3月27日，特種光纖廠商武漢長進(jìn)光子技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“長進(jìn)光子”）將上會(huì)接受審議。

憑借高毛利、高增長表現(xiàn)，以及華中科大技術(shù)淵源，哈勃、高瓴等明星資本加持，長進(jìn)光子幾乎身披“硬科技IPO”的所有標(biāo)簽，賬上沉淀超3億元貨幣資金與理財(cái)，資產(chǎn)負(fù)債率不足30%。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，籠罩在爭議之中的，一邊是其“客戶＋股東”深度綁定帶來的業(yè)績彈性，一邊是“理還亂”的大量關(guān)聯(lián)交易、技術(shù)依附，以及理財(cái)不斷、資金看似充裕之下，卻募資1億元補(bǔ)流的真實(shí)目的。

這也被視為一種信號(hào)：在激光產(chǎn)業(yè)鏈格局暗流涌動(dòng)之際，長進(jìn)光子正為可能的寒冬儲(chǔ)備糧草。

面對(duì)下游需求波動(dòng)與客戶自供比例提升的雙重?cái)D壓，公司的高毛利水平已經(jīng)在景氣周期頂點(diǎn)走下坡路，這意味著募投計(jì)劃中，公司產(chǎn)能“3年擴(kuò)產(chǎn)5.4倍”的躍進(jìn)也同樣會(huì)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

如果后續(xù)無法在技術(shù)迭代與客戶拓展上突破，這場表面風(fēng)光的IPO，或?qū)⒂殖梢粋€(gè)A股隨處可見的“上市即巔峰”案例。

01 業(yè)務(wù)光鮮收款“滯后”：不缺錢為何還要補(bǔ)流？

長進(jìn)光子的主要產(chǎn)品摻稀土光纖，是特種光纖的重要子類，是激光產(chǎn)業(yè)鏈上游核心光學(xué)材料，是各類光纖激光器、光纖放大器、光纖激光雷達(dá)的元器件，系銳科激光、創(chuàng)鑫激光、杰普特等主要激光器廠商的供應(yīng)商。

據(jù)《中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，銳科激光、創(chuàng)鑫激光、杰普特三家國內(nèi)激光器廠商合計(jì)市場份額持續(xù)超過50%。長進(jìn)光子作為上游核心材料供應(yīng)商，基本綁定了主流格局：

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶合計(jì)銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為82.26%、73.19%、66.20%，雖呈逐年下降趨勢，但整體集中度仍處于較高水平，對(duì)核心客戶的依賴度較強(qiáng)。

這種強(qiáng)綁定的另一面是技術(shù)話語權(quán)，公司部分技術(shù)成果歸客戶所有，業(yè)務(wù)模式接近于“高端代工”。

比如，公司核心產(chǎn)品之一——EXL?120超寬帶L波段摻鉺光纖，該產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)收入占摻鉺光纖銷售的94%以上，但該產(chǎn)品的技術(shù)成果權(quán)屬客戶A，由客戶A委托華中科技大學(xué)研發(fā)，長進(jìn)光子負(fù)責(zé)量產(chǎn)。而公司兩款自研超寬帶L產(chǎn)品，目前營收額合計(jì)不到0.1億元。

由于國內(nèi)多數(shù)激光器廠商暫不具備特種光纖自供能力，長進(jìn)光子的市場空間和業(yè)績表現(xiàn)均取得亮眼增速：2023–2025年，公司營業(yè)收入從約1.45億元增至約2.47億元，復(fù)合增速約30%；扣非凈利潤同步增長，保持接近30%的復(fù)合增速。

其主營業(yè)務(wù)毛利率常年維持在65%–70%區(qū)間，高于行業(yè)30%–40%的常規(guī)水平。即便在毛利率略有回落的2025年，仍能維持在65%左右的高位。

長進(jìn)光子在財(cái)務(wù)層面，并不是“差錢”的主體：截至2025年底，公司賬上的貨幣資金約1.01億元，交易性金融資產(chǎn)（主要為理財(cái)產(chǎn)品）約2.12億元，二者合計(jì)約3.1億元，且資產(chǎn)負(fù)債率僅約29%，杠桿水平并不激進(jìn)。

