規(guī)模本身就是最深的護(hù)城河

文｜《財(cái)經(jīng)》特約撰稿人 趙成

2025年，吉利汽車（00175.HK）交出了一份“史上最強(qiáng)”成績(jī)單。營(yíng)收3452億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高、銷量首次突破300萬(wàn)輛、新能源滲透率過(guò)半……但財(cái)報(bào)中另一個(gè)數(shù)字同樣刺眼，歸母凈利潤(rùn)168.5億元，同比僅微增0.2%。

與2024年相比，吉利汽車在2025年多賣了近85萬(wàn)輛車，營(yíng)收上漲超千億元，利潤(rùn)卻幾乎原地踏步。這讓一個(gè)疑問(wèn)浮出水面，吉利跨過(guò)300萬(wàn)輛大關(guān)，究竟是被市場(chǎng)自然增長(zhǎng)推動(dòng)，還是靠“以價(jià)換量”拼出來(lái)的？

在3月18日舉行的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，吉利汽車控股有限公司行政總裁及執(zhí)行董事桂生悅給出了一個(gè)樂(lè)觀的判斷：“2025年是吉利汽車邁向高質(zhì)量發(fā)展的元年，相信接下來(lái)每次業(yè)績(jī)發(fā)布都會(huì)開(kāi)創(chuàng)營(yíng)收和利潤(rùn)的新高?！?/p>

這句話背后，吉利究竟是在主動(dòng)選擇“短期利潤(rùn)承壓、長(zhǎng)期質(zhì)量透明”的發(fā)展路徑，還是陷入了“增收不增利”的困境？

數(shù)字背后的真相

2025年，吉利汽車總收入3452億元，同比增長(zhǎng)25%，創(chuàng)歷史新高；全年銷量302.5萬(wàn)輛，首次突破300萬(wàn)輛大關(guān)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，這樣的增長(zhǎng)數(shù)字確實(shí)亮眼。

但利潤(rùn)端的表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出另一番景象。根據(jù)吉利2025年年度報(bào)告，2024年歸母凈利潤(rùn)（追溯調(diào)整后）為168.12億元，2025年為168.52億元，兩年基本持平。（注：吉利2025年財(cái)報(bào)對(duì)2024年歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行了追溯調(diào)整，原2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為166.32億元，調(diào)整主要因極氪私有化整合導(dǎo)致并表范圍變化。）

以此計(jì)算，2024年單車凈利潤(rùn)約為7727元，2025年單車凈利潤(rùn)約為5570元，縮水近2100元。

注：?jiǎn)诬嚴(yán)麧?rùn)按歸母凈利潤(rùn)÷銷量計(jì)算；數(shù)據(jù)均來(lái)自企業(yè)公告

制圖：趙成

為什么會(huì)出現(xiàn)這種“規(guī)模與利潤(rùn)背離”的現(xiàn)象？深入拆解財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)核心原因。

首先是會(huì)計(jì)處理趨保守。 2025年，吉利研發(fā)總投入達(dá)219億元，同比增長(zhǎng)8.3%。但更值得關(guān)注的，是這筆投入的“記賬方式”。

一般而言，汽車企業(yè)的研發(fā)支出可以選擇兩種會(huì)計(jì)處理方式：一種是費(fèi)用化研發(fā)支出（當(dāng)期全額扣減利潤(rùn)），另一種是資本化研發(fā)支出（計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，分期攤銷）。后者可以在短期內(nèi)“美化”利潤(rùn)，是不少車企慣用的手段。而吉利選擇大幅提升研發(fā)費(fèi)用化比率，從2024年的約31%提升至36%，四季度甚至達(dá)到43%。

這意味著，2025年有更大比例的研發(fā)投入被直接扣減了當(dāng)期利潤(rùn)，這正是利潤(rùn)承壓的核心原因之一。

對(duì)此，吉利汽車CFO（首席財(cái)務(wù)官）戴永在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上直言：“這是應(yīng)投資者的需求，讓公司的利潤(rùn)更加有質(zhì)量。”他同時(shí)透露，2026年的研發(fā)費(fèi)用化率將保持在40%以上的水平。

傳統(tǒng)車企資本化率普遍在50%-70%之間，部分甚至接近90%，而蔚來(lái)、小鵬等新勢(shì)力則接近100%費(fèi)用化，吉利36%的費(fèi)用化率處于行業(yè)中等偏上水平。

