3月23日，藥明康德發(fā)布了2025年年度報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，公司全年?duì)I業(yè)收入達(dá)454.56億元，同比增長(zhǎng)15.84%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)191.51億元，同比激增102.65%。同時(shí)推出高額現(xiàn)金分紅方案，分紅及回購(gòu)總額占凈利潤(rùn)比例達(dá) 45.72%，短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。

然而，在這份亮眼的成績(jī)單背后，一些潛在的不足與風(fēng)險(xiǎn)也值得市場(chǎng)關(guān)注。

01 利潤(rùn)結(jié)構(gòu)“虛實(shí)之間”：非經(jīng)常性收益占比過(guò)高

2025年藥明康德歸母凈利潤(rùn)同比翻倍的增長(zhǎng)固然驚人，但細(xì)究其利潤(rùn)構(gòu)成，非經(jīng)常性損益的貢獻(xiàn)占據(jù)了相當(dāng)比重。年報(bào)顯示，公司2025年非經(jīng)常性損益高達(dá)59.10億元，其中“非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益”一項(xiàng)即貢獻(xiàn)73.13億元，主要系出售聯(lián)營(yíng)企業(yè)藥明合聯(lián)部分股權(quán)及剝離部分業(yè)務(wù)所得。

具體來(lái)看，公司全年通過(guò)出售藥明合聯(lián)股權(quán)及剝離臨床研究等業(yè)務(wù)，合計(jì)獲得投資收益85.88億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)13倍。其中，僅出售藥明合聯(lián)部分股權(quán)一項(xiàng)就帶來(lái)52.08億元的投資收益。這意味著，2025年超過(guò)三分之一的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)源于資產(chǎn)出售而非主營(yíng)業(yè)務(wù)的內(nèi)生性增長(zhǎng)。

更值得關(guān)注的是，公司2025年扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤(rùn)為132.41億元，同比增長(zhǎng)32.56%，雖然同樣表現(xiàn)不俗，但與102.65%的賬面凈利潤(rùn)增速相比，差距明顯。財(cái)務(wù)層面，公司短期借款同比大幅增長(zhǎng) 381.71%，盡管資產(chǎn)負(fù)債率處于低位，但資金結(jié)構(gòu)的變化也帶來(lái)了潛在的財(cái)務(wù)壓力。

02 研發(fā)費(fèi)用下降，測(cè)試與生物學(xué)業(yè)務(wù)承壓

短期業(yè)績(jī)高增的背后，藥明康德在研發(fā)投入的短板逐漸顯現(xiàn)，公司 2025 年研發(fā)費(fèi)用為 11.19 億元，同比下降 9.61%。全球 CRO/CDMO 行業(yè)正處于技術(shù)升級(jí)關(guān)鍵期，多肽、寡核苷酸、PROTAC 等新分子賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化，研發(fā)投入放緩可能導(dǎo)致公司在前沿領(lǐng)域喪失競(jìng)爭(zhēng)力。

從分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，藥明康德的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化。化學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Chemistry）仍是公司增長(zhǎng)的絕對(duì)主力，2025年實(shí)現(xiàn)收入364.65億元，同比增長(zhǎng)25.52%，毛利率達(dá)51.89%，較上年提升5.5個(gè)百分點(diǎn)。其中TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸和多肽）表現(xiàn)尤為搶眼，收入113.7億元，同比增長(zhǎng)96.0%，多肽固相合成反應(yīng)釜總體積已突破10萬(wàn)升。

然而，測(cè)試業(yè)務(wù)（WuXi Testing）和生物學(xué)業(yè)務(wù)（WuXi Biology）的增長(zhǎng)則相對(duì)疲軟。測(cè)試業(yè)務(wù)收入40.42億元，同比僅增長(zhǎng)4.69%，毛利率下降6.32個(gè)百分點(diǎn)；生物學(xué)業(yè)務(wù)收入26.77億元，同比增長(zhǎng)5.24%，毛利率下降3.04個(gè)百分點(diǎn)。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)占公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重已從上年同期的約18%下降至約15.5%，顯示出公司收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向化學(xué)業(yè)務(wù)集中的趨勢(shì)。

從行業(yè)背景來(lái)看，全球 CRO/CDMO 行業(yè)正朝著全產(chǎn)業(yè)鏈、多技術(shù)平臺(tái)均衡發(fā)展的方向演進(jìn)，小分子、大分子、細(xì)胞與基因治療等多賽道布局成為行業(yè)共識(shí)。藥明康德過(guò)度依賴(lài)化學(xué)業(yè)務(wù)的單一增長(zhǎng)模式，不僅限制了成長(zhǎng)邊界，更易因小分子領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)加劇陷入增長(zhǎng)瓶頸，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

03 高度依賴(lài)海外市場(chǎng)，美國(guó)客戶(hù)收入增長(zhǎng)34%

作為一家深度嵌入全球醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，藥明康德的營(yíng)收高度依賴(lài)海外市場(chǎng)。年報(bào)顯示，2025年公司來(lái)自境外的收入占持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比重高達(dá)87.4%，其中美國(guó)客戶(hù)收入達(dá)312.5億元，同比增長(zhǎng)34.3%，占總收入的比重進(jìn)一步提升；而歐洲客戶(hù)收入同比下降 4.0%，中國(guó)客戶(hù)收入同比下降 3.5%。當(dāng)前全球醫(yī)藥研發(fā)外包行業(yè)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)凸顯，歐美地區(qū)醫(yī)藥外包監(jiān)管政策持續(xù)收緊，境外客戶(hù)與區(qū)域過(guò)度集中，讓公司面臨顯著的政策、貿(mào)易及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

更值得注意的是，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)投入穩(wěn)步回升，本土 CRO/CDMO 企業(yè)加速搶占境內(nèi)市場(chǎng)，藥明康德境內(nèi)業(yè)務(wù)卻逆勢(shì)下滑，反映出其本土化布局滯后、境內(nèi)客戶(hù)拓展能力不足的問(wèn)題。此外，公司前五名客戶(hù)銷(xiāo)售額占比達(dá) 48.11%，客戶(hù)集中度偏高，進(jìn)一步放大了經(jīng)營(yíng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)能與競(jìng)爭(zhēng)層面，公司雖持續(xù)擴(kuò)大小分子、TIDES 業(yè)務(wù)產(chǎn)能，但行業(yè)內(nèi)CDMO 產(chǎn)能過(guò)剩、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇已成趨勢(shì)，單純的產(chǎn)能擴(kuò)張難以轉(zhuǎn)化為持續(xù)的盈利優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司年報(bào)提及的匯率波動(dòng)、全球化合規(guī)、核心技術(shù)人員流失等風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)舉措偏宏觀，缺乏具體的落地執(zhí)行方案。

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