作者｜李新

來(lái)源｜全球財(cái)說(shuō)

3月24日，現(xiàn)制飲品巨頭蜜雪集團(tuán)（02097.HK）發(fā)布2025年全年業(yè)績(jī)公告，交出一份營(yíng)收與利潤(rùn)雙增的業(yè)績(jī)單。

圖片來(lái)源：蜜雪集團(tuán)2025年財(cái)報(bào)

門(mén)店擴(kuò)張+供應(yīng)鏈降本

2025年，蜜雪集團(tuán)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入335.6億元，同比增長(zhǎng)35.2%；年內(nèi)凈利潤(rùn)59.27億元，同比增長(zhǎng)33.1%；同期實(shí)現(xiàn)毛利104.52億元，同比增長(zhǎng)29.7%，每股基本盈利15.65元。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背后，是蜜雪一貫的“門(mén)店擴(kuò)張+供應(yīng)鏈降本”路徑在持續(xù)發(fā)揮作用。

截至2025年末，蜜雪集團(tuán)全球門(mén)店總數(shù)達(dá)59823家，同比增長(zhǎng)28.71%，穩(wěn)坐全球現(xiàn)制飲品門(mén)店規(guī)模頭把交椅。其中，55356家中國(guó)內(nèi)地門(mén)店覆蓋31個(gè)省份、超300個(gè)地級(jí)市，實(shí)現(xiàn)所有線級(jí)城市全覆蓋；海外門(mén)店4467家，布局東南亞、哈薩克斯坦、美國(guó)等市場(chǎng)。

伴隨門(mén)店體量擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)在費(fèi)用端亦有體現(xiàn).銷售及分銷開(kāi)支20.37億元，同比增長(zhǎng)27.35%，增速低于營(yíng)收增速，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)；但研發(fā)支出1.01億元，同比下降3.36%。

與財(cái)報(bào)同日披露的，還有管理層重大調(diào)整。

張紅甫卸任首席執(zhí)行官，轉(zhuǎn)而被委任為聯(lián)席董事長(zhǎng)，將聚焦集團(tuán)長(zhǎng)期戰(zhàn)略、文化與創(chuàng)新領(lǐng)域。接棒者為公司原執(zhí)行副總裁、首席財(cái)務(wù)官?gòu)垳Y。監(jiān)事會(huì)層面同樣迎來(lái)變動(dòng)，崔海靜辭任公司監(jiān)事及監(jiān)事會(huì)主席職務(wù)，轉(zhuǎn)任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

亮眼成績(jī)單背后，藏著多個(gè)值得深究的問(wèn)號(hào)。

從門(mén)店擴(kuò)張的底層邏輯來(lái)看，2025年，蜜雪集團(tuán)全球凈增超1.3萬(wàn)家門(mén)店，相當(dāng)于每天新開(kāi)37家，中國(guó)下沉市場(chǎng)的毛細(xì)血管式滲透仍在持續(xù)，但行業(yè)背景早已發(fā)生根本性變化。

據(jù)窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)，2025年全國(guó)奶茶飲品門(mén)店凈增長(zhǎng)僅1.7萬(wàn)家，同期超13萬(wàn)家門(mén)店倒閉，咖啡賽道更是有5.1萬(wàn)家門(mén)店離場(chǎng)，現(xiàn)制飲品行業(yè)已全面進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。

蜜雪集團(tuán)的規(guī)模擴(kuò)張，本質(zhì)已從享受行業(yè)增量紅利，轉(zhuǎn)向擠壓中小品牌的生存空間，一旦門(mén)店擴(kuò)張觸及天花板，增長(zhǎng)動(dòng)力將直接承壓。

從供應(yīng)鏈降本來(lái)看，主品牌“蜜雪冰城”已從粗放拓店轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

于2024年10月啟動(dòng)的智能出液機(jī)已覆蓋超1.3萬(wàn)家門(mén)店，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化流程提升運(yùn)營(yíng)效率、降低食安風(fēng)險(xiǎn)，但產(chǎn)品端仍以4-10元的經(jīng)典大單品為主，新品迭代速度與爆款打造能力并無(wú)明顯突破。

