在武漢自管小區(qū)中的二手房交易市場(chǎng)中市占率同比提升2.49個(gè)百分點(diǎn)至35.70%，鄭州則達(dá)到47%。

繼續(xù)壓降關(guān)聯(lián)交易，去年回收現(xiàn)金18.9億

從結(jié)構(gòu)看，萬(wàn)物云對(duì)開(kāi)發(fā)商的依賴正在下降。

2025年，公司持續(xù)關(guān)聯(lián)交易收入降至22.39億元，同比減少近12億元，占總收入比重降至6.0%，2021年為19.2%；與此同時(shí)，關(guān)聯(lián)方貿(mào)易應(yīng)收款余額同比減少3.82億元至20.64億元。

換言之，萬(wàn)物云一方面在減少關(guān)聯(lián)生意，另一方面也在收回舊賬。

朱保全表示，2025年公司應(yīng)收管理多措并舉，現(xiàn)金回款與債務(wù)互抵等非現(xiàn)金結(jié)算方式協(xié)同發(fā)力，全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方回款約28.5億元，其中現(xiàn)金18.9億元。

“當(dāng)前策略的核心是把風(fēng)險(xiǎn)控制和現(xiàn)金回收放在第一位，盡可能壓縮風(fēng)險(xiǎn)敞口?！比f(wàn)物云財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人王緒斌強(qiáng)調(diào)。

資產(chǎn)抵債也意味著新的挑戰(zhàn)。

萬(wàn)物云副總經(jīng)理、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中心總經(jīng)理葉菲表示，這類資產(chǎn)多為被動(dòng)獲取，主要目的在于對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)，將潛在壞賬轉(zhuǎn)化為可運(yùn)營(yíng)或可處置的資產(chǎn)，以降低損失暴露。

“2025年，公司在確保整體不發(fā)生虧損的前提下，加快對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的去化進(jìn)度，全年實(shí)現(xiàn)約4億元現(xiàn)金回流?！比~菲進(jìn)一步表示，2026年預(yù)計(jì)通過(guò)資產(chǎn)銷售實(shí)現(xiàn)約3億元現(xiàn)金回流。對(duì)于大宗經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，將結(jié)合其成熟度及收益表現(xiàn)，擇機(jī)推進(jìn)1至2個(gè)重資產(chǎn)項(xiàng)目的退出安排，以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資金回籠效率。

更深層的變化，體現(xiàn)在行業(yè)關(guān)系的重塑。

“十年前，我們?cè)谏钲诔薪右粋€(gè)頭部地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)我很震驚，其下屬物業(yè)居然可以放棄關(guān)聯(lián)地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目。2025年，我們?cè)谔旖蛞彩状瓮顺鲆粋€(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，這是對(duì)歷史內(nèi)部紅線的突破?！敝毂Ｈe例說(shuō)。

過(guò)去物業(yè)公司往往深度綁定開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目，而如今這一隱性約束正在被打破。當(dāng)關(guān)聯(lián)交易收縮、回款成為核心指標(biāo)，物業(yè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)正在轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流質(zhì)量與資產(chǎn)處置能力。

“行業(yè)的市場(chǎng)成熟度進(jìn)入新的階段，選擇權(quán)交給業(yè)主，企業(yè)的歷史包袱也會(huì)逐一釋放?！敝毂Ｈf(shuō)。