原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 林更

金價(jià)狂飆之年，老鋪黃金想證明自己賣的不只是黃金。

這家以古法黃金起家的公司，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入273.03億元，同比大增221%；歸母凈利潤(rùn)48.68億元，同比增長(zhǎng)230.5%；基本每股盈利28.35元。

公司同時(shí)宣布每股11.95元的末期股息。對(duì)于一家仍處于高速擴(kuò)張階段的消費(fèi)公司而言，這樣的分紅安排并不多見。

市場(chǎng)對(duì)其后續(xù)表現(xiàn)依舊抱有極高預(yù)期。管理層預(yù)計(jì)，2026年第一季度銷售業(yè)績(jī)將達(dá)到190億元至200億元，凈利潤(rùn)則有望落在36億元至38億元之間。

這樣的增長(zhǎng)，不只是快，更像是把一家原本被歸入黃金珠寶零售的企業(yè)，推入了高端消費(fèi)品牌的估值想象中。老鋪黃金試圖向市場(chǎng)證明，它不是一家單純被金價(jià)抬升的黃金零售商，而是一家在金價(jià)上行與下行之間，都希望維持定價(jià)權(quán)與品牌勢(shì)能的公司。

周期紅利與金價(jià)

老鋪黃金過去兩年的業(yè)績(jī)爆發(fā)，顯然受益于這一輪黃金上行周期。金價(jià)上漲，直接抬高了客單價(jià)，也放大了利潤(rùn)空間。市場(chǎng)真正擔(dān)心的，則是周期反轉(zhuǎn)。一旦金價(jià)掉頭向下，這家公司將面臨怎樣的沖擊。

管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上給出了明確回應(yīng)。老鋪黃金董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、研發(fā)總監(jiān)徐高明表示，公司成立16年來經(jīng)歷過完整的黃金下行周期。在他看來，金價(jià)下行真正考驗(yàn)的，不是企業(yè)能否賣出黃金，而是品牌溢價(jià)和產(chǎn)品力是否足夠穩(wěn)固。

徐高明認(rèn)為，公司已經(jīng)在市場(chǎng)上建立起較清晰的品牌形象和信譽(yù)。金價(jià)上行時(shí)，產(chǎn)品價(jià)值本身足以支撐銷售；到了下行周期，企業(yè)則要依靠品牌渠道和溢價(jià)能力穩(wěn)住需求。

但這并不能完全消除資本市場(chǎng)的疑慮。金價(jià)波動(dòng)已經(jīng)對(duì)毛利率形成實(shí)質(zhì)影響。2025年前兩次調(diào)價(jià)之后，受金價(jià)快速拉升影響，公司毛利率一度回落至約37.6%；直到10月完成第三次調(diào)價(jià)后，毛利率才重新回到40%以上。未來若金價(jià)明顯回落，一口價(jià)產(chǎn)品能否繼續(xù)被消費(fèi)者持續(xù)接受，仍是一個(gè)需要觀察的問題。

重資產(chǎn)模式與庫(kù)存

真正值得細(xì)看的，不只是利潤(rùn)表，而是資產(chǎn)負(fù)債表。

截至2025年底，老鋪黃金總資產(chǎn)達(dá)到212.5億元，負(fù)債總額101.6億元，其中存貨高達(dá)160.4億元。相比2024年底的40.9億元，這一規(guī)模幾乎擴(kuò)大了三倍。

公司給出的解釋是，古法手工金器生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，不同飾品和金器的加工時(shí)間在25天至90天不等。為了應(yīng)對(duì)同店銷售的快速增長(zhǎng)，以及下半年的擴(kuò)店和門店優(yōu)化，公司必須提前儲(chǔ)備足夠存貨。受此影響，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年的195天升至216天。

這是一種典型的重資產(chǎn)增長(zhǎng)模式。金價(jià)上漲時(shí)，庫(kù)存升值本身會(huì)帶來額外收益；可一旦金價(jià)劇烈回落，這160多億元存貨也可能面臨壓力。

徐高明在業(yè)績(jī)會(huì)上直言，公司每一次融資，90%的資金都直接投向足金材料采購(gòu)。這意味著，老鋪黃金并不是在用資本市場(chǎng)的錢去補(bǔ)貼品牌故事，而是在用真金白銀去換原料、換貨品、換未來銷售。問題只在于，這樣的模式，最終需要足夠強(qiáng)的品牌溢價(jià)去承接。

提價(jià)毛利率與排隊(duì)

從管理層口徑看，老鋪黃金顯然相信自己具備這種承接能力。

徐高明表示，公司每年會(huì)調(diào)價(jià)2至3次，最近一次調(diào)價(jià)幅度達(dá)到30%。調(diào)價(jià)依據(jù)，一是品牌勢(shì)能帶來的議價(jià)能力，二是對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)反應(yīng)和既有銷售狀態(tài)的預(yù)判。

與此同時(shí)，他又明確表示，公司會(huì)把毛利率維持在40%至43%之間，不會(huì)做成國(guó)際珠寶品牌那種70%以上毛利率的定價(jià)體系。

這段表述很關(guān)鍵。它說明老鋪黃金希望做高端品牌，卻又不愿在公開敘事上完全站到奢侈品那一邊。它追求的是一種更適合中國(guó)黃金消費(fèi)心理的平衡：價(jià)格要夠高，才能支撐品牌感；利潤(rùn)要夠厚，但又不能顯得過分。

