我們剛結(jié)束為期一周的美國(guó)調(diào)研，去了紐約和灣區(qū)，距離上次調(diào)研恰好一年。

去年跟客戶聊的，是貿(mào)易戰(zhàn)和Deepseek時(shí)刻，今年大家談的是，伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)和AI工廠。都是戰(zhàn)爭(zhēng)和AI。政治和科技，取代貨幣和信貸，主導(dǎo)資本市場(chǎng)。

紐約，紐約

上次見紐約還是上次，是2018年。據(jù)朋友說，那是最好的時(shí)節(jié)。之后的每一年，都是過去最差一年，也是未來最好的一年。

飛機(jī)上俯瞰曼哈頓▼

紐約沒變

曼哈頓仍然是具有活力的臟亂差。垃圾遍地，交通混亂，寒冷逼仄。56街的卡耐基音樂廳一直有世界上最好的音樂演出。對(duì)面的卡耐基club，一直提供不錯(cuò)的非古雪茄。不論刮風(fēng)下雨，日夜晨昏，中央公園總有不知疲倦的跑步人。

站在第五大道中央拍照LV箱子，及洛克菲勒中心的溜冰場(chǎng)還是熙熙攘攘▼

紐約變了

為了拜訪客戶，我們從中央公園的61街往下走到42街，一路上，經(jīng)常飄來大麻氣味，令人不悅。多年前的Citywalk沒有這么強(qiáng)烈的感受。地鐵里流浪漢數(shù)量也明顯變多。朋友告訴我，自從紐約換了個(gè)左派市長(zhǎng)，越來越多中產(chǎn)搬往郊區(qū)。

紐約的交流集中美國(guó)經(jīng)濟(jì)，及短期影響最大的伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)。一個(gè)普遍的感受，伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)難以持久。即使戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)一段時(shí)間，但烈度或許減弱，其短期沖擊石油價(jià)格和通脹預(yù)期的影響，也不會(huì)持續(xù)很久。這個(gè)感受，來自以下經(jīng)驗(yàn)的聯(lián)想。

其一，特朗普政府是“做生意”的。

舉個(gè)例子。同事在JFK機(jī)場(chǎng)過海關(guān)的時(shí)候，工作人員詢問住在哪里，回答住在特朗普酒店。對(duì)方給了一個(gè)意味深長(zhǎng)的眼神。同事不明就里，問客戶朋友。客戶說，你們住特朗普酒店，就是對(duì)其家族產(chǎn)業(yè)付費(fèi)，而且特朗普酒店性價(jià)比不高。海關(guān)人員會(huì)認(rèn)為，你們這些人是來跟美國(guó)政府打交道的，所以愿意在住宿上支付溢價(jià)。

利益，是美國(guó)現(xiàn)在政府決策的唯一衡量標(biāo)準(zhǔn)。這是美國(guó)社會(huì)各界的廣泛共識(shí)。如果伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)產(chǎn)生的影響，傷害政府利益，影響中期投票，戰(zhàn)爭(zhēng)就沒有持續(xù)下去的價(jià)值。

其二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲態(tài)略顯，勞動(dòng)力市場(chǎng)松弛。

藍(lán)領(lǐng)勞動(dòng)力供求不再緊張。紐約流行地中海菜式已經(jīng)一段時(shí)間了。我們的兩場(chǎng)午餐會(huì)都選擇了熱門的希臘餐廳。客戶告訴我們，原先高朋滿座一座難求的餐廳，現(xiàn)在座位已經(jīng)坐不滿了。通脹沖擊下，社會(huì)階層K形走勢(shì)持續(xù)，中產(chǎn)購(gòu)買力下滑后，服務(wù)業(yè)需求在下降。餐廳服務(wù)員很容易找到。

電視里連篇累牘地報(bào)道油價(jià)上漲對(duì)美國(guó)居民購(gòu)買力的損害▼

政府停擺的“漣漪”效應(yīng)。周三上午九點(diǎn)半，我要從紐約飛到舊金山?？蛻艉团笥讯继嵝盐覀?，一定要早點(diǎn)去機(jī)場(chǎng)。受到此前美國(guó)政府停擺的影響，肯尼迪機(jī)場(chǎng)的安檢人員大部分離職，或者缺勤。有客戶坐飛機(jī)，排隊(duì)安檢超過兩個(gè)小時(shí)。受到驚嚇的我們，只好清晨6:30就出發(fā)了。之后的航班，每個(gè)機(jī)場(chǎng)都提示要盡早到達(dá)，因?yàn)榘矙z可能持續(xù)很久。前段時(shí)間政府的停擺，給安檢人員這樣的合同工市場(chǎng)，造成了負(fù)面沖擊。

