酒店元搜索從觸底變成重新下行

*本文為評論員投稿，不代表環(huán)球旅訊立場

Tripadvisor（貓途鷹）在2025Q4財報最大的核心訊號，不僅是業(yè)績不及預(yù)期，更在于市場原先認(rèn)為已經(jīng)鈍化的住宿事業(yè)下行趨勢，再次被打破。

Tripadvisor于2025Q4交出一份惡化超于預(yù)期的財報。相對于全年Adjusted EBITDA利潤率為17%，Q4利潤率僅11%，Q4的Adjusted EBITDA為4,500萬美元，年減幅達(dá)38%。

惡化最主要的來源為酒店元搜索主營業(yè)務(wù)。Tripadvisor 2025年全年酒店收入下滑8%，Q4跌幅擴(kuò)大至15%，而管理層對2026年Q1的指引更為悲觀，預(yù)計將再下降21%至23%。

市場原先的假設(shè)是：酒店收入的下滑已反映OTA減少投放元搜索的影響，后續(xù)降幅將趨于平緩；但Q4的實際數(shù)據(jù)顯示，這一假設(shè)并未成立。

元搜索的第二次沖擊

過去兩年，市場普遍將酒店元搜索的式微解釋為OTA減少投放、轉(zhuǎn)向自有渠道以提升ROI，即所謂“去Meta化”。然而，進(jìn)入2025年下半年后，另一股力量開始顯現(xiàn)——搜尋流量結(jié)構(gòu)的改變。

從這一角度看，Tripadvisor可視為目前最早反映搜尋結(jié)構(gòu)與AI變化壓力的目標(biāo)之一。

公司在財報中明確提及，隨著搜尋格局變化與AI概覽（AI Overviews）的興起，其網(wǎng)站流量持續(xù)下降，包括來自SEO的導(dǎo)流。同時，公司反復(fù)強(qiáng)調(diào)，至2026年底體驗業(yè)務(wù)來自SEO的GBV占比將降至10%以下。

這一表述本身即具有指標(biāo)意義：過去SEO曾是低成本、高效率的流量來源，而當(dāng)公司開始主動淡化其重要性時，實際上是在承認(rèn)該渠道已不再具備可依賴性。

關(guān)鍵的是，以2026Q1酒店及其他收入預(yù)計將再下滑21%–23%的指引來看。這一數(shù)字遠(yuǎn)高于2025年的降幅，顯示下行趨勢并未觸底，反而加速。值得注意的是，整體旅游需求仍維持增長，OTA如Booking與Airbnb仍能維持或擴(kuò)大市占。

Tripadvisor的下滑，并非需求端萎縮，而是其所處位置——元搜索中介——在整體產(chǎn)業(yè)鏈中的價值被重新定義。AI搜尋與生成式回答，正在直接承接原本屬于Meta平臺的“比價階段”。

敘事轉(zhuǎn)向?qū)ふ易顑?yōu)解

面對元搜索的系統(tǒng)性壓力，Tripadvisor選擇將產(chǎn)品內(nèi)容轉(zhuǎn)向體驗（Experiences），以Viator作為核心主體；并將產(chǎn)品形式從元搜索轉(zhuǎn)向OTA。從需求邏輯來看，這一轉(zhuǎn)型具備一定合理性。

相較于機(jī)票與酒店，體驗產(chǎn)品具有更強(qiáng)的“非標(biāo)準(zhǔn)化”與“靈感驅(qū)動”特征，消費(fèi)決策往往發(fā)生在目的地或行程規(guī)劃階段，這與AI生成式搜尋的使用場景天然契合。此外，體驗市場具備長尾供應(yīng)結(jié)構(gòu)，全球數(shù)以萬計的小型運(yùn)營商分散于各地，供應(yīng)鏈復(fù)雜且不透明，這在理論上提供平臺一定的中介價值。

