定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

見習(xí)作者 | 王漢星

編輯 | 魏佳

2026年，商業(yè)航天站上新的風(fēng)口。

全球有史以來最大規(guī)模的IPO——SpaceX上市的腳步越來越近。其最新一輪估值已經(jīng)高達(dá)1.75萬(wàn)億美元，超過Meta、接近亞馬遜。

與此同時(shí)，中國(guó)的“SpaceX們”和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈也迎來了資本的狂歡，從去年年末到今年年初，同花順商業(yè)航天板塊一度在12個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)上漲超40%，隨后雖然經(jīng)歷了一輪“過山車”式的調(diào)整，年初至今漲幅依然接近10%。

一級(jí)市場(chǎng)同樣火熱。據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，2025年全年商業(yè)航天融資達(dá)67起，接近2024年的兩倍。進(jìn)入2026年，商業(yè)航天民營(yíng)企業(yè)星際榮耀完成50.37億元融資，刷新中國(guó)民營(yíng)火箭單筆融資紀(jì)錄。

“春節(jié)前星際榮耀在一級(jí)市場(chǎng)的估值才100億元出頭，過完年回來就漲到160億元了，即便如此份額也是供不應(yīng)求?！敝苯訁⑴c了多家民營(yíng)火箭公司中后期融資的商業(yè)航天賽道投資人李莉告訴「定焦One」。

在商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈中，運(yùn)載火箭是最基礎(chǔ)的一環(huán)。只有靠火箭把衛(wèi)星發(fā)射上天、完成組網(wǎng)，才有可能產(chǎn)生持續(xù)的商業(yè)價(jià)值，因此民營(yíng)火箭公司成為整個(gè)商業(yè)航天賽道關(guān)注的焦點(diǎn)。此外，它們?cè)谏虡I(yè)模式上也是最接近SpaceX的“潛力股”。

目前已經(jīng)有明確上市進(jìn)程的中國(guó)民營(yíng)火箭公司一共有五家，分別是藍(lán)箭航天、天兵科技、中科宇航、星際榮耀、星河動(dòng)力，這五家公司的估值總和超過1000億元。

藍(lán)箭航天已經(jīng)進(jìn)入科創(chuàng)板上市審核流程，目前顯示狀態(tài)為“已問詢”；其余四家還處在上市輔導(dǎo)階段，其中中科宇航進(jìn)程最快，已完成輔導(dǎo)工作；天兵科技、星際榮耀、星河動(dòng)力仍在備案輔導(dǎo)階段。

一級(jí)市場(chǎng)上最激進(jìn)的一批投資人甚至認(rèn)為，這五家公司的估值總和上限應(yīng)當(dāng)?shù)扔赟paceX。

但現(xiàn)實(shí)并沒有那么樂觀。已經(jīng)遞交招股書的藍(lán)箭航天從2022年到2025年上半年累計(jì)虧損超過35億元，在最近一次發(fā)射任務(wù)中，朱雀三號(hào)成功入軌，但一級(jí)回收失利。

在資本狂歡與基本面的落差之中，誰(shuí)會(huì)是第一個(gè)跑出來的中國(guó)版SpaceX？

“中國(guó)星鏈”起飛，民營(yíng)火箭“五小龍”率先受益

SpaceX已經(jīng)跑出了一條成功的商業(yè)化路徑：以可回收火箭技術(shù)大幅降低發(fā)射成本，并通過星鏈服務(wù)和運(yùn)營(yíng)獲得持續(xù)現(xiàn)金流。

這套商業(yè)閉環(huán)中有兩個(gè)關(guān)鍵詞：可回收和星鏈。

所謂可回收火箭，是指火箭在完成發(fā)射任務(wù)后，其一級(jí)推進(jìn)器能夠返回地面并重復(fù)使用，從而降低單次發(fā)射成本。SpaceX的獵鷹9火箭已經(jīng)實(shí)現(xiàn)多次重復(fù)使用。

而星鏈?zhǔn)侵窼paceX建設(shè)的低軌道衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)，通過數(shù)千甚至上萬(wàn)顆衛(wèi)星組成通信網(wǎng)絡(luò)，為全球提供寬帶互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。這一業(yè)務(wù)不僅帶來持續(xù)訂閱收入，也為火箭發(fā)射創(chuàng)造了穩(wěn)定需求。