有券商人士指出，通常資本化研發(fā)支出占研發(fā)支出比例高的企業(yè)，會(huì)將大量研發(fā)支出轉(zhuǎn)為無(wú)形資產(chǎn)在未來(lái)攤銷，由于不計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用，此舉能大幅平滑短期利潤(rùn)波動(dòng)，讓財(cái)報(bào)更好看，但也積累了未來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)。

其二，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，銀河“走量”拉低均價(jià)。 2025年，吉利銀河全年銷量達(dá)到123.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)150%，在吉利新能源車總銷量中的占比超73%，在總體銷量中的占比超40%。這意味著，定位中端大眾市場(chǎng)的銀河系列已成為吉利銷量的絕對(duì)主力。雖然高端品牌極氪（22.4萬(wàn)輛）和領(lǐng)克（35萬(wàn)輛）也在增長(zhǎng)，但其體量遠(yuǎn)小于銀河，短期內(nèi)無(wú)法抵消銀河“走量”帶來(lái)的均價(jià)下拉效應(yīng)。

其三，整合極氪與領(lǐng)克，效率提升對(duì)沖了一次性成本。 2025年，吉利完成了對(duì)極氪的私有化整合及對(duì)領(lǐng)克的全面并表，這是行業(yè)首例美股與港股換股案例。整合過(guò)程帶來(lái)了行政費(fèi)用率下降17.1%、研發(fā)投入比下降13.5%、銷售費(fèi)用率下降0.7%的協(xié)同效應(yīng)。

值得一提的是，財(cái)報(bào)中一個(gè)被忽視的亮點(diǎn)是吉利汽車的核心歸母凈利潤(rùn)達(dá)144.1億元，同比增長(zhǎng)36%，對(duì)應(yīng)單車核心凈利潤(rùn)約4760元。

據(jù)了解，這個(gè)“核心”扣除了人民幣匯率波動(dòng)帶來(lái)的24.3億元外匯匯兌凈收益。與此同時(shí)，2024年歸母凈利潤(rùn)曾包含93.5億元的股權(quán)處置一次性收益，形成高基數(shù)。這兩項(xiàng)因素共同導(dǎo)致賬面利潤(rùn)增速失真，剔除兩邊的一次性“噪音”后，核心歸母凈利潤(rùn)從2024年的約75億元（估算）躍升至2025年的144.1億元，主業(yè)盈利能力實(shí)際實(shí)現(xiàn)了近翻倍的增長(zhǎng)。

注：數(shù)據(jù)均來(lái)自企業(yè)公告 制圖：趙成

增長(zhǎng)的代價(jià)與未來(lái)的籌碼

面對(duì)這份“矛盾感”十足的財(cái)報(bào)，吉利高管在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的表態(tài)值得關(guān)注。

桂生悅在發(fā)布會(huì)上表示：“兩年多前我曾跟大家講，未來(lái)的每一次業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)都將會(huì)是銷量達(dá)到新高。我當(dāng)時(shí)也期待盡快實(shí)現(xiàn)核心歸母利潤(rùn)的歷史新高。很高興在2025年不但實(shí)現(xiàn)了銷量的歷史新高，也實(shí)現(xiàn)了核心歸母凈利潤(rùn)的歷史新高?！彼M(jìn)一步表示，“我也有信心跟大家講，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，大概率每一次業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)吉利的核心歸母凈利潤(rùn)都將會(huì)是新高?！?/p>

吉利汽車集團(tuán)CEO（首席執(zhí)行官）、吉利汽車控股有限公司執(zhí)行董事淦家閱將2026年的戰(zhàn)略重點(diǎn)概括為三條主線：智能化、產(chǎn)品高端化、全球化。在他看來(lái)，“當(dāng)三電技術(shù)逐漸趨于同質(zhì)化，企業(yè)之間真正的差距將來(lái)自綜合造車能力?！?/p>

