泡泡瑪特交出了一份堪稱“炸裂”的2025年成績單：

全年?duì)I收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%；毛利率提升至72.1%，海外收入占比躍升至43.8%。六大IP齊破20億，毛絨品類首次超越手辦成為第一大品類——無論從哪個(gè)角度看，這都是一份無可挑剔的答卷。

然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻令人瞠目結(jié)舌。財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特3月25日股價(jià)一度暴跌超23%，單日市值蒸發(fā)逾670億港元。這份財(cái)報(bào)發(fā)布前，泡泡瑪特股價(jià)從年初的約190港元一路飆升至財(cái)報(bào)前的高點(diǎn)，累計(jì)漲幅超過35%。

為何市場(chǎng)選擇的結(jié)果，那么像業(yè)績兌現(xiàn)時(shí)“利好出盡”？

股價(jià)暴跌的六大原因

1）增長見頂預(yù)期

2025年的高增長建立在2024年的低基數(shù)之上，而2026年的增長面臨兩大挑戰(zhàn)：

第一，基數(shù)效應(yīng)消失，2024年?duì)I收約130億元，2025年跳升至371億元，2026年要在371億的基礎(chǔ)上再實(shí)現(xiàn)高增長，難度呈幾何級(jí)上升；

第二，“搶購心態(tài)”消退，匯豐環(huán)球研究指出，2025年的增長很大程度上由LABUBU驅(qū)動(dòng)的“搶購心態(tài)”和重復(fù)會(huì)員ARPU擴(kuò)張貢獻(xiàn)。隨著供應(yīng)擴(kuò)大，這種“急買”動(dòng)態(tài)將消退，未來增長將回歸常態(tài)化的零售與產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)模式。

市場(chǎng)擔(dān)憂的是，2026年的業(yè)績?cè)鏊倏赡軓?84%驟降至30%-50%區(qū)間，而當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)計(jì)入了遠(yuǎn)高于此的增速預(yù)期，一旦增速換擋，估值中樞將面臨系統(tǒng)性下移風(fēng)險(xiǎn)。

2）單一IP依賴癥

財(cái)報(bào)顯示，THE MONSTERS家族全年收入141.6億元，同比增長365.7%，占集團(tuán)總收入的38.1%，泡泡瑪特近四成的營收來自LABUBU這一單一IP。

DZT Research分析師Ke Yan指出：“下半年銷售對(duì)LABUBU的依賴甚至超過上半年?！边@意味著，隨著LABUBU的熱度達(dá)到頂峰，公司不僅未能分散IP風(fēng)險(xiǎn)，反而呈現(xiàn)出集中度加劇的趨勢(shì)。

市場(chǎng)擔(dān)心的是，如果LABUBU的熱度在2026年自然回落，公司是否有足夠的“第二梯隊(duì)”來填補(bǔ)這一缺口？雖然星星人（HIRONO）同比增長16倍至20.6億元，但與LABUBU的百億體量相比，仍有巨大差距。

3）老牌IP增長乏力

財(cái)報(bào)中最令人意外的數(shù)據(jù)來自MOLLY。作為泡泡瑪特的“元老級(jí)”IP，2025年MOLLY營收29.0億元，雖然同比增長超100%，但遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的46億元。

這一落差引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)IP生命周期的深度憂慮。MOLLY的疲軟釋放出一個(gè)信號(hào)：即使是頂級(jí)IP，也難以擺脫生命周期的宿命。如果LABUBU在兩年后也面臨同樣的增長瓶頸，公司的持續(xù)增長能力將受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。

SKULLPANDA、DIMOO等IP雖然表現(xiàn)穩(wěn)健，但尚未展現(xiàn)出接棒LABUBU的潛力，IP矩陣的“斷層”風(fēng)險(xiǎn)，成為懸在投資者頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

4）營收不及預(yù)期

2025年?duì)I收371.2億元，同比增長184.7%，這一數(shù)字雖然驚艷，卻略低于市場(chǎng)普遍預(yù)期的380億元。約9億元的差距，在狂熱的市場(chǎng)情緒中被放大成了“不及預(yù)期”的信號(hào)。