簡(jiǎn)單來說，可回收解決的是成本問題，星鏈解決的是需求問題。

但以此標(biāo)準(zhǔn)來看，在2025年之前，中國(guó)商業(yè)航天和民營(yíng)火箭公司在這兩方面都有所缺失。

“整個(gè)2023年和2024年，商業(yè)航天賽道的一級(jí)市場(chǎng)情緒普遍都比較悲觀?！币晃簧虡I(yè)航天投資人告訴「定焦One」，“一方面是可回收技術(shù)還沒有實(shí)現(xiàn)，另一個(gè)重要的原因是‘中國(guó)星鏈’的規(guī)模化布置進(jìn)程緩慢。”

根據(jù)中國(guó)星網(wǎng)“GW星座”和垣信衛(wèi)星“千帆星座”的規(guī)劃，分別有12992顆和15000顆低軌衛(wèi)星計(jì)劃于2027年實(shí)現(xiàn)全球初步覆蓋，并在2030年完成中國(guó)版星鏈的組網(wǎng)。

但直到2025年12月，GW星座和千帆星座在軌衛(wèi)星數(shù)量總和僅有244顆，占總體規(guī)劃不到1%。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在2025年年末。

國(guó)際電信聯(lián)盟ITU官網(wǎng)顯示，當(dāng)年12月，中國(guó)一次性申報(bào)了20.3萬(wàn)顆衛(wèi)星的頻軌資源，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)最大規(guī)模的國(guó)際軌位集中申報(bào)紀(jì)錄。公開資料顯示，近地軌道最多容納約17.5萬(wàn)顆衛(wèi)星，而目前全球各國(guó)向ITU申報(bào)的衛(wèi)星總量已遠(yuǎn)超這一上限。

ITU遵循“先到先得”的規(guī)則，軌道資源爭(zhēng)搶對(duì)“中國(guó)星鏈”的部署速度提出了更高的要求。

在如此明確的衛(wèi)星發(fā)射需求增量下，商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈中的民營(yíng)火箭公司率先受益。

用李莉的話來形容就是，今年春節(jié)前的一段時(shí)間，五家排隊(duì)上市的民營(yíng)火箭公司在一級(jí)市場(chǎng)上完全沒有估值邏輯，“只要開價(jià)，就一定有人搶?！?/p>

胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜顯示，截至2025年1月1日，民營(yíng)火箭“五小龍”的總估值大約為675億元，其中藍(lán)箭航天最高，為200億元。

「定焦One」結(jié)合多位參與商業(yè)航天一級(jí)市場(chǎng)融資的投資人所提供的信息，五家公司在今年2月底的投后總估值已經(jīng)至少達(dá)到1000億元，一年多時(shí)間增長(zhǎng)超325億元，平均每家的估值增加65億元。

李莉告訴「定焦One」，最樂觀的投資人甚至表示5家公司的估值總和只要不超過SpaceX的1.5萬(wàn)億美元，就不算被高估。（注：春節(jié)前SpaceX被曝出的最高估值為1.5萬(wàn)億美元）

值得注意的是，“五小龍”的最新投后估值中，由于藍(lán)箭航天在一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)完全沒有份額流出，因此估值短期內(nèi)基本穩(wěn)定，另?yè)?jù)「定焦One」了解，星際榮耀新一輪的投前估值已經(jīng)飆升至235億元，較上一輪投后估值增長(zhǎng)超過50%。

在技術(shù)路線和商業(yè)模式上，這五家公司略有不同。藍(lán)箭航天和天兵科技采用純液體火箭路線，而其余三家走的是液體+固體火箭的路線。

先來看純液體陣營(yíng)，藍(lán)箭航天是五家中估值最高、上市進(jìn)程走的最快的一家。其核心產(chǎn)品是“朱雀”系列液氧甲烷運(yùn)載火箭，包括朱雀二號(hào)系列中型運(yùn)載火箭和朱雀三號(hào)中大型可重復(fù)使用運(yùn)載火箭。

截至目前，旗下液體火箭共發(fā)射過7次，2次失敗、5次成功。

圖源 / 藍(lán)箭航天招股書

另一家純液體陣營(yíng)的天兵科技當(dāng)前在役火箭為液氧煤油運(yùn)載火箭“天龍二號(hào)”，截至2025年12月28日共發(fā)射1次，成功1次。當(dāng)前正在研制“天龍三號(hào)”液氧煤油運(yùn)載火箭，目前已完成動(dòng)力系統(tǒng)試車。

