3月25日午后，港股市場的泡泡瑪特（09992.HK）上演了一場極具戲劇性的“高臺跳水”。

前一刻，公司剛剛發(fā)布了創(chuàng)歷史新高的2025年財報：營收371.2億元，同比增長184.7%；凈利潤130.8億元，暴增284.5%。

然而，這份原本該開香檳慶祝的成績單，卻在短短幾小時內(nèi)換來了超20%的股價暴跌。

這種“利好出盡即利空”的反差，絕非市場非理性恐慌，而是資本市場終于看穿了泡泡瑪特編織五年的“中國迪士尼”幻象。
作為一名在IT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)摸爬滾打33年的老兵，張棟偉從這跳動的綠線中，讀到的是一種名為“估值邏輯系統(tǒng)坍塌”的警示。

一、估值底層的坍塌

資本市場最怕的不是虧損，而是“看不見的明天”。

資本市場過去之所以愿意給泡泡瑪特超高溢價，是將其視為一個擁有極高黏性、能持續(xù)自我造血的“IP孵化平臺”。

但2025年的財報揭示了一個殘酷真相：泡泡瑪特依然沒能跳出“單品驅動”的傳統(tǒng)零售怪圈。

數(shù)據(jù)顯示，LABUBU家族全年銷量突破1億只，單一IP貢獻141.6億元營收，占總營收的38.1%——這意味著，泡泡瑪特的命脈始終系于一個“塑料小人”的呼吸之間。

更值得警惕的是，LABUBU二手市場已現(xiàn)崩盤跡象，其隱藏款“本我”價格從4500元暴跌至400元，溢價徹底歸零，IP生命周期衰退信號已十分明顯。

在投資者眼中，泡泡瑪特或許不再是那個具備網(wǎng)絡效應的“預備役迪士尼”，而更像是一家“運氣極好的服裝廠”——今年押中了爆款LABUBU，業(yè)績就飛天；明年如果押不中，業(yè)績就會變臉。

這種基于“偶然性”的增長模式，讓其估值邏輯從高增長的科技股，可能跌落至劇烈波動的傳統(tǒng)零售股。

這種不確定性導致的估值倍數(shù)腰斬，才是股價暴跌20%的底層死穴。

二、多元化陷阱

最令張棟偉這個河南老鄉(xiāng)痛心的，是王寧在泡泡瑪特戰(zhàn)略上的急躁：單一IP的隱憂尚未解決，公司竟然盯上了家電和甜品，試圖用“戰(zhàn)術勤奮”掩蓋“戰(zhàn)略懶惰”。

面對IP斷層的焦慮，泡泡瑪特在2025業(yè)績說明會上，開出了兩劑藥方：家電與甜品。
但在財務邏輯上，這更像是一場飲鴆止渴的“利潤自殺”。

泡泡瑪特引以為傲的是其接近60%-70%的高毛利率，這是靠“潮流藝術”的虛幻溢價支撐的。

而小家電和餐飲行業(yè)是什么生態(tài)？

那是重供應鏈、重售后、重食品安全、且毛利低到塵埃里的紅?！译娋揞^和新茶飲新貴們廝殺至今，凈利率能守住10%已屬優(yōu)秀，與泡泡瑪特的60%高毛利形成天壤之別。

盲目切入這些完全錯配的賽道，不僅會迅速稀釋“潮玩”本就稀缺的品牌格調(diào)，更會從財務指標上直接拉低公司的整體ROE（凈資產(chǎn)收益率）。

對于追求高成長、高回報的資本而言，這種“增收不增利”的重資產(chǎn)擴張，本質(zhì)上是戰(zhàn)略上的迷茫。

三、海外市場的“回音壁”

對內(nèi)跨界踩坑，對外擴張也并非坦途——被寄予厚望的海外市場，實則暗藏公關與合規(guī)殺機。

2026年，全球化被視為泡泡瑪特的救命稻草，但在地緣政治和文化審查的暗礁下，簡單的“暴力鋪貨”模式潛伏著巨大的危機。

潮玩從來不是純粹的商品，它帶有強烈的意識形態(tài)和審美傾向。

LABUBU這種帶有“小惡魔”屬性的形象，在南亞或中東等宗教與傳統(tǒng)文化極其濃厚的地區(qū)，極易觸碰審美禁忌，進而演變成合規(guī)風險或民間抵制。

如果泡泡瑪特依然沿用國內(nèi)那種“大力出奇跡”的流量玩法，而不去深耕本地化的敘事與情感連接，海外市場很可能從預想中的“利潤引擎”變成吞噬品牌聲譽的“公關火藥桶”。

結語：給王寧的三貼“救命藥方”

2026年，將是泡泡瑪特“去泡沫化”最痛苦的一年。

在我看來，資本市場懲罰的從來不是利潤的多寡，而是未來確定性的喪失。

基于多年產(chǎn)業(yè)觀察，張棟偉給王寧和泡泡瑪特管理層，開出三貼“刮骨療毒”的救命藥方，無關唱衰，只為求存：

想要重塑市場信心，泡泡瑪特必須完成以下三次自我革命。

第一，堅決剝離“重資產(chǎn)”跨界，回歸“IP授權”模型。

家電、甜品可以做，但泡泡瑪特絕不能親自下場開工廠、管后廚。應該轉為輕資產(chǎn)的“IP授權（Licensing）”模式。

讓美的去做冰箱，讓奈雪去做甜品，泡泡瑪特只負責審美把控和收授權費。這樣既能保證財報的毛利水平不被拉低，又能避免跨界失敗帶來的巨額壞賬。

第二，從“暴力賣貨”轉型為“內(nèi)容深耕”，補齊故事短板。

泡泡瑪特必須清醒：單純的“塑料小人”，早已割不動2026年的年輕人了。

要把賺到的百億利潤，拿出相當比例砸在動畫電影、短劇和沉浸式內(nèi)容上。

如果LABUBU沒有強敘事、沒有世界觀支撐，它就永遠只是一個隨時可能被替代的工業(yè)制成品。

第三，海外市場實施“一國一策”的降維打擊。

放棄全球統(tǒng)一貨品的傲慢，在每個核心出海市場建立“內(nèi)容前哨站”。

針對中東市場，可聯(lián)合當?shù)卦O計師重塑LABUBU形象，弱化“小惡魔”屬性，融入阿拉伯傳統(tǒng)紋樣；針對拉美市場，聯(lián)名當?shù)仨敿壸闱蚓銟凡客瞥鱿薅?，綁定本土流量?/p>

只有在海外實現(xiàn)“本地化內(nèi)容+中國供應鏈”的降維打擊，海外營收占比突破50%時，泡泡瑪特才能真正對沖國內(nèi)單一市場的周期性風險。

一句話總結：

泡泡瑪特必須證明自己擁有“迪士尼般的生命力”，而非僅僅是一個“運氣好的攤販”。

否則，20%的跌幅，僅僅是這場大崩盤的一個序幕。

作者：張棟偉

資深產(chǎn)業(yè)分析師、市場營銷專家，大學生就業(yè)創(chuàng)業(yè)導師。擁有33年IT行業(yè)經(jīng)驗及35年媒體從業(yè)經(jīng)驗，堅持獨立思考，解讀商業(yè)本質(zhì)。