知識(shí)白領(lǐng)勞動(dòng)力供求關(guān)系正在惡化。這一點(diǎn)，我將在AI調(diào)研中提及。

勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟，必然帶來消費(fèi)拐點(diǎn)。逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)的短期手段只有降息。伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的油價(jià)持續(xù)漲價(jià)預(yù)期，顯然與降息背道而馳。可能讓美國(guó)消費(fèi)未來加速惡化。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟▼

其三，伊朗美國(guó)不缺少談判渠道。

家住長(zhǎng)島的朋友說，他的鄰居很多是波斯猶太人，都是從伊朗搬到紐約的。在戰(zhàn)爭(zhēng)后稍微了解背景的投資者都知道，伊朗人不是阿拉伯人，他們是波斯人，波斯語和波斯文明綿延千年而未中斷，世界少有。在上個(gè)世紀(jì)60、70年代，他們?nèi)谌脒^西方社會(huì)，親美。在政權(quán)被保守的宗教勢(shì)力接手后，大量伊朗權(quán)貴移民美國(guó)。這些人在美國(guó)生活，但他們依然保持了跟伊朗千絲萬縷的關(guān)系。從對(duì)立面上說，美國(guó)向伊朗進(jìn)行了大量滲透，在這次戰(zhàn)爭(zhēng)中得到了信息優(yōu)勢(shì)。從和解面上說，美國(guó)和伊朗始終不缺乏對(duì)話談判的渠道。伊朗宗教勢(shì)力里的鴿派和鷹派，美國(guó)政府中的猶太力量和非猶力量，都在不斷較量和平衡。

投資市場(chǎng)在剛剛過去的一周，表示了絕望。這符合了戰(zhàn)爭(zhēng)“三周”原則。即，資本市場(chǎng)，一般在局部戰(zhàn)爭(zhēng)開始的第三周達(dá)到最底部。那個(gè)時(shí)候，投資市場(chǎng)的預(yù)期最糟糕。速戰(zhàn)論預(yù)期消散，持久預(yù)期彌漫。戰(zhàn)爭(zhēng)、石油、通脹，進(jìn)入二季度，資本市場(chǎng)或許有更清晰理性的認(rèn)識(shí)。

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)黃金、比特幣及美元的影響顯著▼

因?yàn)闆_突，股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)▼

加州，加州

離開紐約，我到了舉辦科技春節(jié)的灣區(qū)。

今年，英偉達(dá)的GTC和洛杉磯的光通信大會(huì)在同一周，來的中國(guó)投資者格外多。目測(cè)，至少有一千個(gè)從陸家嘴和金融街來的投資者。朋友圈里，三月不在美國(guó)加州，就不能說自己是中國(guó)的科技股投資人。

英偉達(dá)的前臺(tái)人山人海，比前臺(tái)更忙碌的是紀(jì)念品商店。絡(luò)繹不絕的國(guó)內(nèi)投資人在這里挑選，明確標(biāo)注Made in China的衛(wèi)衣和T恤。同事跟我說，拼多多提供同款。

英偉達(dá)會(huì)議墻上GPU的分解結(jié)構(gòu)圖吸引很多人拍照▼

AI投資對(duì)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)行了兩年多洗滌。投資人高度緊密貼近科技發(fā)展的最前沿。

硅谷投資人的會(huì)議上，沒有人提到伊朗。問題高度聚焦，都是純科技問題。我這個(gè)宏觀研究出身策略師，老僧禪定般聽了一個(gè)又一個(gè)會(huì)。餐敘上，投資人禮貌性問我?guī)讉€(gè)不著邊的宏觀問題，然后熱火朝天討論英偉達(dá)的光互連部署結(jié)構(gòu)，光聯(lián)還是銅聯(lián)。

從討論共識(shí)來看，投資者高度看好算力需求上升對(duì)存儲(chǔ)的正面影響。盡管國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)巨頭在下半年上市，帶來激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張，但大家認(rèn)為存儲(chǔ)價(jià)格還會(huì)上漲，相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。光通信的分歧顯現(xiàn)，光還是銅，爭(zhēng)議不斷。模組環(huán)節(jié)CPO競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率指引下降。算力需求真實(shí)，性能提升，可以節(jié)約電能。少受到能源價(jià)格上漲的影響。

