文丨木清

當(dāng)下，鋰電江湖的全球化競(jìng)賽正酣。近日，從負(fù)極材料起家的“全能型工匠”璞泰來向港交所遞表，開啟了其“A+H”的雙資本平臺(tái)沖刺。

A股上市近九年，此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股被視作璞泰來全球化戰(zhàn)略的關(guān)鍵落子。然而公司一面是“一體化”構(gòu)建的深厚護(hù)城河，另一面則是客戶高度集中與部分業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力等現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。在產(chǎn)能出海迫切的當(dāng)下，這位材料巨頭此次能否借船出海？

【業(yè)績(jī)強(qiáng)勁反彈，盈利能力修復(fù)】

2012年璞泰來前身在上海浦東成立，同年12月，設(shè)立江西紫宸，正式切入鋰離子電池負(fù)極材料領(lǐng)域，奠定了材料業(yè)務(wù)的起點(diǎn)。2013至2016年間，公司又通過數(shù)次并購(gòu)整合，切入鋰電池自動(dòng)化設(shè)備、涂覆隔膜領(lǐng)域，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)鏈一體化雛形。

公司于2017年成功登陸A股市場(chǎng)，并在2018-2020年間完成了負(fù)極材料的縱向一體化布局與全國(guó)產(chǎn)能布局，抓住了新能源爆發(fā)的風(fēng)口。

然而，大約從2023年開始，隨著全國(guó)爆發(fā)式規(guī)劃、投產(chǎn)負(fù)極產(chǎn)能，行業(yè)陣痛與出清由此拉開，公司業(yè)績(jī)受到明顯影響。與此同時(shí)，原計(jì)劃投資瑞典的10萬噸負(fù)極材料一體化項(xiàng)目因當(dāng)?shù)貙彶槲传@批準(zhǔn)而終止，業(yè)務(wù)出海受挫。

不過，在經(jīng)歷了行業(yè)周期性調(diào)整后，璞泰來已經(jīng)展現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)與盈利修復(fù)。2023至2025年（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），公司營(yíng)收分別為152.93億元、133.99億元和156.56億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為21.53億元、13.87億元和26.14億元。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，來源：招股書

2025年?duì)I收同比增長(zhǎng)16.84%，營(yíng)收規(guī)模重回增長(zhǎng)軌道，凈利潤(rùn)幾乎實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。公司新產(chǎn)品、新工藝和高端產(chǎn)能的不斷導(dǎo)入，有效捕捉了儲(chǔ)能市場(chǎng)的增量需求，使得公司的綜合毛利率顯著改善，從2024年的22.1%修復(fù)至2025年的29.7%，為近三年來最好，與2022年的水平接近。

【商業(yè)模式創(chuàng)新，一體化構(gòu)建護(hù)城河】

業(yè)績(jī)的強(qiáng)勢(shì)反彈并非偶然，其背后是璞泰來在多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)建立的獨(dú)特的“一體化”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所提供的堅(jiān)實(shí)支撐。

2025年璞泰來涂覆隔膜業(yè)務(wù)出貨量達(dá)109億平方米，全球市場(chǎng)份額高達(dá)35.3%，連續(xù)七年位居行業(yè)第一；同時(shí)，公司在PVDF領(lǐng)域也連續(xù)三年保持全球出貨量第一，2025年市占率達(dá)27.6%。這些高毛利業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)成為利潤(rùn)修復(fù)的主要引擎。

▲主要成就，來源：招股書

公司以負(fù)極材料起家，隨后橫向拓展至涂覆隔膜、PVDF、勃姆石等功能性材料，縱向則通過自研與并購(gòu)切入核心生產(chǎn)設(shè)備領(lǐng)域，并進(jìn)一步向下游延伸至CAAS（極片代工）服務(wù)，形成了獨(dú)特的“材料+設(shè)備+工藝”一體化平臺(tái)型商業(yè)模式，構(gòu)建了一道深厚的護(hù)城河。

例如，璞泰來通過自供基膜、涂覆材料和設(shè)備，在涂覆隔膜領(lǐng)域形成了顯著的協(xié)同降本和快速響應(yīng)優(yōu)勢(shì)。恩捷股份、星源材質(zhì)等對(duì)手雖然在基膜規(guī)模上占優(yōu)，但缺乏涂覆環(huán)節(jié)的深度整合；而在設(shè)備領(lǐng)域，璞泰來憑借在涂布這一關(guān)鍵工藝設(shè)備的深厚積累，以涂布機(jī)為核心，向中后段設(shè)備（卷繞、疊片、注液）拓展。與先導(dǎo)智能的“整線”模式和贏合科技的“專機(jī)”模式形成了差異化競(jìng)爭(zhēng)。

一體化平臺(tái)型商業(yè)模式重塑了公司與下游客戶的合作關(guān)系。傳統(tǒng)材料供應(yīng)商與電池廠商之間多是基于價(jià)格的博弈，而璞泰來的綜合解決方案，深度嵌入客戶的研發(fā)與生產(chǎn)流程。例如，其CAAS極片代工服務(wù)，可根據(jù)客戶的電池設(shè)計(jì)提供定制化的極片制造，幫助客戶降低資本投入、加速產(chǎn)品上市。