液體火箭的優(yōu)勢(shì)在于推力大、可控性好、可多次點(diǎn)火，而且是當(dāng)前可回收火箭模式下的唯一選擇，SpaceX的獵鷹9與星艦均為液體火箭。但液體火箭多為大型火箭，如果不考慮回收的情況，單次發(fā)射成本較高。

與之相比，固體火箭的技術(shù)相對(duì)更成熟，制造成本和技術(shù)門檻相對(duì)更低，商業(yè)火箭企業(yè)在早期多選用固體火箭作為首發(fā)箭型。但這類火箭局限也很明顯，推力較小且可控性差，無(wú)法用于大規(guī)模部署衛(wèi)星與火箭回收。

中科宇航的在役火箭“力箭一號(hào)”是固體火箭，而目前在研制的“力箭二號(hào)”采用的是液氧煤油技術(shù)。

星際榮耀與星河動(dòng)力目前在役的“雙曲線一號(hào)”和“谷神星一號(hào)”也均為固體火箭，前者歷史累計(jì)發(fā)射8次，成功4次；后者累計(jì)發(fā)射22次，成功20次。

此外，兩家公司也在同步研制液體火箭。

多位商業(yè)航天投資人告訴「定焦One」，星際榮耀已經(jīng)在近期放棄了固體火箭路線，轉(zhuǎn)為純液體火箭路線。

這也反映出一個(gè)行業(yè)共識(shí)，液體火箭由于其可回收性，是公認(rèn)的未來技術(shù)路線，而固體火箭現(xiàn)階段主要承擔(dān)的是消化發(fā)射訂單，提供一定現(xiàn)金流的角色，未來則可以被用來滿足星座靈活補(bǔ)網(wǎng)和應(yīng)急、零散、特種發(fā)射需求。

除了這五家處在商業(yè)航天上市第一梯隊(duì)的民營(yíng)火箭公司外，位于第二梯隊(duì)的東方空間、深藍(lán)航天等也在資本市場(chǎng)上較為活躍。

東方空間此前已經(jīng)表示正在緊鑼密鼓推進(jìn)上市籌備工作，未來?yè)駲C(jī)考慮申報(bào)科創(chuàng)板；深藍(lán)航天在一級(jí)市場(chǎng)的估值已經(jīng)達(dá)到70億元，正在逼進(jìn)第一梯隊(duì)。

中國(guó)版的SpaceX，大概率將在這些公司中誕生。

商業(yè)航天，賬算明白了嗎？

資本市場(chǎng)押注的是對(duì)未來的想象力，但在商業(yè)現(xiàn)實(shí)面前，再樂觀的投資人也要坐下來先把賬算明白。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，運(yùn)載火箭是商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)，負(fù)責(zé)串聯(lián)起從上游原材料到下游衛(wèi)星應(yīng)用的全流程，技術(shù)密集、資本投入大，是壁壘最高的環(huán)節(jié)。

圖源 / 藍(lán)箭航天招股書

民營(yíng)火箭公司大多覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上游的系統(tǒng)控制環(huán)節(jié)和產(chǎn)業(yè)鏈中游的火箭研發(fā)與總裝、火箭發(fā)射服務(wù)環(huán)節(jié)。

中金公司研報(bào)顯示，發(fā)射成本是商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)主要成本，在典型的低軌星座建設(shè)中，發(fā)射成本占據(jù)總成本的30%-40%。

而在整個(gè)火箭發(fā)射環(huán)節(jié)中，發(fā)動(dòng)機(jī)成本占據(jù)了成本大頭。以SpaceX的獵鷹9為例，它的一級(jí)發(fā)動(dòng)機(jī)在一級(jí)火箭中的成本占比為54.3%，箭體結(jié)構(gòu)的成本占比為23.5%，這也就意味著，若能實(shí)現(xiàn)一級(jí)火箭回收復(fù)用，就能節(jié)省近80%的成本。

如果把視角放大到整枚火箭，一枚典型運(yùn)載火箭通常包括一級(jí)火箭（負(fù)責(zé)在發(fā)射初期提供最大推力，把火箭送出大氣層）、二級(jí)火箭（在更高空繼續(xù)加速，將衛(wèi)星精入預(yù)定軌道）、整流罩（衛(wèi)星外部的保護(hù)殼，在進(jìn)入太空后會(huì)被拋棄）等，根據(jù)愛建證券測(cè)算，以獵鷹9非復(fù)用情況下5000萬(wàn)美元一次的發(fā)射成本為參考，一級(jí)火箭成本占比60%，二級(jí)火箭占比20%。