市場(chǎng)是有效的，投資者跟科技從業(yè)人員一起處在AI創(chuàng)新的最前沿。任何技術(shù)路線的輕微變化和突破，都會(huì)立刻在股票市場(chǎng)上體現(xiàn)。上述的AI發(fā)展動(dòng)態(tài)，早就在股價(jià)上體現(xiàn)出來。于是，二級(jí)股票市場(chǎng)的投資人陷入了古老的兩難命題，追漲殺跌，還是高拋低吸。

勤勉的投資人不做判斷，只做觀察。高密度的跟蹤，讓自己保持技術(shù)前沿信息。長(zhǎng)線投資人，調(diào)整收益率預(yù)期，從企業(yè)創(chuàng)新能力角度出發(fā)考察投資價(jià)值。讓企業(yè)去尋找技術(shù)發(fā)展的突破口。也許，調(diào)低AI投資預(yù)期，是投資人今年最重要的改變。

AI對(duì)社會(huì)的影響，遠(yuǎn)不止股票市場(chǎng)的漲跌。

斯坦福校園里的羅丹雕塑沉思者▼

我們發(fā)現(xiàn)，知識(shí)生產(chǎn)行業(yè)，在利用AI輔助提高效率的同時(shí)，加速淘汰自己。

比如，證券分析師。我們見了一家數(shù)據(jù)企業(yè)，提供全球5400家上市公司數(shù)據(jù)，保證所有的企業(yè)基本面數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)百分百準(zhǔn)確，并提供全部原始資料來源。在企業(yè)公布業(yè)績(jī)報(bào)告后的十分鐘之內(nèi)，完整更新公司模型。把這樣的原始數(shù)據(jù)喂給Claude4.5，提供分析范式后，AI可以在15分鐘后做出高質(zhì)量的公司估值模型。這15分鐘的工作，大約需要有4、5年經(jīng)驗(yàn)的分析師工作兩周才能完成。Morgan Stanley與這家企業(yè)深度合作，讓資深分析師使用模型，讓模型了解分析師的分析范式和預(yù)測(cè)依據(jù)。如今AI輔助工作，在每個(gè)行業(yè)小組內(nèi)可以替代2-3個(gè)初級(jí)分析師。預(yù)計(jì)一年內(nèi)，AI+15個(gè)分析師的團(tuán)隊(duì)，就可以替代如今200多人的亞洲研究團(tuán)隊(duì)。這個(gè)結(jié)果，恰恰是分析師自己造成的。

我們?cè)诠韫嚷牭胶芏囝愃乒适?。大廠讓離職的員工，和AI交接工作。AI掌握工作后，引發(fā)更多員工離職。當(dāng)下，大廠裁員還沒有引發(fā)硅谷勞動(dòng)力供應(yīng)過剩。一方面，大廠對(duì)離職員工補(bǔ)償很好，碼農(nóng)們有足夠資金保證生活。另一方面，AI投資熱潮在灣區(qū)灼熱蔓延，大大小小上萬個(gè)VC、PE活躍在每個(gè)地區(qū)。大廠離職，這個(gè)履歷就能拿到一筆風(fēng)險(xiǎn)投資。

但是，AI對(duì)科技人才的擠壓淘汰，正在接近拐點(diǎn)。股票市場(chǎng)一旦出現(xiàn)連續(xù)性的科技回撤，在AI熱潮中涌現(xiàn)出來的中小型風(fēng)險(xiǎn)投資，可能很快煙消云散。他們投資的科技人才，資金難以維系。更重要的是，AI迄今還沒有創(chuàng)造出人類不能達(dá)成的工作。他們只是提高效率，縮短研究和工作時(shí)間，換言之，AI還是個(gè)輔助，幫助我們節(jié)約生命和資金。一旦AI可以創(chuàng)新，生產(chǎn)出人類不能創(chuàng)造的知識(shí)。那么在每個(gè)細(xì)分賽道上，科技人員可能是依次被整體淘汰。

