撰文| 文燁豪

編輯| 吳先之

繼去年11月IPO上市輔導(dǎo)工作完成之后，宇樹(shù)科技的IPO路途迎來(lái)了新進(jìn)展。

3月20日晚，上交所正式受理宇樹(shù)科技科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，而在此之前，宇樹(shù)科技已完成上交所預(yù)先審閱，包括答復(fù)兩輪問(wèn)詢。

據(jù)悉，宇樹(shù)科技本次IPO公開(kāi)發(fā)行不低于4044.64萬(wàn)股，擬募資42.02億元，若成功登陸科創(chuàng)板，其或?qū)⒊蔀锳股“人形機(jī)器人第一股”。

在此之前，在行業(yè)語(yǔ)境里，宇樹(shù)科技給外界留下了稍顯“偏科”的形象——本體、“小腦”能力強(qiáng)悍，但“大腦”仍待提升。但從此次募資方向來(lái)看，現(xiàn)階段的宇樹(shù)科技，似乎想要打破此番濾鏡，朝著多個(gè)領(lǐng)域全面出擊。

宇樹(shù)招股書(shū)，具身智能的一道剖面

現(xiàn)階段，具身智能賽道雖然熱鬧，但由于產(chǎn)業(yè)身處早期，大部分玩家尚未上市，直到今天仍是一個(gè)信息極度匱乏的行業(yè)。大多數(shù)時(shí)候，外界只能通過(guò)演示、發(fā)布會(huì)、采訪等碎片，去拼湊出一個(gè)模糊的行業(yè)輪廓。

正因如此，宇樹(shù)科技作為賽道頭部玩家，其招股書(shū)好似撕開(kāi)了一道口子，讓外界足以窺見(jiàn)具身智能產(chǎn)業(yè)的真實(shí)面貌。

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，“被撕開(kāi)”的第一層，是增長(zhǎng)本身。

招股書(shū)顯示，2022年至2025年前三季度，宇樹(shù)科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.23億元、1.59億元、3.92億元和11.67億元；凈利潤(rùn)從-2210.05萬(wàn)元、-1114.51萬(wàn)元，轉(zhuǎn)為9450.18萬(wàn)元，并在2025年前三季度達(dá)到1.05億元。

由此不難看出，宇樹(shù)科技這些年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相當(dāng)猛烈，尤其是在2025年將人形機(jī)器人送上春晚舞臺(tái)之后——隨著產(chǎn)品銷量的快速放量，宇樹(shù)科技預(yù)計(jì)2025年全年?duì)I業(yè)收入將超過(guò)17億元，同比增長(zhǎng)335.36%；扣非凈利潤(rùn)超過(guò)6億元，同比猛增674.29%。

由虧轉(zhuǎn)盈，再步入放大階段，這樣的曲線在商業(yè)語(yǔ)境并不罕見(jiàn)。但問(wèn)題在于，具身智能賽道尚在早期，技術(shù)路徑仍在分岔，商業(yè)化場(chǎng)景亦沒(méi)有大規(guī)模跑通，而宇樹(shù)科技竟已經(jīng)完成了從虧損到盈利的跨越。

此番錯(cuò)位，使這條本該順理成章的曲線，顯得格外不尋常。而究其原因，宇樹(shù)科技之所以能盈利，既源于極好的銷量表現(xiàn)，亦源于機(jī)器人產(chǎn)品極高的毛利率。

從銷售表現(xiàn)來(lái)看，宇樹(shù)科技四足機(jī)器人報(bào)告期內(nèi)累計(jì)銷量超3萬(wàn)臺(tái)，全球市場(chǎng)份額連續(xù)多年第一；人形機(jī)器人從2023年開(kāi)始量產(chǎn)，報(bào)告期內(nèi)人形機(jī)器人銷量累計(jì)近4000臺(tái)，且2025年度出貨量已超5500臺(tái)。

而體現(xiàn)到收入層面，從招股書(shū)來(lái)看，宇樹(shù)科技的核心收入由四足機(jī)器人與人形機(jī)器人構(gòu)成。2022年，四足機(jī)器人收入占比仍高達(dá)76.57%，是絕對(duì)主力；而到了2025年1-9月，這一比例下降至42.25%。

與此同時(shí)，人形機(jī)器人收入占比從2023年的1.88%，迅速提升至51.53%，并在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)5.95億元收入，首次超過(guò)四足機(jī)器人的4.88億元，成為新的增長(zhǎng)引擎。