而公司本次擬募集資金7.8億元，1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，執(zhí)意向市場“要錢”，耐人尋味——其現(xiàn)金及理財(cái)規(guī)模，足以覆蓋超過一年的營業(yè)成本，并且資本性支出完全有更多的選擇。

不過，換個(gè)角度而言，長進(jìn)光子真正承壓的也恰恰是現(xiàn)金流。

業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，公司近期應(yīng)收賬款激增，周轉(zhuǎn)明顯偏慢：2025年末，應(yīng)收賬款余額約1.17億元，同比增幅超過50%，同期營業(yè)收入增速約28.79%，應(yīng)收增速遠(yuǎn)超收入增速；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率僅約2.68次，明顯低于行業(yè)均值4.85次。

長進(jìn)光子對(duì)此解釋，主要系隨著營收規(guī)模增長，公司對(duì)創(chuàng)鑫激光、德科立、飛博激光等主要客戶應(yīng)收賬款增加。截至2025年末，上述客戶應(yīng)收賬款余額增加約2900萬元，上述客戶均為下游激光器、光通信領(lǐng)域內(nèi)頭部客戶，信用狀況良好，回款風(fēng)險(xiǎn)較低。

增速背后的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，是公司體量不小的關(guān)聯(lián)交易。例如，杰普特作為長進(jìn)光子的第二大股東，持股比例約12.9%，同時(shí)也是其前五大客戶之一。2022-2025年，長進(jìn)光子對(duì)杰普特銷售收入分別占總營收的18.37%、10.34%、9.28%、9.58%。

招股書披露，公司對(duì)入股前后向杰普特及無關(guān)聯(lián)第三方銷售同一產(chǎn)品單價(jià)情況，申請了豁免披露。

長進(jìn)光子向杰普特銷售的同型號(hào)產(chǎn)品，單價(jià)普遍低于無關(guān)聯(lián)第三方客戶，且毛利率差異顯著。2022年和2023年，長進(jìn)光子對(duì)杰普特的銷售毛利率分別為71.28%、67.36%，略高于對(duì)其他激光器廠商的平均毛利率，但2024年毛利率降至62.00%，2025年前三季度驟降至49.93%。

對(duì)此，長進(jìn)光子解釋稱，“主要是光纖激光器市場競爭加劇，杰普特存在降本需求，公司對(duì)杰普特的整體銷售價(jià)格下降所致?！?/p>

類似情況，還包括核心客戶創(chuàng)鑫激光，其既是長進(jìn)光子的核心客戶（報(bào)告期內(nèi)兩年第一大、一年第三大），又通過子公司武漢創(chuàng)鑫激光科技有限公司成為其石英輔材供應(yīng)商。同時(shí)，創(chuàng)鑫激光除了向長進(jìn)光子采購?fù)?，還將長飛光坊列為同類產(chǎn)品的核心供應(yīng)商，且長飛光坊還是長進(jìn)光子的同行業(yè)直接競品。

這不僅意味著交易鏈條的獨(dú)立性與公允性會(huì)成為監(jiān)管質(zhì)詢的重中之重，也代表其利潤含金量存在不少“折扣”。

02 產(chǎn)能豪賭5倍擴(kuò)張，“量價(jià)雙殺”或致業(yè)績腰斬

補(bǔ)流能否真正解決問題，取決于公司下游市場的穩(wěn)固性，這也是長進(jìn)光子目前較為脆弱的環(huán)節(jié)。

前文所提，長進(jìn)光子的增長強(qiáng)依賴少數(shù)龍頭，新增客戶亦集中在同一產(chǎn)業(yè)集群中，核心客戶包括銳科激光（300747.SZ）、創(chuàng)鑫激光、杰普特（688025.SH）等光纖激光器龍頭，以及通過長飛光坊切入激光器的長飛光纖（601869.SH）。

