我們有幾年沒有看海螺水泥的財報了，這幾年水泥這一行的日子不太好過，不過作為行業(yè)龍頭的海螺水泥，還算是過得相對滋潤的。我們就省去簡介等內(nèi)容，直接開始吧。

2025年，海螺水泥的營收同比下跌9.3%，這是其最近五年中第四年出現(xiàn)下跌。從2021年出現(xiàn)營收下跌以來，累計跌幅過半，最近兩年都不足千億元。

除了商品混凝土之外，自產(chǎn)類的業(yè)務(wù)都在下跌；整個市場下行的形勢，在2025年似乎還沒有到終點。

國內(nèi)各區(qū)域市場都在下跌，中部區(qū)域和南部區(qū)域市場下跌幅度超過一成，西部區(qū)域和東部區(qū)域相對要好一些。海外和出口市場增長不錯，只是兩者的合計占比也不到一成，暫時還起不到明顯的支撐作用。

凈利潤在連續(xù)下跌四年之后，2025年開始止跌回升了。別看其比營收的累計下降幅度要大得多，反而是相當(dāng)厲害的。因為能夠在幾年時間內(nèi)，營收下跌過半的情況下，仍保持盈利狀態(tài)的大型企業(yè)，市場上并不多見，何況還是海螺水泥這類典型的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。

除了營收的下跌之外，近幾年的毛利率也在劇烈波動，2023年在16.6%的水平觸底之后，2024年和2025年連續(xù)反彈。毛利率的反彈，當(dāng)然是2025年能夠在營收下跌時，還能維持凈利潤小幅增長的重要原因。

至于說銷售凈利率，一直都是優(yōu)秀級的表現(xiàn)，哪怕最近三年也是如此。其水平不僅是行業(yè)中優(yōu)秀的表現(xiàn)，甚至在整個制造業(yè)中，也算中上的表現(xiàn)。由于營收和凈利潤的下跌，凈資產(chǎn)的運營效率是在持續(xù)下降的，這就導(dǎo)致2022年以來的凈資產(chǎn)收益率下降幅度更大，最近三年，說是優(yōu)秀的水平都有些勉強了。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2019年的一年出頭，拉長到2025年上升至3年多了，更多的資產(chǎn)，只做了原來一半不到的生意，整個運營效率不下降才怪了。至于說，存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)情況仍然較好，這當(dāng)然是比較厲害的，也是行業(yè)龍頭企業(yè)的實力所在。

除“骨料及機制砂”，以及其他業(yè)務(wù)的毛利率在下跌之外，水泥、熟料和商混等業(yè)務(wù)的毛利率2025年都在同比反彈之中，其中前三大業(yè)務(wù)的毛利率增長是關(guān)鍵。

各市場的毛利率變動出現(xiàn)了分化，水平差異也比較大，應(yīng)該與這些市場中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異較大有關(guān)。海外和出口市場的毛利率都在增長，海外市場的毛利率相當(dāng)高，雖然其規(guī)模并不算大，但對平均毛利率也有不小的提升作用。

營收下跌的影響還是相當(dāng)大的，特別是海螺水泥并沒有過分壓縮期間費用，其水平在接近100億元的規(guī)模左右，相對穩(wěn)定，這就導(dǎo)致期間費用占營收比上升了一倍不止。

不過，也就才6個百分點的累計增長，遠小于毛利率波動的影響，這就是主營業(yè)務(wù)盈利空間在2023年跌破10個百分點而觸底，2024年和2025年均有所反彈的主要原因。還是毛利率的影響更直接和關(guān)鍵，僅是規(guī)模下降，毛利率仍然相對穩(wěn)定的市場，其實是不算太差的。

圣經(jīng)中說，凡有的，還要加給他，叫他有余；凡沒有的，連他所有的，也要奪去。這或許就是我們常說的“馬太效應(yīng)”，在海螺水泥身上當(dāng)然也有體現(xiàn)，當(dāng)其主業(yè)賺大錢的時候，政府補助和投資收益也同時在賺大錢，錦上添花的日子簡單不要太美了。