戴永則詳細(xì)解釋了研發(fā)費(fèi)用化的邏輯。他表示，2026年的研發(fā)費(fèi)用化率將保持在40%以上的水平，同時(shí)透露2025年四季度毛利率達(dá)16.9%，高于全年平均，背后原因是高毛利率的極氪銷量占比有所提升。關(guān)于原材料漲價(jià)的影響，吉利高管在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上回應(yīng)稱，公司與供應(yīng)商建立了戰(zhàn)略合作，通過(guò)規(guī)?；吞妆５仁侄?，成本影響可控。

研發(fā)投入的持續(xù)增長(zhǎng)，構(gòu)成了吉利技術(shù)布局的基礎(chǔ)。2025年，吉利研發(fā)總投入達(dá)219億元，同比增長(zhǎng)8.3%。根據(jù)吉利方面披露的信息，公司已發(fā)布行業(yè)首個(gè)全域AI技術(shù)體系，并在2026年CES完成2.0版本迭代，推出具備自我反思與進(jìn)化能力的WAM世界行為模型。

在輔助駕駛領(lǐng)域，吉利千里浩瀚G-ASD已獲得歐盟認(rèn)證，成為中國(guó)首個(gè)出海的高階輔助駕駛系統(tǒng)。淦家閱在發(fā)布會(huì)上表示：“在我們和千里科技的共同努力下，吉利汽車的智能駕駛水平有望在今年內(nèi)達(dá)到特斯拉FSD的水平?！敝芜@一目標(biāo)的是一組數(shù)據(jù)星睿智算中心2.0綜合算力23.5EFLOPS，目前位列中國(guó)車企第一。

在三電領(lǐng)域，神盾金磚電池最高充電倍率達(dá)12C，從10%充電到80%僅需7分鐘。吉利方面向媒體透露，將在4月北京車展推出自研全固態(tài)電池，并計(jì)劃年內(nèi)完成首個(gè)電池包下線及裝車驗(yàn)證。

淦家閱在談及智能化投入時(shí)表示：“智駕這塊投入，算力一定是占比極大的。如何平衡短期盈利與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，是吉利必須面對(duì)的難題?！?/p>

海外市場(chǎng)方面，2025年吉利海外銷量達(dá)42萬(wàn)輛，其中新能源出口12.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)240%。2026年1月-2月，出口銷量連續(xù)突破6萬(wàn)輛，同比大漲129%。按照這一節(jié)奏，全年64萬(wàn)輛的目標(biāo)被認(rèn)為相對(duì)保守。淦家閱在發(fā)布會(huì)上承認(rèn)：“我們內(nèi)部制定的挑戰(zhàn)目標(biāo)是75萬(wàn)輛，增長(zhǎng)比例接近80%。”

吉利的出海路徑呈現(xiàn)出區(qū)別于單純產(chǎn)品出口的特征。根據(jù)吉利方面介紹，公司選擇了“產(chǎn)品走出去、供應(yīng)鏈走進(jìn)去、品牌和技術(shù)走上去”的戰(zhàn)略。2025年，埃及CKD工廠正式投產(chǎn)，印尼工廠實(shí)現(xiàn)新能源車型量產(chǎn)，哈薩克斯坦與巴西等重點(diǎn)市場(chǎng)的本地化合作持續(xù)推進(jìn)。

吉利控股集團(tuán)CEO（首席執(zhí)行官）安聰慧此前在解讀國(guó)際化戰(zhàn)略時(shí)表示，汽車企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)單打獨(dú)斗難度較大，通過(guò)與優(yōu)秀企業(yè)合作聯(lián)合，能取得更好效果。目前，吉利與雷諾在韓國(guó)的合資公司發(fā)展良好，與寶騰的合作使新能源市占率從10%上升到25%以上。

從技術(shù)投入到市場(chǎng)開(kāi)拓，吉利正在構(gòu)建覆蓋“智能技術(shù)—高端產(chǎn)品—全球市場(chǎng)”的布局。這一布局的落地效果，最終將體現(xiàn)在多品牌整合的協(xié)同效率上。

整合的紅利與估值的落差

2025年財(cái)報(bào)中一個(gè)值得關(guān)注的變化是，吉利從過(guò)去依靠多品牌并行擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向“一個(gè)吉利”的協(xié)同聚焦。

整合帶來(lái)的效率提升已經(jīng)顯現(xiàn)。2025年，吉利行政費(fèi)用率下降17.1%，研發(fā)投入比下降13.5%，銷售費(fèi)用率下降0.7%。截至2025年底，總現(xiàn)金水平上升46%至682億元，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕穩(wěn)健。

