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圖片由AI生成

撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

在造神與跌落之間，泡泡瑪特的投資者迎來“黑色星期三”。

2026年3月25日，泡泡瑪特披露2025年業(yè)績(jī)報(bào)告，數(shù)據(jù)炸裂。但與此同時(shí)該司港股價(jià)格跳崖式下跌，當(dāng)日跌幅達(dá)22.51%，市值縮水超過650億港元，相當(dāng)于跌掉約1.6個(gè)名創(chuàng)優(yōu)品。

真的只是利好出盡這么簡(jiǎn)單嗎？還是資本市場(chǎng)認(rèn)為，這個(gè)世界對(duì)“潮玩”的信仰已經(jīng)走到了盡頭？

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先看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在杠桿游戲看來，2025年絕對(duì)是泡泡瑪特上市以來最耀眼的巔峰之年：

期內(nèi)營(yíng)收371.20億元，同比2024年的130.38億元增長(zhǎng)184.7%；

毛利267.65億元，同比增長(zhǎng)207.4%，毛利率從66.8% 提升至72.1%；

歸母凈利潤(rùn)127.76億元，同比增長(zhǎng)308.8%；

基本每股盈利9.61元，同比增長(zhǎng)307.2%。

泡泡瑪特僅用一年時(shí)間實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近3倍增長(zhǎng)，利潤(rùn)超3倍增長(zhǎng)。

2025年的泡泡瑪特，已經(jīng)不再是那個(gè)只靠Molly撐場(chǎng)面的玩具商。IP矩陣已經(jīng)完成了代際更替。

其中THE MONSTERS（LABUBU）封神： 這個(gè)誕生十年的IP，在2025年貢獻(xiàn)了141.6億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)365.7%，占總營(yíng)收的38.1%。

新老IP的接力： SKULLPANDA、CRYBABY、星星人、HIRONO紛紛邁入“十億俱樂部”。尤其是星星人，從2024年的1.2億飆升至20.5億，同比增長(zhǎng)超1600%！

Molly作為功勛元老，2025年?duì)I收從20.9億微增至28.9億，占比從16.1%降至7.8%，也算是平穩(wěn)撤退了。

另外值得注意的是，2025年泡泡瑪特毛絨產(chǎn)品營(yíng)收187億，同比增長(zhǎng)560.6%，首次超過手辦成為第一大品類，占總營(yíng)收的50.4%。

如果說IP是泡泡瑪特的核武器，那么全球化就是它的發(fā)射井。

2025年，泡泡瑪特海外營(yíng)收162.7億，占比43.8%，成為一家真正的全球化消費(fèi)公司。其中在美洲的表現(xiàn)炸裂：期內(nèi)營(yíng)收68億，同比增長(zhǎng)748.4%，門店數(shù)從22家增至64家。

反而中國(guó)市場(chǎng)還有點(diǎn)拖后腿：2025年收入208.52 億元，同比增長(zhǎng)134.6%，占比從68.2% 降至56.2%，仍是基本盤但增速低于整體。

以上種種似乎都足以說明，這是一家處于“戴維斯雙擊”黃金期的公司。

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既然業(yè)績(jī)?nèi)绱送昝?，為什么股價(jià)會(huì)“跳水”？在杠桿游戲看來，原因可能不僅是“獲利了結(jié)”那么簡(jiǎn)單，而是一場(chǎng)關(guān)于“敘事邏輯”的證偽。

圖表來源|東方財(cái)富（特此感謝）

資本市場(chǎng)的投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者，從來不看過去，只看未來。

在業(yè)績(jī)發(fā)布前，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的預(yù)期已經(jīng)打得很滿了。股價(jià)從2025年初的不到100港元，一路飆升至220港元以上。2024年初的泡泡瑪特股價(jià)甚至只有十幾港元。換句話說，市場(chǎng)早已將其“全球化”“高增長(zhǎng)”的預(yù)期注入股價(jià)。

而且2025年泡泡瑪特的營(yíng)收增速實(shí)際上是不及預(yù)期的，此前大摩研報(bào)里對(duì)其的預(yù)測(cè)是378.9億元。

所以2026年怎么辦？當(dāng)基數(shù)從130億變成371億，泡泡瑪特要維持同樣的增速，意味著2026年要做到千億營(yíng)收。這可能嗎？

實(shí)際上在財(cái)報(bào)發(fā)布后的業(yè)績(jī)會(huì)上，泡泡瑪特創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO王寧已經(jīng)提出了對(duì)2026年增長(zhǎng)速度的目標(biāo)，即“努力做到不低于20%的成長(zhǎng)速度”。

從2025年的184.7%到2026年的20%，反差太明顯。

再就是全球化這邊，泡泡瑪特北美和東南亞市場(chǎng)戰(zhàn)績(jī)顯著，但歐洲等市場(chǎng)絕對(duì)值依然很小。

而且全球20個(gè)國(guó)家、630家門店的數(shù)據(jù)，對(duì)比麥當(dāng)勞、星巴克這些真正的全球化消費(fèi)巨頭，滲透率依然低。

還有一個(gè)細(xì)節(jié)是，泡泡瑪特變更了上市資金用途，將原本用于收購(gòu)IP的錢，轉(zhuǎn)投“海外市場(chǎng)”和“營(yíng)運(yùn)資金”。

所以這塊想象空間其實(shí)依然很大，但機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)也是并存，畢竟目前的國(guó)際形勢(shì)不怎么好。

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最后杠桿游戲注意到，泡泡瑪特也推出了新故事。業(yè)績(jī)會(huì)上王寧表示將在4月推出以IP為核心的衍生小家電產(chǎn)品，并在京東等電商平臺(tái)發(fā)售。

潮玩巨頭進(jìn)軍家電，這不失為一種多元化的嘗試，或許能帶來營(yíng)收增量。樂觀來看，這是泡泡瑪特向三麗鷗（Sanrio）、迪士尼（Disney）等國(guó)際IP運(yùn)營(yíng)巨頭看齊的關(guān)鍵一步。

這些巨頭早已通過授權(quán)和自營(yíng)，將旗下IP形象廣泛應(yīng)用于文具、服飾、家居用品、食品乃至家電等全品類商品中，構(gòu)建了龐大的“IP+生活”商業(yè)生態(tài)。

但問題也是顯而易見的。和潮玩“輕資產(chǎn)、高毛利、高復(fù)購(gòu)”的邏輯不同，家電，無論是貼牌還是自研，都意味著切入重資產(chǎn)、低毛利、高庫(kù)存、周轉(zhuǎn)慢。目前的宏觀環(huán)境下，這是紅海，賣的也絕對(duì)不是“情緒價(jià)值”。

神話的巔峰與泡沫的頂點(diǎn)之間，往往只有一線之隔。

1日的暴跌或許說明不了太多的問題，對(duì)投資者來說也是機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存，關(guān)鍵就看你是否相信泡泡瑪特的故事，這個(gè)關(guān)于“中國(guó)創(chuàng)造”走向世界的宏大敘事。

本文未標(biāo)注出處的圖表，均源自企業(yè)官網(wǎng)或公告，特此說明并致謝

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