這幾年雖然還沒有出現(xiàn)凈損失，但在“資產(chǎn)減值損失”的影響下，那兩項收益類的項目也有所下降，其他收益方面的凈收益，也大不如前。雖然2025年似乎已經(jīng)開始反彈了，但想靠這方面來提升盈利的支撐，比自身的業(yè)務(wù)更不靠譜。

分季度來看，營收的下跌已經(jīng)持續(xù)了七個季度，看不出來馬上就要止跌反彈的趨勢�？赡軙谶M入第二輪“螺旋下跌”前，也就是2026年二季度左右，看有沒有機會穩(wěn)住下跌的趨勢。

凈利潤在連續(xù)反彈四個季度后，2025年四季度再次出現(xiàn)同比下跌的情況，盈利能力的提升并不穩(wěn)定。在營收持續(xù)下跌的情況下，盈利能力只能階段性反彈，想要相對長時間地穩(wěn)定下來，真還需要先穩(wěn)住營收才行。

季度間的毛利率，在相對的高位已經(jīng)穩(wěn)定了五個季度；營收暫時穩(wěn)不住，能穩(wěn)住毛利率也是好事。主營業(yè)務(wù)盈利空間在連續(xù)四個季度超過10個百分點之后，2025年四季度再次跌至不到9個百分點。

主要是2025年四季度的期間費用占營收比上升明顯，導(dǎo)致的主營業(yè)務(wù)盈利能力下降，畢竟營收在持續(xù)下跌，而期間費用的開支卻在該季創(chuàng)下了近三年的單季新高。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”雖然不及當(dāng)年300億元以上的水平，200億元左右的凈流入，也是一臺相當(dāng)順滑的“印鈔機”。固定資產(chǎn)的投資仍然較大，也有條件為資本市場做貢獻。只是仍然會導(dǎo)致凈資產(chǎn)的累積，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的下滑。

海螺水泥仍在“擴表”，只是擴張的速度在下降。營收下降過半，仍然堅持擴表的做法，當(dāng)然是加劇運營效率的下降。

其資產(chǎn)負債率僅為20.4%，長期償債能力極強。短期償債能力也很強，但沒有長期償債能力那么夸張，原因是其資產(chǎn)還是相當(dāng)“重”的，我們以前就說過這方面的細節(jié)，本次就再來看一下。

由于固定資產(chǎn)類的投資規(guī)模仍然偏大，固定資產(chǎn)的增速雖然不及以前那么夸張，但仍在增長。其“無形資產(chǎn)”也仍然在增長，這方面當(dāng)然需要展開看一下。

無形資產(chǎn)的增長仍然來自于“礦山開采權(quán)”，其他項目的增長幅度和金額都不大。不知道是不是各地拍賣開采權(quán)時的價格更有吸引力，還是海螺水泥要搞“逆周期”的擴張，這些資源拿到手里，其實也是劃算的，至少從前面看到的“骨料及機制砂”這類加工程度不高的產(chǎn)品，毛利率可以高達四成以上，就可以看出來。

雖然存貨的規(guī)模在下降，但其周轉(zhuǎn)天數(shù)還是在拉長的，前面已經(jīng)說過，其存貨方面的管理仍是有效的，面對現(xiàn)在的市場下跌，能達到現(xiàn)在的水平，已經(jīng)是很不容易了。

有息負債的規(guī)模在2024年末達到峰值后，2025年末已經(jīng)開始下降了；前面看到其在建工程的規(guī)模也在下降，后續(xù)期間的無形資產(chǎn)下降也是有可能的。就算是搞“逆周期”操作，做到現(xiàn)在的程度，已經(jīng)算可以了，再繼續(xù)搞的話，就不是折騰競爭對手，而是折磨自己了。

和靠并購，短期內(nèi)超過的自己同行相比，海螺水泥還是要厲害得多。在增長期，這種的水平不容易看出來；在行業(yè)大調(diào)整的期間，區(qū)別就出來了。我個人還是看好海螺水泥的未來和行業(yè)地位，但這一行確實正在經(jīng)歷重大的調(diào)整，蛋糕只有那么大，其他同行們的日子，可能就不會有這么好過了，如果有空，我們也再挑一些出來看一看。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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