來(lái)源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）

作者 | 楷楷

沒(méi)有懸念，“人形機(jī)器人第一股”要來(lái)了。

3月20日晚，上交所正式受理宇樹(shù)科技科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，如果一切順利，這家杭州公司將摘下“A股人形機(jī)器人第一股”的桂冠。

過(guò)去一年，機(jī)器人企業(yè)無(wú)疑是資本市場(chǎng)的寵兒，從核心零部件到整機(jī)廠商，產(chǎn)業(yè)鏈上的一眾玩家紛紛排隊(duì)叩響上市大門。

宇樹(shù)大概是最沒(méi)有懸念的一家企業(yè)，從數(shù)據(jù)上看，這個(gè)全民熟悉的“機(jī)器人明星”交出了非常完美的成績(jī)單：2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.08億元，同比增長(zhǎng)335.36%；扣非后歸母凈利潤(rùn)6億元，同比增長(zhǎng)674.29%；毛利率逼近60%。

當(dāng)同行還在為虧損發(fā)愁，宇樹(shù)科技已經(jīng)跑通了商業(yè)閉環(huán)，讓人形機(jī)器人從“概念”變成了“商品”，真正帶來(lái)了收入。

但問(wèn)題是，宇樹(shù)的成功，卻未必是機(jī)器人行業(yè)的勝利。當(dāng)前，整個(gè)機(jī)器人行業(yè)還處于早期探索階段，行業(yè)內(nèi)外都對(duì)跳舞表演不屑一顧，認(rèn)為離真正的應(yīng)用還有很遠(yuǎn)的距離。

即便是宇樹(shù)自己，也還在回答一個(gè)最原始的問(wèn)題：機(jī)器人還能怎么用？

機(jī)器人的“暴利生意”

從招股書數(shù)據(jù)來(lái)看，宇樹(shù)真的很會(huì)賺錢。

2022年至2025年前三季度，宇樹(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.23億元、1.59億元、3.92億元和11.67億元，凈利潤(rùn)分別為-2210.05萬(wàn)元、-1114.51萬(wàn)元、9450.18萬(wàn)元和1.05億元。公司預(yù)計(jì)，2025年全年收入將超過(guò)17億元，扣非凈利潤(rùn)超6億元。

（圖源：宇樹(shù)科技招股書）

這個(gè)增速放在任何一個(gè)行業(yè)都堪稱炸裂，更別提是在普遍“賠本賺吆喝”的機(jī)器人賽道。更重要的是，宇樹(shù)的毛利率從2022年的44.18%一路攀升至2025年前三季度的59.45%，雖然做的是“擰螺絲”的制造生意，卻比騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)大廠更能賺錢。

更讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手眼紅的是，宇樹(shù)的產(chǎn)品價(jià)格快速下降，毛利率卻還在繼續(xù)增長(zhǎng)，這說(shuō)明宇樹(shù)不僅吃到了規(guī)模化的紅利，更憑借對(duì)供應(yīng)鏈的極致掌控，把成本壓得比售價(jià)下降更快。

（圖源：宇樹(shù)科技招股書）

宇樹(shù)在招股書中提到，公司堅(jiān)持高性能通用機(jī)器人及核心部組件全棧自研，包括電機(jī)、減速器、激光雷達(dá)等，部分非核心零部件則采用外協(xié)加工，但外購(gòu)成本只占14%-18%。

全棧自研的初期投入較大，但跑通以后，就能在關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模技術(shù)復(fù)用與協(xié)同研發(fā)，不僅提高了產(chǎn)品的迭代效率，還能通過(guò)垂直整合大幅降低物料成本。

在降本降價(jià)的基礎(chǔ)上，宇樹(shù)賣得更好了。

自2022年以來(lái)，四足機(jī)器人銷量合計(jì)超30000臺(tái)；2024 年，人形機(jī)器人僅銷售410臺(tái)，到了2025年，宇樹(shù)純?nèi)诵螜C(jī)器人的累計(jì)出貨量預(yù)計(jì)將超過(guò)5500臺(tái)。

出貨量的持續(xù)攀升帶來(lái)了收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，宇樹(shù)的規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放。