2025年泡泡瑪特股價(jià)累計(jì)漲幅超過120%，“持續(xù)超預(yù)期”的劇本似乎已經(jīng)寫入了估值。當(dāng)實(shí)際業(yè)績未能超越已被推高的預(yù)期時(shí)，獲利盤蜂擁而出，形成踩踏。資本市場(chǎng)從來不是看“好不好”，而是看“有沒有更好”。

5）存貨激增的警示信號(hào)

2025年，存貨從15.2億元大幅攀升至54.7億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從102天延長至123天。雖然管理層解釋主要源于海外業(yè)務(wù)占比提升導(dǎo)致跨境貨運(yùn)周期較長，以及全球新增門店超過100家?guī)淼膫湄浶枨笤黾?，但這一信號(hào)仍引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

如果海外需求不及預(yù)期，存貨減值將對(duì)利潤造成侵蝕。在消費(fèi)行業(yè)，存貨往往是需求放緩的先行指標(biāo)。

6）多空博弈

摩根士丹利分析師在報(bào)告中指出，過去兩個(gè)半月泡泡瑪特股價(jià)波動(dòng)顯著，但未觀察到多空雙方對(duì)盈利預(yù)期發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變?？炊嘁环筋A(yù)計(jì)2026年盈利將達(dá)到165億至170億元，而看空者預(yù)計(jì)盈利增長疲軟，且從2026年下半年開始下滑。

南向資金仍然是看多頭寸的主要來源，而外資對(duì)沖基金是主要的看空頭寸來源。財(cái)報(bào)發(fā)布后的暴跌，意味著多空博弈中空方暫時(shí)占據(jù)了上風(fēng)。

IP矩陣的隱憂

LABUBU的成功是泡泡瑪特2025年最大的亮點(diǎn)，也是最大的隱憂來源。

第三代搪膠毛絨“前方高能”系列全球發(fā)售引發(fā)搶購狂潮，IP更首次受邀參與百年歷史的梅西百貨感恩節(jié)游行，品牌文化影響力持續(xù)破圈。

與Moynat、羅意威等奢侈品的聯(lián)名合作，以及LVMH中國區(qū)CEO加入公司董事會(huì)，都標(biāo)志著LABUBU已具備全球影響力。但市場(chǎng)擔(dān)憂的是：?jiǎn)我籌P貢獻(xiàn)近四成收入，一旦熱度回落，公司是否有能力迅速填補(bǔ)這一缺口？

星星人2025年?duì)I收從1.2億元飆升至20.6億元，同比增幅超16倍，成為增速最快的IP。這一數(shù)據(jù)成為公司“IP多元化”故事的核心支撐。

然而，20億體量與LABUBU的141億相比，仍有7倍的差距，在LABUBU可能面臨增長拐點(diǎn)的背景下，星星人能否在2026年跨越百億門檻，仍是未知數(shù)。投資者更希望看到的是“第二個(gè)百億IP”的誕生，而非“第三個(gè)20億IP”的涌現(xiàn)。

2025年，泡泡瑪特共有6大IP營收突破20億元，17個(gè)IP營收突破1億元。從表面看，這是IP梯隊(duì)健康的證明。但細(xì)究數(shù)據(jù)：

可以看到MOLLY的“掉隊(duì)”是最大的警示信號(hào)。作為公司最具知名度的IP之一，MOLLY的營收不及預(yù)期，暗示老牌IP可能已經(jīng)進(jìn)入增長瓶頸期。如果LABUBU在未來兩年也遭遇同樣的命運(yùn)，公司將面臨“老IP乏力、新IP未成”的尷尬局面。

毛絨品類是否擔(dān)得起產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變革？

2025年，毛絨品類營收187.1億元，同比增長560.6%，占總營收比重首次超過50%，達(dá)到50.4%，首次超越傳統(tǒng)支柱手辦系列。這一變化標(biāo)志著泡泡瑪特成功擺脫了市場(chǎng)對(duì)其“盲盒依賴癥”的詬病。