如果一級(jí)火箭能夠?qū)崿F(xiàn)5次回收復(fù)用，那么單次發(fā)射成本大約能從5000萬(wàn)美元下降至1300萬(wàn)美元，節(jié)省74%的發(fā)射成本。

也就是說，一級(jí)火箭可回收技術(shù)是整個(gè)商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的基礎(chǔ)所在。

但要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)并不容易。

火箭回收的難度在于，它需要在經(jīng)歷超高速飛行、高溫再入后，仍然能夠穩(wěn)定二次點(diǎn)火減速并精準(zhǔn)返回地面。整個(gè)過程涉及復(fù)雜的推進(jìn)控制、姿態(tài)控制、熱防護(hù)以及導(dǎo)航算法。

SpaceX從2002年成立到2015年首次實(shí)現(xiàn)獵鷹9一級(jí)成功回收，用了13年時(shí)間。在此之前，SpaceX經(jīng)歷了多次回收失敗。

相比之下，中國(guó)民營(yíng)火箭公司目前整體還處于技術(shù)投入期。目前，第一梯隊(duì)的民營(yíng)火箭公司已經(jīng)具備將衛(wèi)星發(fā)射入軌的能力，但截至目前仍沒有一家實(shí)現(xiàn)一級(jí)火箭的成功回收，并未產(chǎn)生可觀的經(jīng)濟(jì)效益。

以已經(jīng)在招股書中詳細(xì)披露了經(jīng)營(yíng)情況的藍(lán)箭航天為例，從2022年到2025年上半年，公司的凈虧損分別為8.21億元、12.16億元、9.16億元及6.35億元。

2025年上半年，藍(lán)箭航天的營(yíng)業(yè)收入為3643.19萬(wàn)元，其中3569萬(wàn)元為“單次火箭發(fā)射服務(wù)”收入，占總營(yíng)收的比例為97.96%。而營(yíng)業(yè)成本高達(dá)1.55億元，在不考慮經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的情況下就已經(jīng)處于1億元以上的虧損狀態(tài)。

再疊加高額的研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用，虧損幅度擴(kuò)大到6億元以上。

藍(lán)箭需要通過像獵鷹9一樣反復(fù)回收復(fù)用，把發(fā)射成本價(jià)格降低70%以上，在成本端才有可能打平。

因此，包括藍(lán)箭航天在內(nèi)的民營(yíng)火箭公司只有在發(fā)射成本端實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益，才能通過后續(xù)高頻次、低成本地執(zhí)行星座組網(wǎng)發(fā)射任務(wù)，來攤薄費(fèi)用，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)基本面。

但從技術(shù)成熟度來看，中國(guó)商業(yè)航天距離真正實(shí)現(xiàn)“規(guī)?；鸺厥铡?，仍然還有一段距離。

誰(shuí)能成為第一個(gè)中國(guó)版SpaceX？

算明白了商業(yè)火箭發(fā)射和回收的賬之后，下一步才是商業(yè)航天的估值想象力所在。

根據(jù)中國(guó)銀河證券測(cè)算，預(yù)計(jì)2026年中國(guó)GW和千帆星座的制造和發(fā)射市場(chǎng)空間約為268億元，增速達(dá)49%，其中GW發(fā)射市場(chǎng)容量約96億元，千帆發(fā)射市場(chǎng)空間為35億元。

一位商業(yè)航天投資人告訴「定焦One」，目前市場(chǎng)上對(duì)于民營(yíng)火箭公司的估值主要參考兩個(gè)維度。

圖源 / pexels

一是發(fā)射成本，目前行業(yè)內(nèi)普遍的共識(shí)是，當(dāng)衛(wèi)星發(fā)射成本降低到每公斤2萬(wàn)到3萬(wàn)元時(shí)，將成為商業(yè)航天的一個(gè)分水嶺。這個(gè)成本水平?jīng)Q定了一家公司能否持續(xù)地、高效、高性價(jià)比地執(zhí)行“中國(guó)星鏈”的發(fā)射任務(wù)。