2025年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額6.72億元，同比增長(zhǎng)249.33%，這意味著即便沒(méi)有融資和IPO，宇樹(shù)單憑賣機(jī)器人也能好好活著。

（圖源：宇樹(shù)科技招股書）

需要注意的是，宇樹(shù)在營(yíng)銷和研發(fā)方面也并未吝嗇投入。公司的研發(fā)費(fèi)用從2022年的2998 萬(wàn)元增長(zhǎng)到2025年前9個(gè)月的9021萬(wàn)元；銷售費(fèi)用也從2022年的2600萬(wàn)增至2025年前9月的7600萬(wàn)。

但這張過(guò)分“完美”的成績(jī)單也引人深思，一邊是外界吐槽“機(jī)器人除了跳舞，什么也不會(huì)”，另一邊，宇樹(shù)的機(jī)器人出貨量卻源源不斷，到底是誰(shuí)在買單？

根據(jù)招股書，2025年前三季度，科研教育收入占宇樹(shù)人形機(jī)器人收入占比73.60%，工業(yè)場(chǎng)景占9%左右；商業(yè)消費(fèi)占17.39%。

相較于工業(yè)和商業(yè)場(chǎng)景，科研教育是一個(gè)典型的“非消費(fèi)型市場(chǎng)”，這個(gè)群體的特點(diǎn)是預(yù)算充足，對(duì)價(jià)格不敏感，但采購(gòu)決策周期長(zhǎng)且頻次不高，很難帶來(lái)大規(guī)模持續(xù)性的訂單。

在宇樹(shù)發(fā)展初期，科研教育場(chǎng)景確實(shí)有助于公司快速打開(kāi)知名度、獲得收入，也為產(chǎn)品能力的迭代提供了反饋渠道。但對(duì)宇樹(shù)來(lái)說(shuō)，這只是一個(gè)階段性的最優(yōu)解，而不是最終解。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，機(jī)器人終究要走出實(shí)驗(yàn)室，證明自己在物理世界能夠提供生產(chǎn)力，能夠大規(guī)模落地應(yīng)用，而不僅僅只是能跳舞、會(huì)站臺(tái)的“玩具”，這才是機(jī)器人存在的意義。

而這個(gè)問(wèn)題，并非機(jī)器人足夠便宜，能翻更多的跟斗就能解決的。

商業(yè)化等待“奇點(diǎn)”

當(dāng)然，這并非只有宇樹(shù)一家在面對(duì)的難題。

目前，大部分機(jī)器人租賃需求均集中在文娛表演、商場(chǎng)站臺(tái)、婚慶宴會(huì)等場(chǎng)景，這些場(chǎng)景不是沒(méi)有價(jià)值，但終究是錦上添花，而不是雪中送炭。

而在消費(fèi)者希望機(jī)器人能真正幫忙做事的場(chǎng)景，比如進(jìn)廠打工、進(jìn)家干活——雖然已有一定進(jìn)展，但離規(guī)?；涞剡€有距離。

宇樹(shù)董事長(zhǎng)王興興曾表示，“讓機(jī)器人來(lái)做家務(wù)目前還不太可能實(shí)現(xiàn)，像開(kāi)門、拖地等動(dòng)作對(duì)人形機(jī)器人而言非常復(fù)雜，預(yù)計(jì)3-5年，最慢不超過(guò)10年能實(shí)現(xiàn)。”

對(duì)此，業(yè)內(nèi)有個(gè)形象的比喻，現(xiàn)在的機(jī)器人雖然“小腦”發(fā)達(dá)，“大腦”還在發(fā)育。

“小腦”指的是機(jī)器人的運(yùn)動(dòng)控制能力，包括行走穩(wěn)定性、動(dòng)態(tài)平衡等，執(zhí)行武術(shù)、舞蹈等復(fù)雜的動(dòng)作；“大腦”則負(fù)責(zé)認(rèn)知、決策與環(huán)境理解，讓機(jī)器人能真正學(xué)會(huì)“做事”。