另一方面，得益于電機(jī)、減速器、控制器等核心零部件的自研自產(chǎn)，宇樹(shù)科技在規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，利潤(rùn)空間亦進(jìn)一步釋放。招股書(shū)顯示，2025年1-9月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)59.45%，較2024年的56.41%進(jìn)一步提升，盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。

因此，對(duì)于具身智能“叫好不叫座”的聲音，宇樹(shù)科技這份招股書(shū)，至少在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，給出了確切的回應(yīng)。

只是，財(cái)務(wù)模型的成立，并不等同于商業(yè)模式的成熟。就具身智能賽道而言，盡管已從“能不能做成”走到了“有沒(méi)有人買(mǎi)單”的階段，但需求仍然停留在分散驗(yàn)證階段，大規(guī)模商業(yè)化野望仍然懸在半空。而這，也是宇樹(shù)科技，以及更多具身智能玩家，現(xiàn)階段需要去努力回答的題。

商業(yè)化，如何穿越荊棘

在商業(yè)化層面，具身智能賽道現(xiàn)階段仍未定型，可能性與風(fēng)險(xiǎn)幾乎同時(shí)存在。

招股書(shū)顯示，2023年，宇樹(shù)科技人形機(jī)器人在科研教育的收入占比達(dá)100%，而2025年1-9月，這一比例已下降到73.60%。

換言之，不到兩年時(shí)間，人形機(jī)器人長(zhǎng)出了幾近三成的新需求。

具體來(lái)看，2025年1-9月，宇樹(shù)人形機(jī)器人在商業(yè)消費(fèi)方面收入占比17.39%；行業(yè)應(yīng)用方面收入占比9.01%。

行業(yè)應(yīng)用方面，以企業(yè)導(dǎo)覽、智能制造、智能巡檢等為主。其中，用于活動(dòng)、介紹等場(chǎng)景的企業(yè)導(dǎo)覽需求占比在50%-70%區(qū)間。

結(jié)合宇樹(shù)科技前述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，具身智能賽道很可能不是一個(gè)需求先跑出來(lái)、供給隨后填滿的行業(yè)，而是典型的供給先行型行業(yè)。

人們?yōu)樗恼?，不是因?yàn)殡x不開(kāi)、需要它；而生產(chǎn)出來(lái)的人形機(jī)器人，亦非響應(yīng)已經(jīng)存在的需求，而是通過(guò)持續(xù)迭代、嘗試、驗(yàn)證，把原本可能并不存在的需求，慢慢發(fā)掘出來(lái)。

問(wèn)題在于，如何穿越技術(shù)與產(chǎn)品尚未成熟，略顯逼仄遍布和不確定性的中間地帶？

具身智能本身的“玩具”或“景觀”屬性，或許正是其跨越鴻溝的階段性解法之一——無(wú)論是前述企業(yè)導(dǎo)覽，還是現(xiàn)階段火熱的機(jī)器人租賃，本質(zhì)皆是把機(jī)器人當(dāng)作看點(diǎn)，而非真正干活的工具。

這并不是缺陷，事實(shí)上，很多重要的技術(shù)創(chuàng)新，都曾在“無(wú)用”與“有用”間有所停留。以無(wú)人機(jī)為例，早期也曾一度被視作“玩具”，但隨著不斷迭代、試錯(cuò)，如今無(wú)人機(jī)早已在航拍、測(cè)繪、農(nóng)業(yè)植保甚至是軍事場(chǎng)景，找到了自己的價(jià)值。

玩具也好，景觀也罷，一大特點(diǎn)就是不需要能力?，F(xiàn)階段的人形機(jī)器人，一段舞蹈、幾句對(duì)話，加上一點(diǎn)點(diǎn)“像人”的姿態(tài)，就足以支撐一場(chǎng)完整的交付。

若把這套能力拆開(kāi)，會(huì)發(fā)現(xiàn)臺(tái)上活蹦亂跳的機(jī)器人，內(nèi)核極其簡(jiǎn)單——不過(guò)是幾種動(dòng)作的組合，話語(yǔ)的重復(fù)，實(shí)際上只是圍繞少數(shù)能力循環(huán)展開(kāi)。

因此，從表面上看，將不成熟的技術(shù)兌現(xiàn)的問(wèn)題，似乎迎刃而解，可實(shí)際上，這一場(chǎng)景門(mén)檻不是能力不夠，而是交付無(wú)法脫離人力因素而獨(dú)立存在。

在此背景下，宇樹(shù)科技在“單機(jī)能力”上堆疊敘事的同時(shí)，也將精力轉(zhuǎn)向另一件事，即研發(fā)集群控制系統(tǒng)，讓多臺(tái)機(jī)器人同時(shí)被控制，被調(diào)度、編排。