簡(jiǎn)言之，AI的奇點(diǎn)還沒到來。他還沒有做出人類不能做出的工作。一旦實(shí)現(xiàn)突破，AI對(duì)社會(huì)的影響，超過我們目前的所謂理性預(yù)期。AI的發(fā)展大周期，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。他還沒突破人類能力的邊界。

戰(zhàn)爭(zhēng)和AI，誰主資本市場(chǎng)浮沉？我做不出確定性預(yù)測(cè)，但傾向于認(rèn)為，戰(zhàn)爭(zhēng)影響是短期的，而AI的影響將持續(xù)很久。

對(duì)于近期資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，我持樂觀態(tài)度。

AI周期的影響不僅沒有消失，而且在下一次邊界突破后，出現(xiàn)更大的作用。而伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)，會(huì)在美國(guó)和伊朗政府的利益權(quán)衡下，逐漸減弱其負(fù)面作用。

充滿韌性的中美科技資本交流

除了戰(zhàn)爭(zhēng)和AI，這次美國(guó)調(diào)研我還有個(gè)更深的感受，那就是中美之間的資本和科技交流。不論政治對(duì)科技交流和資本融合造成了怎樣的隔閡，科技無國(guó)界，資本逐利。

我們?cè)诩~約見了各種類型投資者。面向亞洲的投資者，在中國(guó)涉足保險(xiǎn)業(yè)的大型機(jī)構(gòu)，在美國(guó)開展本地業(yè)務(wù)的合作伙伴，服務(wù)本地的私人信貸公司等等。眾口一詞，對(duì)中國(guó)股票的興趣明顯上升。一方面，美國(guó)的吸引力下降，擔(dān)心美國(guó)股票和美元的表現(xiàn)。盡管伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)產(chǎn)生的不確定性，讓這些資金回流避險(xiǎn)資產(chǎn)，美元得到支持，而中國(guó)資產(chǎn)興趣短期下降。另一方面，中國(guó)在世界股票中依然是相對(duì)便宜相對(duì)落后的。AI周期給韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)科技，甚至日本科技，都帶來巨大的漲幅。具備超強(qiáng)出口競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)AI制造，其股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到世界同行的漲幅，盡管其自身也在2025年有了很好表現(xiàn)。

我們合辦的一場(chǎng)科技與資本小型酒會(huì)上，一半是來自中國(guó)的投資人，一半是在灣區(qū)的科技從業(yè)人員▼

始終有一些中美資金，在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上，互相競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)體，不友好的政治關(guān)系中，專注同一個(gè)科技全球周期。

早就具備全球視野的中國(guó)企業(yè)海外資金，一直在加州耕耘。尤其在這輪周期中，華人科技企業(yè)家的蓬勃壯大，已經(jīng)創(chuàng)造了龐大的華人風(fēng)險(xiǎn)投資。英偉達(dá)的GTC成為科技春節(jié)，也是科技交流的明證之一。

在華爾街，始終有一些美國(guó)資金，在關(guān)注中國(guó)科技的發(fā)展，不論是類比創(chuàng)新還是領(lǐng)先創(chuàng)新。我們的合作伙伴，一家美資中等券商，跟我們會(huì)談中，得知中國(guó)科技企業(yè)參加GTC之余，看看海外融資機(jī)會(huì)。當(dāng)天下午就派他們的banker飛往舊金山，見企業(yè)負(fù)責(zé)人。

在紐約，我見了一些老朋友。聊起來，這幾年曼哈頓的中資金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模，相比四五年前萎縮不少，人員數(shù)量普遍減少一半。一些躊躇滿志來闖蕩華爾街的機(jī)構(gòu)在過去幾年，只能做小本生意。但他們都還在，依然堅(jiān)守。在，就是最重要的，就存在希望。

紐約的一場(chǎng)咖啡聊天，約在華爾道夫酒店。這家充滿“故事”的酒店，業(yè)主從安邦變成“大家”，正在尋找出售。歷史承載，令人唏噓。展望未來，未知曲折。

華爾道夫酒店的bar，有著典型的東方審美格調(diào)▼

聊天結(jié)束，我們下樓到街邊，酒店樓下熱情的門童小伙，微笑著認(rèn)真提醒我們，Uber定位應(yīng)該選在哪條街。他或許不知道，這個(gè)悠久歷史的酒店，在中國(guó)企業(yè)和美國(guó)企業(yè)之間的換手故事。他只知道，酒店重新開業(yè)了，把生意一直做下去就好。

本文來源：陳李lichen