以機(jī)器人拿一杯水為例，其要先識(shí)別物體和重量、判斷位置，再?zèng)Q定抓取方式和力度，這不是單靠運(yùn)控能解決的。

目前來(lái)看，包括宇樹(shù)在內(nèi)的整個(gè)機(jī)器人行業(yè)，在“大腦”領(lǐng)域都仍處于探索階段；而在“小腦”領(lǐng)域，宇樹(shù)已經(jīng)做到行業(yè)頂尖，再加上全棧自研的制造能力，是其能成為行業(yè)龍頭的原因。

在某種程度上來(lái)看，宇樹(shù)是“偏科”的，但這也是其主動(dòng)選擇的結(jié)果。

一方面，從商業(yè)化層面考慮，市場(chǎng)對(duì)機(jī)器人的期待是循序漸進(jìn)的，“進(jìn)廠打工”固然是最終目標(biāo)，但在此之前，機(jī)器人企業(yè)能否活下去也很重要。

對(duì)于早在2016年就成立的宇樹(shù)而言，在AI技術(shù)尚不成熟的環(huán)境下，先解決機(jī)器人能動(dòng)起來(lái)這一問(wèn)題，顯然是當(dāng)時(shí)更具確定性的路徑。

另一方面，“大腦”不是想做就能做好。優(yōu)必選創(chuàng)始人周劍曾在媒體采訪中提到，從“小腦”到“大腦”的發(fā)展，不是簡(jiǎn)單的把別人的AI技術(shù)拿過(guò)來(lái)就能用，要做硬件和軟件的耦合適配，不是先定硬件、再補(bǔ)軟件，也不是反過(guò)來(lái)，而是圍繞真實(shí)場(chǎng)景一起優(yōu)化。

目前，宇樹(shù)已經(jīng)開(kāi)源了WMA和VLA兩種架構(gòu)的模型，但其在招股書中依然強(qiáng)調(diào)：全球具身大模型技術(shù)（“大腦”）均處于研發(fā)測(cè)試階段，通用機(jī)器人的大規(guī)模應(yīng)用進(jìn)程存在不確定性。

通俗來(lái)說(shuō)，讓機(jī)器人執(zhí)行預(yù)先設(shè)計(jì)好的任務(wù)，不管是武術(shù)跳舞，還是搬運(yùn)東西，它都能做得不錯(cuò)，但如果跳出程序之外，機(jī)器人則還不具備對(duì)環(huán)境的理解與泛化能力。

因此，當(dāng)下無(wú)論是宇樹(shù)還是其他機(jī)器人企業(yè)，它們并不缺商業(yè)化落地場(chǎng)景，反而是整個(gè)市場(chǎng)都在等待機(jī)器人能夠落地，但問(wèn)題是，“奇點(diǎn)”將會(huì)發(fā)生在什么時(shí)候，尚無(wú)人知曉。

王興興在近日提到，“具身智能的‘GPT時(shí)刻’還差一點(diǎn)火候，行業(yè)里有些人比較樂(lè)觀，預(yù)估18個(gè)月就能實(shí)現(xiàn)，我可能稍微悲觀一點(diǎn)，覺(jué)得至少需要兩到3年的時(shí)間。”

宇樹(shù)被對(duì)手包圍

只是，引爆行業(yè)“GPT時(shí)刻”的，卻不一定會(huì)是宇樹(shù)。

在招股書中，宇樹(shù)提到了機(jī)器人行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況，既有Figure、Agility這類國(guó)內(nèi)外新興創(chuàng)業(yè)公司，也有特斯拉、小鵬、小米這類跨界企業(yè)。但實(shí)際上，宇樹(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只會(huì)更多。

（圖源：宇樹(shù)科技招股書）

根據(jù)全球市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Omdia發(fā)布的《通用具身機(jī)器人市場(chǎng)雷達(dá)》，2025年全球人形機(jī)器人總出貨量預(yù)計(jì)達(dá)13318臺(tái)。

其中，智元以超過(guò)5100臺(tái)的年度出貨量，位居全球第一，占據(jù)全球39%的市場(chǎng)份額；宇樹(shù)以4200臺(tái)的成績(jī)拿下32%的市場(chǎng)份額，緊隨其后；第三名優(yōu)必選則占7%的份額。