品牌分層也日趨清晰。吉利銀河聚焦規(guī)模擴(kuò)大與市場(chǎng)覆蓋，年銷突破123.6萬(wàn)輛；極氪和領(lǐng)克側(cè)重高端化，前者單車均價(jià)近30萬(wàn)元，后者加權(quán)均價(jià)超20萬(wàn)元；中國(guó)星則夯實(shí)燃油車基盤，年銷121.4萬(wàn)輛，逆勢(shì)增長(zhǎng)3%。

不過(guò)，整合的真正挑戰(zhàn)在于，如何在資源集中的同時(shí)保持各品牌的差異化定位。極氪與領(lǐng)克在部分產(chǎn)品參數(shù)和目標(biāo)客群上仍有重疊，高端化能否持續(xù)還需觀察。

整合的成效與挑戰(zhàn)，最終都指向一個(gè)核心問(wèn)題：吉利跨過(guò)300萬(wàn)輛門檻，究竟是如何實(shí)現(xiàn)的？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，答案并非單一的歸因。一方面，銀河系列以123.6萬(wàn)輛的銷量成為絕對(duì)主力，確實(shí)拉低了單車均價(jià)和單車?yán)麧?rùn)，這是“以價(jià)換量”策略的顯性代價(jià)。另一方面，研發(fā)費(fèi)用化率的大幅提升、極氪私有化整合的一次性成本，同樣對(duì)利潤(rùn)造成了顯著影響?？鄢@些因素后，核心歸母凈利潤(rùn)36%的增長(zhǎng)，說(shuō)明吉利核心業(yè)務(wù)的盈利能力并沒(méi)有表面看上去那么疲弱。

從高管的表態(tài)來(lái)看，吉利的主動(dòng)成分更多。無(wú)論是戴永“讓利潤(rùn)更有質(zhì)量”的研發(fā)費(fèi)用化選擇，還是桂生悅“未來(lái)每次業(yè)績(jī)會(huì)都是新高”的底氣，都指向一個(gè)判斷，吉利正在用短期利潤(rùn)的“陣痛”，換取研發(fā)投入的“透明”和市場(chǎng)份額的“安全”。

吉利汽車交出了一份光鮮的成績(jī)單。但資本市場(chǎng)仍在觀望，目前吉利汽車的市盈率僅為11倍左右。對(duì)于這種估值與基本面的“背離”，桂生悅的回答既坦然又充滿期待：“我始終認(rèn)為，資本市場(chǎng)是非常公平的，不存在估值偏差的問(wèn)題，只是大家對(duì)一個(gè)公司階段性的看法不一樣。00175（吉利汽車股票代碼）曾經(jīng)有過(guò)輝煌的歷史，當(dāng)年的股價(jià)從2港元漲到30港元，也只花了一年半的時(shí)間。現(xiàn)在吉利汽車正處于2016年初期那個(gè)階段，大家開(kāi)始對(duì)00175未來(lái)的發(fā)展有期待，但是還沒(méi)有一致認(rèn)為利潤(rùn)將快速增長(zhǎng)。”

“另外，新能源智能化時(shí)代的估值邏輯也發(fā)生了變化。實(shí)際上，我們的科技屬性遠(yuǎn)超汽車業(yè)同行，但是大家對(duì)于我們的科技屬性還沒(méi)有一致性的認(rèn)識(shí)?！惫鹕鷲傃a(bǔ)充道。

這種“認(rèn)知差”正是吉利未來(lái)想象空間的所在。從“規(guī)模領(lǐng)先”到“價(jià)值領(lǐng)先”，從汽車制造商到全球智能科技企業(yè)，吉利的這場(chǎng)轉(zhuǎn)型尚在途中。

2026年，吉利設(shè)定了345萬(wàn)輛的銷量目標(biāo)，出口目標(biāo)64萬(wàn)輛-75萬(wàn)輛，產(chǎn)品端有極氪8X、銀河M7等新車。對(duì)吉利汽車而言，真正的考驗(yàn)在于，當(dāng)技術(shù)投入從費(fèi)用變成產(chǎn)品，當(dāng)AI從概念變成體驗(yàn)，這些積累能否轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)。

題圖 | 攝/趙成