當(dāng)全球資本重新抱緊現(xiàn)金，真正變化的并不只是風(fēng)險偏好，而是資產(chǎn)定價的底層邏輯。地緣沖突、貿(mào)易重組與政策轉(zhuǎn)向，正在抬升“安全”的溢價；與此同時，AI技術(shù)擴(kuò)散又在重寫未來利潤分配。全球市場正進(jìn)入一個同時重定價安全與未來的新階段，中國讀者尤其需要看懂其中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會與風(fēng)險。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院副秘書長張禮立，文章來源于“張禮立數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究”微信公眾號。

本文大約2900字，讀完約7分鐘。

這段時間，全球市場出現(xiàn)了一個很不尋常、也很值得認(rèn)真理解的信號：資本正在重新回到現(xiàn)金。英國《金融時報》援引美國銀行3月基金經(jīng)理調(diào)查稱，基金經(jīng)理平均現(xiàn)金倉位從2月的3.4%跳升到4.3%，創(chuàng)下2020年3月以來最大單月增幅；與此同時，認(rèn)為未來12個月全球經(jīng)濟(jì)會增強(qiáng)的受訪者比例從2月接近四成驟降至7%，而預(yù)期全球通脹會上升的比例則從凈9%升至凈45%。這些數(shù)字的真正含義，并不是“市場突然膽小了”，而是全球資本開始承認(rèn)：過去那套圍繞低通脹、低利率、全球供應(yīng)鏈高效率運(yùn)轉(zhuǎn)而建立起來的資產(chǎn)定價公式，正在被打破。

如果只把這輪變化理解為中東局勢升級帶來的短期避險，判斷就會偏淺。真正發(fā)生的事情，是兩股大力量正在同時改寫全球市場。一股力量來自國際秩序重構(gòu)，表現(xiàn)為地緣沖突反復(fù)、貿(mào)易格局重排、能源通道風(fēng)險上升、主要經(jīng)濟(jì)體政策目標(biāo)從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“安全優(yōu)先”；另一股力量來自AI技術(shù)擴(kuò)散，它正在重塑產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配、資本開支方向和企業(yè)估值邏輯。前者改變的是資產(chǎn)的風(fēng)險溢價和安全邊界，后者改變的是市場對未來增長的想象空間。今天的全球資產(chǎn)市場，正站在這兩條力量的交叉點(diǎn)上。

過去很多年，全球市場的主旋律其實比較簡單：世界大體和平，供應(yīng)鏈大體順暢，通脹大體可控，央行在必要時可以放水，資本因此更愿意用較低的折現(xiàn)率去定價未來的增長。于是，股票尤其是成長股可以享受更高估值，長久期債券可以承接避險需求，大宗商品更多只是周期波動工具，數(shù)字資產(chǎn)則在流動性寬松時承擔(dān)高彈性風(fēng)險偏好的出口。

但現(xiàn)在，這套邏輯正在發(fā)生根本性松動。中東沖突升級后，國際能源署宣布協(xié)調(diào)釋放超過4億桶緊急石油儲備；路透同時指出，霍爾木茲海峽承載著全球大約20%的油氣運(yùn)輸，一旦受阻，影響的就不是局部油價，而是全球制造、物流、通脹與貨幣政策的聯(lián)動結(jié)構(gòu)。

這就是為什么近期市場會出現(xiàn)一種“連避險資產(chǎn)也不那么避險”的復(fù)雜局面。按傳統(tǒng)教科書寫法，風(fēng)險偏好下降時，資金應(yīng)當(dāng)從股票流向國債；但今天債券也面臨壓力，因為油價抬升會推高通脹預(yù)期，而通脹預(yù)期一旦抬頭，央行就很難順暢降息。路透3月17日報道稱，澳大利亞聯(lián)儲甚至已經(jīng)因能源驅(qū)動的通脹風(fēng)險而加息25個基點(diǎn)，雖然投票結(jié)果極為膠著，但它發(fā)出的信號非常鮮明：當(dāng)供給沖擊重新成為主導(dǎo)變量時，貨幣政策不會再像過去幾年那樣輕易轉(zhuǎn)向?qū)捤?。也就是說，當(dāng)下市場最敏感的，已經(jīng)不只是“增長夠不夠強(qiáng)”，而是“安全是否更稀缺，通脹是否會卷土重來”。