需要注意的是，這份報(bào)告跟宇樹(shù)預(yù)計(jì)2025年出貨5500臺(tái)的結(jié)果并不一致，宇樹(shù)給出的解釋是行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑不一樣，但由此也可以看出，宇樹(shù)和智元兩大頭部選手的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

除此以外，目前國(guó)內(nèi)估值超百億，正在籌備IPO的機(jī)器人公司，包括銀河通用、智元機(jī)器人、星海圖、智平方、千尋智能、自變量和星動(dòng)紀(jì)元等，這些企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域都有各自的優(yōu)勢(shì)。

可以說(shuō)，宇樹(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，不止一種類型的機(jī)器人企業(yè)。

高性能通用機(jī)器人是當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的領(lǐng)域，包括國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新企業(yè)、跨界企業(yè)、百億獨(dú)角獸企業(yè)都齊聚于此，盡管宇樹(shù)仍有規(guī)模和利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，但追趕者正在加速縮小差距。

比如宇樹(shù)最擅長(zhǎng)的運(yùn)控能力，智元、眾擎、松延動(dòng)力等都已秀起了空翻和武術(shù)。業(yè)內(nèi)人士指出，“那些專注本體的公司，也許和宇樹(shù)還有一定距離，但是不會(huì)很多了?！?/p>

從落地場(chǎng)景來(lái)看，優(yōu)必選的人形機(jī)器人已進(jìn)入富士康、比亞迪、極氪的工廠進(jìn)行實(shí)訓(xùn)，在智能搬運(yùn)、上下料等任務(wù)上，對(duì)比單個(gè)工人的工作效率有望在2026年提升到60%以上。

而在工業(yè)巡檢、物流及特定垂直場(chǎng)景，也有不少細(xì)分玩家在虎視眈眈。極智嘉作為全球倉(cāng)儲(chǔ)機(jī)器人龍頭，能針對(duì)不同行業(yè)打造的PopPick、SkyCube等定制化解決方案；聚焦于商用服務(wù)機(jī)器人的云跡科技，能通過(guò)服務(wù)智能體全自主閉環(huán)學(xué)習(xí)系統(tǒng)不斷促進(jìn)AI能力的提升。

在這些真實(shí)工作的場(chǎng)景中，機(jī)器人到底像不像人，武術(shù)好不好并沒(méi)有那么重要，重要的是它能否無(wú)縫適配人類的生產(chǎn)環(huán)境與工具，在深入理解垂直行業(yè)痛點(diǎn)后，提供完整的解決方案。

因此，那些從一開(kāi)始就將重心放在“大腦”上的企業(yè)，則可能成為最大的變量。

比如銀河通用采用一條以合成仿真數(shù)據(jù)為主、真機(jī)采集為輔的虛實(shí)結(jié)合管線，基于銀河星腦的底座能力，打磨出能解決細(xì)分領(lǐng)域痛點(diǎn)的應(yīng)用模型，并在3月拿下25億元最新融資。

星動(dòng)紀(jì)元聯(lián)合斯坦福ChelseaFinn團(tuán)隊(duì)研發(fā)的Ctrl-World世界模型，在今年2月全球世界模型權(quán)威測(cè)評(píng)榜單WorldArena中斬獲具身任務(wù)全球第一，在近期再獲10億元戰(zhàn)略融資。

雖然這些玩家在短期內(nèi)不一定能威脅宇樹(shù)的出貨量地位，但它們代表的是機(jī)器人行業(yè)另一種可能——不是靠運(yùn)動(dòng)能力取勝，而是靠“智慧”征服場(chǎng)景。

在機(jī)器人世界里面，硬件決定軟件的能力邊界，而軟件決定硬件能否被真正用好。宇樹(shù)自己也清楚，“大腦”才是未來(lái)的勝負(fù)手。

招股書顯示，宇樹(shù)計(jì)劃將募集資金中的20.22億元用于智能機(jī)器人模型研發(fā)項(xiàng)目，其已開(kāi)始努力補(bǔ)上短板，但能不能打造出“最強(qiáng)大腦”，宇樹(shù)則還要跟同行拼速度、比技術(shù)。

宇樹(shù)拿下IPO，將吹響整個(gè)機(jī)器人行業(yè)加速起跑的哨聲。

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