▲極片代工業(yè)務(wù)，來源：招股書

這種深度綁定顯著提高了客戶的轉(zhuǎn)換成本，將璞泰來從可替代的供應(yīng)商，提升為不可或缺的制造能力伙伴，從而增強(qiáng)了議價(jià)能力和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

【負(fù)極業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，高客戶集中度存隱憂】

不過，雖然業(yè)績(jī)修復(fù)亮眼，一體化優(yōu)勢(shì)明顯，但深入剖析其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與客戶構(gòu)成，仍能發(fā)現(xiàn)一些不容忽視的結(jié)構(gòu)性隱憂。其起家的負(fù)極材料業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯乏力，且對(duì)少數(shù)頭部電池廠商的依賴度依然過高，這兩大問題構(gòu)成了公司未來持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的雙重挑戰(zhàn)。

2025年，璞泰來全年負(fù)極材料出貨量為14.30萬噸，同比增長(zhǎng)約8.1%，其增長(zhǎng)動(dòng)能遠(yuǎn)低于同期全國(guó)38.1%的增長(zhǎng)率，公司市場(chǎng)份額面臨被侵蝕的壓力。相應(yīng)地，尚太科技、中科電氣等則在快速提升份額。而負(fù)極材料業(yè)務(wù)是公司一體化護(hù)城河構(gòu)建的基石，意義重大。

盡管公司通過一體化工序優(yōu)化、石墨化自給率提升等手段有效降低了成本，并在高端硅碳負(fù)極等新產(chǎn)品上取得突破，但普通石墨負(fù)極產(chǎn)品仍難以擺脫行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的拖累，售價(jià)從2023年的40.5元/千克，跌至2025年的24.5元/千克，跌幅近40%。因此高端技術(shù)量產(chǎn)能力、極致成本控制（石墨化自給率）和全球化產(chǎn)能布局就顯得尤為重要。

▲負(fù)極材料銷量和售價(jià)情況，來源：招股書

更深層次的隱憂在于公司居高不下的客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)璞泰來來自前五大客戶的收入分別占公司總收入的70.4%、66.1%及58.4%。盡管占比呈現(xiàn)逐年下降的積極趨勢(shì)，但依然遠(yuǎn)高于許多同行業(yè)公司。而且來自最大客戶的收入一直維持在39%左右。

這種深度綁定固然帶來了穩(wěn)定的訂單，但也將公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與個(gè)別客戶的戰(zhàn)略規(guī)劃、采購(gòu)策略乃至經(jīng)營(yíng)狀況緊密捆綁。一旦該核心客戶因自身技術(shù)路線調(diào)整、供應(yīng)鏈多元化策略或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位變化而減少采購(gòu)，將對(duì)璞泰來的營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生立竿見影的重大沖擊。

盡管管理層在招股書中強(qiáng)調(diào)，通過持續(xù)研發(fā)投入、拓展新客戶及優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，已逐步降低對(duì)單一客戶的依賴，且認(rèn)為該客戶關(guān)系具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，但無法完全消除這一結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

【手握巨量現(xiàn)金，港股上市首要為全球化助力】

為了鞏固基石業(yè)務(wù)，消除結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，邁出構(gòu)建“A+H”雙資本平臺(tái)的一步十分關(guān)鍵。這一舉措遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的二次融資，截至2025年末，公司賬上還有約51.9億元的現(xiàn)金及等價(jià)物，每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)還能創(chuàng)造近30億元的現(xiàn)金凈流入，公司整體并不缺錢。

▲現(xiàn)金流情況，來源：招股書

手握50億現(xiàn)金卻仍想港股上市的重要戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)在于，為其雄心勃勃的全球化產(chǎn)能布局提供堅(jiān)實(shí)的資本與平臺(tái)支撐。近年來，寧德時(shí)代、億緯鋰能、三星SDI、LG新能源等全球頭部電池廠商紛紛在東南亞投建生產(chǎn)基地，以貼近終端市場(chǎng)并規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。作為供應(yīng)鏈上的關(guān)鍵一環(huán)，璞泰來必須實(shí)現(xiàn)“貼身配套”，在客戶工廠附近建立產(chǎn)能，才能保障供應(yīng)鏈的即時(shí)響應(yīng)與穩(wěn)定交付，鞏固并深化客戶合作關(guān)系。港股上市所募集的資金，將直接用于此類海外產(chǎn)能建設(shè)及研發(fā)投入，為公司全球化擴(kuò)張注入“血液”。

同時(shí)，“A+H”雙平臺(tái)能使其接觸更廣泛的國(guó)際投資者群體，減少對(duì)單一資本市場(chǎng)的依賴，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。盡管公司2025年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但其海外收入占比從2023年的14.9%下滑至2025年的僅約6%，顯示出國(guó)際化營(yíng)收貢獻(xiàn)仍顯薄弱。此次上市融資與海外建廠同步推進(jìn)，明確指向扭轉(zhuǎn)這一局面，將公司的市場(chǎng)邊界從高度依賴的中國(guó)本土，拓展至空間更廣闊的全球市場(chǎng)。

新能源產(chǎn)業(yè)鏈全球化競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入深水區(qū)，進(jìn)一步鞏固根基，拓展全球競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)璞泰來來說顯得重要又迫切。

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