從硬質(zhì)手辦到搪膠毛絨，不僅是材質(zhì)的改變，更是從“收藏級(jí)”向“陪伴級(jí)”的情感觸達(dá)升級(jí)。LABUBU毛絨玩具憑借極強(qiáng)的社交貨幣屬性與展示性、可搭配性，成為從亞洲蔓延至歐美的“配飾”現(xiàn)象。

相比之下，傳統(tǒng)手辦雖增長73.3%至120.2億元，但占比從53.2%回落至32.4%。這一變化引發(fā)了兩個(gè)層面的擔(dān)憂：

第一，手辦品類的核心用戶是否正在流失？手辦是泡泡瑪特的起家品類，其占比的持續(xù)下降，是否意味著核心粉絲群體的消費(fèi)意愿減弱？

第二，毛絨品類的高增長能否持續(xù)？匯豐指出，隨著供應(yīng)擴(kuò)大，LABUBU驅(qū)動(dòng)的“急買”動(dòng)態(tài)將消退，毛絨品類增速不可避免會(huì)回歸常態(tài)。

從財(cái)報(bào)可以看到，MEGA系列增速放緩至13.8%，收入19.2億元；衍生品及其他類別同比增長182.1%至44.7億元。這兩大品類雖然增長可觀，但在整體收入結(jié)構(gòu)中仍處于“配角”地位，尚不足以成為新的增長引擎。

全球化有阻力

2025年，泡泡瑪特海外收入合計(jì)達(dá)162.7億元，同比增長291.9%，占總收入比例從2024年的31.8%大幅提升至43.8%，這一數(shù)據(jù)無疑是財(cái)報(bào)的最大亮點(diǎn)之一。分區(qū)域看：

然而，浦銀國際指出，近三周以來泡泡瑪特股價(jià)出現(xiàn)顯著回調(diào)，主要是由于市場(chǎng)對(duì)公司今年在海外市場(chǎng)（尤其是美國）的收入增長缺乏信心。美洲市場(chǎng)的高速增長能否在2026年延續(xù)？隨著基數(shù)的大幅提升，答案并不樂觀。

雖然海外毛利率高于國內(nèi)，但海外業(yè)務(wù)的運(yùn)營成本也顯著更高。2025年海外業(yè)務(wù)仍處于投入期，地標(biāo)門店租金、人力成本、跨境物流費(fèi)用都在侵蝕利潤。如果海外增長放緩，盈利能力將面臨雙重壓力。

隨著海外業(yè)務(wù)占比提升至43.8%，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也在加劇。中美貿(mào)易摩擦、關(guān)稅政策變化、文化輸出可能面臨的阻力，都是懸在泡泡瑪特頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

結(jié)語

資本市場(chǎng)不看過去，只看未來。當(dāng)LABUBU的熱度可能見頂，當(dāng)MOLLY的增長已經(jīng)乏力，當(dāng)高增長面臨高基數(shù)的挑戰(zhàn)，當(dāng)單一IP依賴的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，投資者選擇了在“利好出盡”的時(shí)刻離場(chǎng)觀望。

對(duì)于泡泡瑪特而言，接下來的2026年將是真正的“大考之年”。它需要證明三件事：第一，LABUBU的熱度不是曇花一現(xiàn)；第二，星星人或其他IP能夠接棒成為新的增長引擎；第三，海外市場(chǎng)的增長具有可持續(xù)性。如果這三個(gè)命題都能得到驗(yàn)證，今天的股價(jià)暴跌將成為歷史長河中的一個(gè)“黃金坑”；如果不能，那么市場(chǎng)擔(dān)憂的“增速換擋”將成為現(xiàn)實(shí)。

參考資料

[1]泡泡瑪特2025年度業(yè)績報(bào)告，港交所披露易

[2]泡泡瑪特2025年凈利潤同比暴增293%，2026年增速預(yù)期僅20%，Labubu依賴癥引擔(dān)憂股價(jià)重挫 | 財(cái)報(bào)見聞，華爾街見聞