目前，高功率激光器市場已進(jìn)入成熟階段，呈現(xiàn)出顯著的“量增價(jià)減”趨勢。以行業(yè)代表性企業(yè)銳科激光為例，2022-2024年，其萬瓦以上高功率激光器銷售數(shù)量由3213臺(tái)增加到約6800臺(tái)，增長率超過100%；在銷售單價(jià)方面，由于無法取得其高功率激光器銷售單價(jià)，根據(jù)其激光器平均銷售單價(jià)看，其2022年激光器平均銷售單價(jià)約2.2萬元/臺(tái)，2024年約1.7萬元/臺(tái)，單價(jià)降幅約為20%。

長進(jìn)光子的單價(jià)走勢也基本符合這一特征，2025年單價(jià)下滑幅度達(dá)到33.62%。

監(jiān)管問詢中，最犀利的一條來自對(duì)“客戶自供能力”的追問：IPG、銳科激光等國內(nèi)外激光器龍頭已自供摻鐿光纖；長飛光纖成立長飛光坊，向下游激光器領(lǐng)域延伸，實(shí)現(xiàn)一定程度的垂直整合；創(chuàng)鑫激光自研部分光纖產(chǎn)品，用于新機(jī)型研發(fā)與差異化定制；具備特種光纖自供能力的主要廠商包括銳科激光、創(chuàng)鑫激光及長飛光坊。

（圖源：創(chuàng)鑫激光公眾號(hào)文章）

長進(jìn)光子在回復(fù)中一再強(qiáng)調(diào)，“國內(nèi)激光器廠商自供摻鐿光纖并非主流，獨(dú)立第三方廠商市場份額仍超過80%”；“部分客戶雖具有自供能力，但短期內(nèi)無擴(kuò)大自有產(chǎn)能替代外購的計(jì)劃”。

市場分析指出，自供比例并不是問題的關(guān)鍵，而是技術(shù)能力與產(chǎn)線能力是否已經(jīng)具備，一旦滿足，市場價(jià)格下行時(shí)，客戶優(yōu)先消化自家產(chǎn)能，壓縮外采比例，長進(jìn)光子這種外部供應(yīng)商（包括）的議價(jià)能力會(huì)大打折扣。

而在2025年，銳科激光和創(chuàng)鑫激光合計(jì)占長進(jìn)光子收入的33.58%，2024年合計(jì)占36.31%，2023年合計(jì)占58.46%。

本輪IPO，公司擴(kuò)張計(jì)劃較為激進(jìn)，募集資金中的6.8億元重點(diǎn)投向“高性能特種光纖生產(chǎn)基地及研發(fā)中心”項(xiàng)目。根據(jù)項(xiàng)目規(guī)劃，該項(xiàng)目總投資7億元，擬配置14臺(tái)高精密沉積車床及12座拉絲塔，達(dá)產(chǎn)后公司特種光纖年產(chǎn)能將達(dá)3.85萬公里。對(duì)比2024年公司約7100公里的實(shí)際產(chǎn)量，此次擴(kuò)產(chǎn)意味著36個(gè)月建設(shè)期內(nèi)，公司擬實(shí)現(xiàn)5.4倍的產(chǎn)能。

在下游自供潮加速滲透背景下，長進(jìn)光子的壓力不可謂不大。

目前財(cái)報(bào)顯示，公司量價(jià)兩端都已初現(xiàn)松動(dòng)，2025年，摻鐿光纖和摻鉺光纖銷售均價(jià)分別同比下降約9.18%、21.19%。此外，高功率摻鐿光纖單價(jià)在短短一年多時(shí)間內(nèi)，從百元級(jí)滑落到七十多元/米，跌幅超三成。

與此同時(shí)，公司增長動(dòng)能明顯減弱，“降速”愈發(fā)明顯：2025年凈利潤同比增速為26%，此前3年則分別達(dá)到162%、48%、38%。如果在客戶拓展和技術(shù)迭代上不能跑贏下游自供的速度，那么長進(jìn)光子或難逃“上市即巔峰”的宿命。