同時，Q4起公司淡化"Brand Tripadvisor"的說法，把Viator+TheFork兩個OTA屬性的產(chǎn)品品牌合稱為"Market-leading brands"，而酒店元搜索與媒體廣告被更明確地放進(jìn)"其他/傳統(tǒng)"的語境。

公司并自己給出對照：2022年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)59%收入，且?guī)缀踟暙I(xiàn)全部利潤；2025年，Market-leading brands占營收61%、占調(diào)整后EBITDA的35%；2026年，公司預(yù)期Market-leading brands將占營收約2/3、貢獻(xiàn)約1/2的EBITDA，其中50%的收入和約40%的EBITDA由Viator達(dá)成。

我們認(rèn)為，公司的產(chǎn)品線沒有實質(zhì)轉(zhuǎn)變，主要在于酒店元搜索事業(yè)趨于邊緣化，因此必須做敘事轉(zhuǎn)向，尋找最優(yōu)解。然而，體驗業(yè)務(wù)雖然確實更接近AI時代的需求入口，但尚未證明能在供應(yīng)端建立穩(wěn)定的效率優(yōu)勢；OTA形式被AI重構(gòu)流量入口的風(fēng)險雖較元搜索為低，但也并非高枕無憂。

從證偽到待驗證

Viator的財務(wù)數(shù)據(jù)，正是這一矛盾的直接體現(xiàn)。2025年體驗業(yè)務(wù)GBV達(dá)47億美元，收入9.24億美元，維持雙位數(shù)增長；第四季GBV約9.8億美元，年增16%，預(yù)訂量亦成長18%。從規(guī)模角度看，這是一個持續(xù)擴(kuò)張的市場。

但利潤端卻顯著承壓。體驗業(yè)務(wù)Q4的EBITDA年減約50%，顯示盈利并未穩(wěn)定。管理層對2026年的指引，是將體驗業(yè)務(wù)利潤率提升300–400個基點。這意味著，2025年的實際利潤率基礎(chǔ)大致落在6%–7%區(qū)間，只能說是處于“可改善但未成熟”的階段。而其所依賴的提升手段——提高客單價、增加關(guān)聯(lián)消費(fèi)、提升回購頻率——本質(zhì)上均需透過更高的營銷投放與產(chǎn)品擴(kuò)張實現(xiàn)，并非有機(jī)增長所得。

更重要的是，Viator所處的位置，正好位于另一條潛在風(fēng)險的交會點——即AI agent直連供應(yīng)商的可能性。當(dāng)AI逐步具備搜尋、篩選與預(yù)訂能力時，平臺的商業(yè)模式在長期仍可能面臨與AI直連供應(yīng)的競爭。這與酒店元搜索過去所面臨的處境，在邏輯上具有高度相似性。ChatGPT雖然從站內(nèi)交易回撤一步，但包括Google Gemini在內(nèi)的其他AI agent仍在推進(jìn)。

因此，Tripadvisor從元搜索到OTA的轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上并非從“衰退”走向“確定成長”，而更接近從一個已被證偽的商業(yè)模式，轉(zhuǎn)向一個尚待驗證能再次可行的商業(yè)模式。

重新定價的過程

Tripadvisor 2025Q4財報的核心價值，在于提供了一個清晰的時間節(jié)點：市場原先認(rèn)為已趨穩(wěn)的酒店元搜索業(yè)務(wù)，在AI重構(gòu)流量分配后，再次進(jìn)入下行周期。這一變化，使Tripadvisor成為AI變局中最早顯現(xiàn)壓力的公司之一。

而Tripadvisor正在經(jīng)歷的，不是一場單純的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，而是一場資產(chǎn)的再定價。從酒店到體驗，從元搜索到OTA，公司試圖在AI變局中找到新路徑。

在這樣的過渡期中，市場給予較疫情期更低的市值，并非過度悲觀，而是對不確定的定價。對投資人而言，問題不在于Tripadvisor是否找到方向，而在于這條路徑，是否足以穿越投入期，并最終形成可持續(xù)的盈利能力。

在目前階段，答案仍未明朗。