排隊(duì)，正是這種平衡最具戲劇性的外在表現(xiàn)。它既是品牌熱度的證明，也是市場(chǎng)最容易質(zhì)疑的地方。面對(duì)代購(gòu)和饑餓營(yíng)銷的討論，管理層在會(huì)上否認(rèn)公司刻意制造稀缺，稱商場(chǎng)活動(dòng)期間的限購(gòu)并非為了饑餓營(yíng)銷，而是為了限制代購(gòu)，公司本身經(jīng)常供貨不足，也沒有必要刻意制造緊張。

高客是壓艙石

比排隊(duì)更重要的，是客戶結(jié)構(gòu)的變化。

徐高明在會(huì)上專門談到高客運(yùn)營(yíng)的重要性。他說，在消費(fèi)市場(chǎng)承壓時(shí)，高客是業(yè)績(jī)的壓艙石；從去年下半年起，高客管理的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，今年一季度業(yè)績(jī)大增，也有高客運(yùn)營(yíng)的貢獻(xiàn)。

與此同時(shí)，公司披露，2025年新增用戶26萬，總用戶從35萬增至61萬，復(fù)購(gòu)率達(dá)到35%。這組數(shù)字意味著，老鋪黃金最值得關(guān)注的變化，不是賣出了多少克黃金，而是是否正在形成一個(gè)足夠厚的高凈值、高復(fù)購(gòu)客群。

這正是它與傳統(tǒng)金店拉開差距的地方。傳統(tǒng)黃金零售更接近婚慶消費(fèi)和周期需求；老鋪黃金則試圖把黃金從一次性購(gòu)買，轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N持續(xù)表達(dá)身份、審美和生活方式的消費(fèi)。公司過去在公開材料中也多次強(qiáng)調(diào)，其品牌已逐步獲得高凈值人群關(guān)注。這樣的表述當(dāng)然帶有企業(yè)自述色彩，但至少解釋了，為何老鋪黃金如今如此重視高客，而不是單純追求更廣泛的大眾客流。

海外成為新故事

如果說2025年的關(guān)鍵詞是高客和提價(jià)，那么2026年的關(guān)鍵詞，可能是優(yōu)化與出海。

管理層在本次業(yè)績(jī)會(huì)上表示，2026年國(guó)內(nèi)門店拓展將采取更為保守的態(tài)度，以優(yōu)化門店為主，全國(guó)范圍內(nèi)計(jì)劃進(jìn)行8至12家門店優(yōu)化；境外則會(huì)更積極推進(jìn)，在中國(guó)香港和澳門，以及新加坡、馬來西亞、日本、韓國(guó)、泰國(guó)等地都已有前期接觸。若符合品牌渠道定位，公司會(huì)在這些市場(chǎng)的主要城市拓店。

這意味著，老鋪黃金在內(nèi)地已經(jīng)不再追求粗放式開店，而是更看重門店質(zhì)量、位置和坪效。下一階段的增量想象，越來越多被留給海外。

這其實(shí)也符合它一路走來的渠道邏輯。公司門店多位于一線和新一線城市核心商場(chǎng)，包括SKP系和萬象城系等高門檻商業(yè)中心。它并不追求傳統(tǒng)珠寶連鎖那種大面積鋪店，更像奢侈品品牌，圍繞少數(shù)高勢(shì)能商場(chǎng)布點(diǎn)。從一開始，老鋪黃金的門店打法就更接近品牌陳列，而不只是零售終端。

黃金股or品牌股

如果把老鋪黃金看作黃金股，那么2025年的亮眼增長(zhǎng)，部分自然來自金價(jià)上行與市場(chǎng)情緒；高庫(kù)存和相對(duì)更重的資產(chǎn)屬性，也會(huì)在金價(jià)轉(zhuǎn)向時(shí)放大風(fēng)險(xiǎn)。

但如果把它看作品牌股，那么真正應(yīng)該被重估的，就是它的定價(jià)權(quán)、門店效率、高客黏性和文化溢價(jià)，尤其是它把傳統(tǒng)金器做成高端消費(fèi)品的能力。

老鋪黃金顯然更希望市場(chǎng)接受第二種解釋。徐高明在業(yè)績(jī)會(huì)上甚至把競(jìng)爭(zhēng)上升到文化層面，稱若國(guó)際奢侈品牌真要進(jìn)入這一賽道，同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)也無所畏懼，因?yàn)檫@不僅是品牌力和企業(yè)綜合實(shí)力的較量，也是文化基因的較量。

這家公司的自我定位已經(jīng)十分清楚。它想賣的并不只是足金，而是一套以中國(guó)古典工藝、非遺符號(hào)和東方審美包裝起來的高端消費(fèi)敘事。

只是這套敘事，仍需要時(shí)間驗(yàn)證。畢竟，一家收入273億元、利潤(rùn)48.68億元、卻把160億元壓在存貨上的公司，既可能成為中國(guó)消費(fèi)品牌中的異類樣本，也可能在周期反轉(zhuǎn)時(shí)暴露出比時(shí)裝、化妝品品牌更重的資產(chǎn)屬性。它今天最迷人的地方，恰恰也是最危險(xiǎn)的地方：品牌和黃金，在這里綁得太緊了。

但至少在2025年，老鋪黃金已經(jīng)證明了一點(diǎn)。它不再只是商場(chǎng)里賣古法金鐲和金器的排隊(duì)品牌，而是在嘗試把黃金從一種保值商品，重新包裝成一種有文化意味、有身份表達(dá)、也有價(jià)格紀(jì)律的消費(fèi)品。在普遍缺乏高增長(zhǎng)樣本的消費(fèi)市場(chǎng)，這樣的公司當(dāng)然會(huì)受到追捧。只是投資者最終買單的，不會(huì)只是門口的長(zhǎng)隊(duì)，而是它能否在未來幾年里，把高金價(jià)、強(qiáng)庫(kù)存與強(qiáng)品牌同時(shí) 維持住。