這看似是技術(shù)升級(jí)，實(shí)則是對(duì)機(jī)器人演出這門(mén)生意底層邏輯的改寫(xiě)。

以機(jī)器人租賃為例，過(guò)往企業(yè)租賃機(jī)器人進(jìn)行表演，每臺(tái)人形機(jī)器人都會(huì)對(duì)應(yīng)到具體的操作人員，因此規(guī)模既沒(méi)有導(dǎo)致成本下降，也無(wú)法帶來(lái)線性收益，反而帶來(lái)了額外的復(fù)雜度。而群控體系一旦成熟，原本需要逐臺(tái)干預(yù)的人力將被取代，從而將規(guī)模效應(yīng)徹底釋放。

當(dāng)然，遠(yuǎn)期來(lái)看，這不過(guò)是具身智能發(fā)展路途中的一條岔路，至于窗口期會(huì)持續(xù)多久，當(dāng)下無(wú)人能斷言。只知道在窗口尚未合攏時(shí)，宇樹(shù)科技就已不再滿足于掌聲，而開(kāi)始轉(zhuǎn)向那些更慢、也更難的路徑。

宇樹(shù)的野望，不止IPO

上世紀(jì)80年代，機(jī)器人研究者莫拉維克曾有過(guò)一個(gè)著名的論斷，即莫拉維克悖論。

大意是像下棋這樣，對(duì)人類來(lái)說(shuō)困難的事情，對(duì)機(jī)器反而容易；而感知、行動(dòng)這類對(duì)人類來(lái)說(shuō)近乎本能的事情，對(duì)機(jī)器卻極其困難。

而這，幾乎可以直接套用在當(dāng)下的AI與具身智能行業(yè)上。AI模型已經(jīng)可以寫(xiě)詩(shī)、寫(xiě)代碼，甚至創(chuàng)作一部電影，但一臺(tái)人形機(jī)器人想要穩(wěn)定快跑，或是抓取物體，依然困難。

某種程度上，這也是此前的宇樹(shù)科技，略顯“偏科”的原因之一。

據(jù)悉，具身智能現(xiàn)階段重點(diǎn)由兩部分組成，一側(cè)是同本體綁定甚強(qiáng)的“小腦”，負(fù)責(zé)高穩(wěn)定性、高復(fù)雜度、高動(dòng)態(tài)響應(yīng)的運(yùn)動(dòng)控制；另一側(cè)也就是“大腦”，負(fù)責(zé)理解環(huán)境、感知意圖、自主決策和任務(wù)規(guī)劃等維度。

其中，由于缺乏原生數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)質(zhì)量較差，導(dǎo)致具身智能行業(yè)，在“大腦”方面的訓(xùn)練難度頗高。因此，宇樹(shù)科技過(guò)往的選擇，是將大部分精力投入本體與小腦層面——先造出一副好身體，再等待一顆聰明的大腦。

而現(xiàn)階段，除了較為傳統(tǒng)的VLA模型，站在視頻模型肩膀上的世界模型，雖仍存在著痛點(diǎn)與難點(diǎn)，但正為行業(yè)培育“大腦”帶來(lái)新的可能性。

基于此，從本次IPO來(lái)看，一路高舉高打的宇樹(shù)科技，似乎有了更大的野心。

招股書(shū)顯示，宇樹(shù)科技計(jì)劃將募集資金中的20.22億元用于智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目，11.10億元用于機(jī)器人本體研發(fā)項(xiàng)目，4.45億元用于新型智能機(jī)器人產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，6.24億元用于智能機(jī)器人制造基地建設(shè)項(xiàng)目。

值得一提的是，滿產(chǎn)滿銷的宇樹(shù)科技，下一階段不僅想要擴(kuò)建產(chǎn)能，其募資大頭更是流向模型研發(fā)環(huán)節(jié)。換言之，全面出擊的宇樹(shù)科技，不僅想要強(qiáng)化自身的規(guī)模效應(yīng)，更是已盯上了“大腦”，試圖將過(guò)往的短板補(bǔ)齊。

因此，對(duì)宇樹(shù)科技而言，沖刺登陸科創(chuàng)板固然重要，但真正決定這家公司未來(lái)去向的，是接下來(lái)的那段長(zhǎng)路——能否拿出“最強(qiáng)大腦”、能否跑進(jìn)產(chǎn)業(yè)深處，才是更難、也更關(guān)鍵的幾道關(guān)。

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