但成本不是估值的決定性因素，目前一級(jí)市場(chǎng)更看重的，其實(shí)是第二個(gè)維度，即在未來的中國(guó)星網(wǎng)+垣信衛(wèi)星的“中國(guó)星鏈”版圖中，各家民營(yíng)火箭公司能拿到多少的訂單份額。

上述投資人補(bǔ)充道，“中國(guó)星鏈”的發(fā)射訂單未來大概率仍會(huì)以航天國(guó)家隊(duì)為主，理想情況下民營(yíng)火箭公司最多能拿到50%的市場(chǎng)份額，而如果想在其中做到絕對(duì)的頭部，需要拿到20%-30%的市場(chǎng)份額。

以此推算，剩余的市場(chǎng)空間很難養(yǎng)活太多的民營(yíng)火箭企業(yè)。在他看來，“未來能活下來的民營(yíng)火箭不會(huì)超過5家?！?/p>

從一級(jí)市場(chǎng)估值來看，選擇純液體火箭路線的藍(lán)箭航天和天兵科技暫時(shí)具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

藍(lán)箭航天旗下的朱雀二號(hào)系列中型液氧甲烷運(yùn)載火箭，已成為中國(guó)民營(yíng)商業(yè)航天領(lǐng)域首款進(jìn)入量產(chǎn)及商用的液體燃料火箭；朱雀三號(hào)中大型液氧甲烷可重復(fù)使用運(yùn)載火箭，也實(shí)現(xiàn)了首飛成功入軌。

同時(shí)它也是上市進(jìn)程最領(lǐng)先的公司。對(duì)于高度依賴研發(fā)投入的商業(yè)航天企業(yè)來說，上市不僅意味著融資渠道的打開，也意味著能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的資金來源。

科創(chuàng)板此前發(fā)布的商業(yè)火箭企業(yè)上市指引中提出，發(fā)行人的主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)處于持續(xù)研發(fā)或科技成果轉(zhuǎn)化階段，在申報(bào)時(shí)至少實(shí)現(xiàn)采用可重復(fù)使用技術(shù)的中大型運(yùn)載火箭發(fā)射載荷首次成功入軌的階段性成果。

目前只有藍(lán)箭航天達(dá)到這一技術(shù)門檻。

天兵科技也在加快技術(shù)推進(jìn)。它在2025年11月完成了“一箭36星”大型液體運(yùn)載火箭的所有地面驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)，其“天龍三號(hào)”運(yùn)載火箭是目前國(guó)內(nèi)商業(yè)航天領(lǐng)域首款運(yùn)力突破20噸的大型可復(fù)用液體火箭。

純液體火箭陣營(yíng)雖有一定優(yōu)勢(shì)，但誰(shuí)能率先實(shí)現(xiàn)火箭回收才是決勝的關(guān)鍵。拆分來看，可回收技術(shù)仍然需要長(zhǎng)期、高額的資本投入作為支撐，因此，誰(shuí)能率先上市，籌備更多的“彈藥”誰(shuí)就能具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

不過，在一級(jí)市場(chǎng)的熱潮之下，對(duì)于商業(yè)航天當(dāng)前過高的估值也有不少擔(dān)憂的聲音，主要集中在兩點(diǎn)。

李莉告訴「定焦One」，SpaceX的星鏈之所以能獲得高估值，主要得益于美國(guó)的通訊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較差，地廣人稀，5G信號(hào)的覆蓋面積有限。而在中國(guó)完善的5G信號(hào)基礎(chǔ)設(shè)施下，“中國(guó)星鏈”實(shí)際能產(chǎn)生多少價(jià)值還有待觀察。

另一點(diǎn)則是對(duì)于大型液態(tài)可回收火箭路線的質(zhì)疑。

行業(yè)內(nèi)一部分人認(rèn)為，中國(guó)具有產(chǎn)業(yè)鏈的成本優(yōu)勢(shì)，并不一定要走SpaceX的大型液體火箭復(fù)用路線。選擇用成本更低的固體火箭高頻次密集發(fā)射星座衛(wèi)星，也有可能在成本端打平。

但這些質(zhì)疑聲正在被水漲船高的估值所淹沒，無(wú)論信與不信，誰(shuí)都不想在這場(chǎng)資本狂歡中提前下車，所有人都在期待“中國(guó)SpaceX”的誕生。

*題圖來源于pexels，應(yīng)受訪人要求，李莉?yàn)榛?/p>