這背后，其實是一場更深層的秩序遷移。

過去幾十年，全球化的關(guān)鍵詞是效率，企業(yè)追求的是最低成本、最快交付和最大規(guī)模；而今天，越來越多國家和企業(yè)重新把供應(yīng)鏈韌性、能源安全、技術(shù)可控和金融穩(wěn)定擺到前面。于是，資產(chǎn)的定價邏輯也隨之變化。股票不再只是看利潤增長，還要看供應(yīng)鏈暴露、能源成本和政策約束；債券不再只是看經(jīng)濟(jì)下行時能否受益，還要看通脹黏性會不會讓長端利率維持高位；大宗商品不再只是周期品，而越來越帶有安全溢價；就連現(xiàn)金，也重新成為一種有價值的“等待型資產(chǎn)”。美國銀行調(diào)查顯示，超過一半的基金經(jīng)理已經(jīng)開始擔(dān)心滯脹環(huán)境，而私募信貸連續(xù)第八個月被視為系統(tǒng)性風(fēng)險來源之一，這說明市場擔(dān)心的已不是單點(diǎn)事件，而是整個宏觀環(huán)境的脆弱耦合。因此，今天談股票，不能再停留在“美股是不是太貴、A股是不是太便宜”這種靜態(tài)比較里。

全球股票市場下一階段更重要的分野，不是地域，而是屬性

第一類，是安全與資源屬性更強(qiáng)的板塊，在秩序重構(gòu)時代，它們往往具備更穩(wěn)定的定價支撐；第二類，是真正能從AI資本開支和產(chǎn)業(yè)升級中受益的科技與制造鏈條；第三類，則是既缺乏安全屬性、又無法兌現(xiàn)技術(shù)紅利的中間地帶企業(yè)，這部分資產(chǎn)未來會越來越難。近期歐洲斯托克600指數(shù)在沖突后下跌超過5%，標(biāo)普500同期回落，說明即便是成熟市場，廣義風(fēng)險資產(chǎn)也很難在宏觀約束抬升時獨(dú)善其身。

債券市場同樣需要換一個視角來理解。許多普通投資者習(xí)慣把債券想象成“穩(wěn)”的代名詞，但今天債券的穩(wěn)，越來越取決于增長下行和通脹上行哪一方更占上風(fēng)。若全球進(jìn)入的是“增長不高、能源偏貴、政策猶豫”的類滯脹格局，那么長久期債券未必能像過去那樣輕松獲得趨勢性機(jī)會。英國國債近期收益率上行，就是一個縮影；收益率上升本身意味著債券價格在下跌。換言之，未來債券不是不能配，而是不能再機(jī)械地把它看作單一避險工具，而要更重視期限結(jié)構(gòu)、通脹敏感性和政策路徑。

大宗商品則正在回到全球資產(chǎn)配置的核心舞臺

這里面最典型的是能源與部分工業(yè)金屬?；魻柲酒澓{風(fēng)險上升后，布倫特原油一度升破每桶100美元，路透與國際能源署的相關(guān)信息都在提示一個事實：在秩序碎片化時代，資源不只是成本項，更是安全品。誰掌握資源、運(yùn)輸通道和替代能力，誰就擁有更高的議價權(quán)。對資產(chǎn)配置而言，這意味著能源、部分資源類股票以及與供給安全高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈，其戰(zhàn)略意義會明顯上升。當(dāng)然，這并不等于“大宗商品只會上漲”，而是說它們在未來組合中的角色，正從周期交易品轉(zhuǎn)向安全對沖品。