子品牌“幸運(yùn)咖”依托供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，以平價(jià)咖啡定位拓店，2025年更是登陸馬來(lái)西亞、泰國(guó)開(kāi)出首店，但在國(guó)內(nèi)咖啡賽道，面對(duì)瑞幸、庫(kù)迪的貼身肉搏，其市場(chǎng)份額與品牌聲量仍有較大差距。

深度綁定模式

蜜雪集團(tuán)的擴(kuò)張策略已從“一味求量”轉(zhuǎn)向“有進(jìn)有退”。

這一調(diào)整在海外市場(chǎng)尤為明顯。針對(duì)印尼、越南兩大核心東南亞市場(chǎng)，蜜雪集團(tuán)主動(dòng)對(duì)存量門(mén)店進(jìn)行調(diào)改優(yōu)化，以質(zhì)量換數(shù)量。與此同時(shí)，有序進(jìn)入哈薩克斯坦、美國(guó)等新市場(chǎng)。

從“跑馬圈地”到“精耕細(xì)作”，蜜雪集團(tuán)正將戰(zhàn)略重心從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向單店質(zhì)量提升。而支撐這一轉(zhuǎn)型的，正是其以垂直整合供應(yīng)鏈為根基的“高質(zhì)平價(jià)”商業(yè)模式。這也是其能在行業(yè)內(nèi)卷中維持增長(zhǎng)的核心支撐，但行業(yè)趨勢(shì)的變化也讓其增長(zhǎng)空間面臨考驗(yàn)。

不同于多數(shù)現(xiàn)制飲品品牌依賴加盟費(fèi)盈利的模式，蜜雪集團(tuán)的核心收入來(lái)自向加盟商銷售食材、包材與設(shè)備，這種“加盟商盈利，總部才能盈利”的深度綁定模式，倒逼其將成本控制做到極致。

通過(guò)自建生產(chǎn)基地、全國(guó)化倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)，蜜雪集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了核心飲品原料100%自主生產(chǎn)，將供應(yīng)鏈全環(huán)節(jié)的成本壓縮到行業(yè)最低水平，為終端平價(jià)定位提供了不可復(fù)制的支撐，也讓其在消費(fèi)分級(jí)、理性消費(fèi)成為主流的市場(chǎng)環(huán)境中，具備極強(qiáng)的抗周期屬性。

從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，現(xiàn)制飲品行業(yè)已從高速擴(kuò)張的增量時(shí)代，全面進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)時(shí)代。行業(yè)集中度持續(xù)提升，馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著，頭部品牌憑借供應(yīng)鏈、數(shù)字化、規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷擠壓中小品牌的生存空間，而“高質(zhì)平價(jià)”已成為行業(yè)不可逆的主流趨勢(shì)，全時(shí)段、全品類擴(kuò)張與全球化出海，已成為頭部品牌突破增長(zhǎng)天花板的核心方向。

具體到市場(chǎng)機(jī)會(huì)，中國(guó)縣域市場(chǎng)的現(xiàn)制飲品滲透率仍顯著低于一二線城市，蜜雪集團(tuán)的品牌定位與渠道優(yōu)勢(shì)仍有充足的發(fā)力空間；海外新興市場(chǎng)具備廣闊增量，東南亞、中亞、北美等市場(chǎng)的現(xiàn)制飲品行業(yè)仍處于發(fā)展初期，本土品牌競(jìng)爭(zhēng)力弱，國(guó)際巨頭定價(jià)偏高，蜜雪的平價(jià)模式具備極強(qiáng)的適配性。

現(xiàn)打鮮啤賽道正處于快速增長(zhǎng)期，據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年國(guó)內(nèi)精釀啤酒市場(chǎng)規(guī)模突破800億元，同比增幅超30%，平價(jià)精釀的市場(chǎng)需求持續(xù)釋放，蜜雪集團(tuán)可憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)快速切入，打造第二增長(zhǎng)曲線。

3億豪賭鮮啤“新曲線”