至于數(shù)字貨幣，今天最需要避免的誤解，就是把它簡單歸類為“新時代黃金”，或者反過來，把它完全視作“純投機(jī)泡沫”。實際上，數(shù)字資產(chǎn)的定價越來越受全球流動性、監(jiān)管態(tài)度和風(fēng)險偏好共同影響。2月初，路透曾報道比特幣在風(fēng)險情緒走弱和科技股拋售中大跌，年內(nèi)一度累計下跌28%，整個加密市場自前期高點(diǎn)回落約2萬億美元；而到3月中旬，部分媒體又觀察到，比特幣在地緣緊張和美元波動環(huán)境下出現(xiàn)階段性反彈。兩種現(xiàn)象并不矛盾，它們共同說明：數(shù)字貨幣還遠(yuǎn)沒有穩(wěn)定到成為傳統(tǒng)意義上的避險錨，它更像是一種高彈性、強(qiáng)敘事、對宏觀環(huán)境極其敏感的資產(chǎn)。對于普通投資者而言，最重要的不是爭論它到底“是不是未來”，而是明白它仍然屬于高波動資產(chǎn)的一部分。

今天另一個真正改變世界資產(chǎn)邏輯的力量，是AI。與戰(zhàn)爭和能源不同，AI不是在抬高風(fēng)險溢價，而是在重寫未來利潤分配的地圖。過去市場喜歡講“科技成長”，但AI帶來的并不僅僅是一個板塊的上漲故事，它實際上正在把一部分資本從傳統(tǒng)領(lǐng)域抽走，重新導(dǎo)入算力、數(shù)據(jù)中心、半導(dǎo)體、云服務(wù)、工業(yè)軟件、企業(yè)級應(yīng)用和自動化升級鏈條。麥肯錫2025年《State of AI》報告指出，AI的核心問題已經(jīng)不再只是“是否采用”，而是“能否在組織層面規(guī)?；涞夭⒄嬲a(chǎn)生價值”；另一份麥肯錫基礎(chǔ)設(shè)施研究則提到，亞馬遜、谷歌、Meta和微軟在2025年的資本開支合計已超過4000億美元，其中很大一部分流向數(shù)據(jù)中心能力建設(shè)。

這意味著，AI對資產(chǎn)市場的影響，首先不是“帶來一輪普漲”，而是制造一輪更深刻的分化。誰掌握了底層算力、關(guān)鍵芯片、工業(yè)級軟件能力、優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)和真實場景，誰就更容易在未來幾年獲得超額利潤；誰只是停留在概念包裝、沒有形成可驗證的商業(yè)閉環(huán)，誰的估值反而會更脆弱。美國銀行最新基金經(jīng)理調(diào)查中，地緣沖突和通脹已經(jīng)超過“AI泡沫”，成為更受關(guān)注的尾部風(fēng)險，這并不意味著AI不重要，恰恰意味著AI已從單獨(dú)的想象題材，進(jìn)入必須接受宏觀與盈利雙重檢驗的階段。市場不再愿意為“會講故事”付過高溢價，而會越來越看重“能不能把AI轉(zhuǎn)成收入、利潤和現(xiàn)金流”。

從全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，AI正在推動至少三層變化。第一層，是資本開支中心前移，數(shù)據(jù)中心、算力基礎(chǔ)設(shè)施、電力與冷卻、先進(jìn)封裝和高端設(shè)備的權(quán)重上升；第二層，是傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部的效率重估，制造、物流、金融、醫(yī)療、零售與教育等領(lǐng)域中，率先完成智能化流程改造的企業(yè)，未來更有可能獲得利潤率溢價；第三層，是產(chǎn)業(yè)組織方式改變，AI會讓龍頭更強(qiáng)，讓“中間層”更難，讓大量重復(fù)性白領(lǐng)工作面臨價值重估。這些變化最終都會映射到資產(chǎn)市場：不是所有科技公司都值得更高估值，而是少數(shù)真正具備“技術(shù)—場景—治理—交付”閉環(huán)能力的企業(yè)，將獲得持續(xù)重估。

講到這里，最關(guān)鍵的問題來了：中國市場該怎么看？

我的判斷與觀察是，中國市場最大的意義，不在于它可以完全免疫全球波動，而在于它正在逐步形成一種與西方市場不同的穩(wěn)定邏輯。

一方面，中國當(dāng)然有自己的壓力。路透3月13日報道顯示，2月新增人民幣貸款降至9000億元，明顯低于1月的4.71萬億元，也低于市場預(yù)期；住房按揭和居民融資需求仍然偏弱，說明房地產(chǎn)調(diào)整和信心修復(fù)仍在繼續(xù)。

另一方面，中國官方3月16日公布的前兩個月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.3%，社會消費(fèi)品零售總額增長2.8%，固定資產(chǎn)投資增長1.8%，表明中國經(jīng)濟(jì)并非沒有修復(fù)，而是在一種“總量溫和、結(jié)構(gòu)分化、制造較穩(wěn)、消費(fèi)偏慢”的狀態(tài)中向前走。

這種狀態(tài)，對中國資產(chǎn)市場反而有一個重要啟示：我們不必把自己硬套進(jìn)歐美市場那套“高估值成長—寬松流動性”的敘事里。今天中國真正值得珍惜的，是產(chǎn)業(yè)體系完整、工程化能力強(qiáng)、政策調(diào)節(jié)工具仍在、技術(shù)場景豐富這些現(xiàn)實基礎(chǔ)。

IMF今年1月把2026年全球增長預(yù)期定在3.3%，并預(yù)計中國2026年增長為4.5%；OECD在去年12月的展望中預(yù)測中國2026年增長4.4%。這些數(shù)字當(dāng)然不是高歌猛進(jìn)式增長，但在一個全球秩序重組、地緣摩擦不斷、主要經(jīng)濟(jì)體普遍放緩的世界里，它已經(jīng)意味著中國仍然是少數(shù)具備中速增長和產(chǎn)業(yè)厚度的大型經(jīng)濟(jì)體之一。

更值得注意的是，中國在本輪外部沖擊中還擁有兩個并不顯眼、但非常重要的緩沖器。

第一個是產(chǎn)業(yè)能力緩沖器。

無論是新能源、裝備制造、汽車、工業(yè)自動化，還是更廣義的工程實施和供應(yīng)鏈配套，中國都仍有強(qiáng)大的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

第二個是能源與政策緩沖器。

路透近日提到，中國擁有大約12億桶石油儲備，同時前兩個月原油進(jìn)口同比增長約16%，這使中國在全球能源波動背景下并非完全被動。換句話說，全球秩序越動蕩，大型經(jīng)濟(jì)體越需要的不只是增長能力，更是穩(wěn)住預(yù)期、穩(wěn)住供給、穩(wěn)住成本的能力。中國市場未來真正的價值，很可能就來自這種“可穩(wěn)、可調(diào)、可制造、可落地”的綜合特征。

所以，今天最值得建立的，不是某種一把梭哈式的“押注思維”，而是一種新的配置思維。這個新思維，首先要把“秩序重構(gòu)受益資產(chǎn)”和“技術(shù)革命受益資產(chǎn)”分開來看。前者更多偏向資源、安全、高股息、防御和部分具備戰(zhàn)略屬性的資產(chǎn)；后者更多偏向算力、芯片、工業(yè)軟件、自動化設(shè)備、優(yōu)質(zhì)制造龍頭以及能將AI嵌入真實業(yè)務(wù)流程的企業(yè)。其次，要把AI理解為一個新的資本開支周期和產(chǎn)業(yè)升級周期，而不是一個簡單題材。因為題材會漲漲跌跌，周期卻會重排利潤池。最后，要承認(rèn)未來世界里“安全”和“成長”不會再由同一類資產(chǎn)完全承擔(dān)，組合的核心將從單一收益最大化，轉(zhuǎn)向韌性最大化。前面的邏輯更多來自對當(dāng)前市場和產(chǎn)業(yè)趨勢的綜合判斷，是在既有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的推論。

今天全球市場真正發(fā)生的，不是資本忽然變得保守了，而是資本開始同時重新定價“安全”和“未來”。安全，來自國際秩序重構(gòu)對風(fēng)險溢價的抬升；未來，來自AI技術(shù)革新對利潤格局的重寫。前者讓現(xiàn)金、資源和防御重新有了價值，后者讓算力、數(shù)據(jù)和真實場景重新有了溢價。誰能同時看懂這兩條線，誰就更不容易在新的資產(chǎn)周期里迷路。■

文章來源于“張禮立數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究”微信公眾號

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圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波