蜜雪集團(tuán)的長(zhǎng)期發(fā)展仍有隱憂。

第一是門(mén)店規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的飽和與管控風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年末，蜜雪集團(tuán)國(guó)內(nèi)門(mén)店已逼近5.5萬(wàn)家，部分區(qū)域門(mén)店密度過(guò)高，已出現(xiàn)加盟商內(nèi)卷、單店?duì)I收承壓的情況，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)天花板已逐步顯現(xiàn)；同時(shí)，近6萬(wàn)家門(mén)店的品控與食品安全管控難度呈指數(shù)級(jí)上升，任何單店的食品安全事故都可能引發(fā)系統(tǒng)性的品牌信任危機(jī)，成為懸在品牌頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

第二是研發(fā)投入下滑帶來(lái)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，2025年公司研發(fā)支出同比下降3.4%，在產(chǎn)品迭代速度極快的現(xiàn)制飲品行業(yè)，持續(xù)的研發(fā)投入是維持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的核心，若創(chuàng)新能力不足，很容易在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中失去消費(fèi)者吸引力，此前多個(gè)網(wǎng)紅茶飲品牌的隕落，都與產(chǎn)品創(chuàng)新乏力直接相關(guān)。

第三是海外擴(kuò)張的不確定性，印尼、越南核心市場(chǎng)的門(mén)店收縮，已反映出海外市場(chǎng)并非一帆風(fēng)順，不同國(guó)家的法律法規(guī)、飲食文化、消費(fèi)習(xí)慣差異巨大，本地化運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈搭建的難度遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)，地緣政治、貿(mào)易壁壘等因素也可能給全球化布局帶來(lái)不可控的沖擊。

第四是拓展“新曲線”帶來(lái)的關(guān)聯(lián)交易與整合風(fēng)險(xiǎn)。

2025年，蜜雪集團(tuán)斥資近3億元收購(gòu)啤酒公司福鹿家53%股權(quán)，正式跨界鮮啤賽道，旨在補(bǔ)全“早咖午茶晚酒”的全場(chǎng)景布局。

需要注意的是，福鹿家實(shí)控人為蜜雪集團(tuán)聯(lián)席董事長(zhǎng)張紅甫的配偶田海霞。交易前，田海霞直接與間接持有福鹿家超80%的股份，交易完成后稀釋至39.43%。

根據(jù)公告信息，福鹿家于2024年剛剛扭虧，錄得凈利潤(rùn)為107萬(wàn)元。按此計(jì)算，收購(gòu)對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)523倍，遠(yuǎn)超A/H股啤酒板塊的平均估值水平。

盡管交易已履行合規(guī)程序，張紅甫也已回避表決，但高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，仍引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)上市公司利益輸送的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

更為關(guān)鍵的是，啤酒賽道與茶飲賽道的消費(fèi)場(chǎng)景、運(yùn)營(yíng)邏輯存在顯著差異，蜜雪集團(tuán)此前的茶飲運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊耥樌麖?fù)用，標(biāo)的能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，都存在極大的不確定性。若福鹿家無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)，高溢價(jià)收購(gòu)背后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

第五是管理層換帥后的磨合風(fēng)險(xiǎn)，張紅甫作為創(chuàng)始人卸任日常運(yùn)營(yíng)的CEO崗位，轉(zhuǎn)任聯(lián)席董事長(zhǎng)聚焦戰(zhàn)略，而新任CEO張淵此前為財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，缺乏一線運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，能否駕馭近6萬(wàn)家門(mén)店的龐大體系，維持公司的執(zhí)行力與敏捷性，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

總體來(lái)看，蜜雪集團(tuán)憑借極致的供應(yīng)鏈能力與規(guī)模壁壘，仍具備較強(qiáng)的短期增長(zhǎng)確定性，但長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易爭(zhēng)議、研發(fā)創(chuàng)新乏力、門(mén)店增長(zhǎng)見(jiàn)頂?shù)榷嘀仉[憂若不能妥善解決，其增長(zhǎng)的可持續(xù)性將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，對(duì)于投資者而言，在看到亮眼業(yè)績(jī)的同時(shí)，更需警惕背后的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。

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