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圖片由AI生成

撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

美團(tuán)正經(jīng)歷其歷史上最深刻的戰(zhàn)略陣痛期。

2026年3月26日，這位外賣巨頭發(fā)布了2025年第四季度及全年財(cái)務(wù)報(bào)告。盡管早有虧損預(yù)期，但當(dāng)233.6億的虧損數(shù)據(jù)落地時(shí)，還是有一丟丟驚訝，畢竟此前三季報(bào)顯示其前三季度凈虧損82.11億。

當(dāng)“內(nèi)卷”的代價(jià)與“出?！钡馁€注同時(shí)上桌，美團(tuán)的這條路走得似乎格外艱難。

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從整體數(shù)據(jù)看，美團(tuán)2025年收入3649億元，同比增長(zhǎng)8.1%，這個(gè)數(shù)字放在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和大基數(shù)背景下看似尚可。但杠桿游戲進(jìn)一步看增長(zhǎng)構(gòu)成后發(fā)現(xiàn)，含金量似乎一般。

相比2024年，美團(tuán)2025年的收入增加了273億元。這個(gè)增量從何而來？答案是新業(yè)務(wù)分部。

2025年，美團(tuán)新業(yè)務(wù)分部收入從873億元增長(zhǎng)至1040億元，增加了167億元，貢獻(xiàn)了超過60%的收入增量。

另一邊核心本地商業(yè)分部的收入僅從2502億元增長(zhǎng)至2608億元，增量106億元。這意味著，美團(tuán)2025年的整體收入增長(zhǎng)。

核心本地商業(yè)分部包括餐飲外賣、到店酒旅、閃購(gòu)等業(yè)務(wù)，是美團(tuán)的根基。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年美團(tuán)配送服務(wù)收入從981億元降至961億元，同比下降2.0%。年報(bào)給出的解釋是：

因?yàn)榧哟鬆I(yíng)銷及推廣力度以提升品牌影響力及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，從而持續(xù)提高用戶交易活躍度與黏性以應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)，使得于收入中扣除的補(bǔ)貼增加。

那么交易量有沒有增長(zhǎng)？美團(tuán)后續(xù)電話會(huì)議中提到，2025年平臺(tái)GTV和交易量均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。也就是說用戶確實(shí)在更多地下單，但每一單美團(tuán)實(shí)際收到的錢變少了。

這說明美團(tuán)的補(bǔ)貼策略已經(jīng)從“獲客”轉(zhuǎn)向了“守客”——不是為了拉新，而是為了不讓老用戶被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手撬走。

再看傭金收入，2025年美團(tuán)從953億元增長(zhǎng)至1055億元，同比增長(zhǎng)10.7%，主要由閃購(gòu)等新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，餐飲外賣的傭金增長(zhǎng)受到AOV（平均訂單價(jià)值）下降的拖累。

在線營(yíng)銷服務(wù)收入從492億元增長(zhǎng)至519億元，同比增長(zhǎng)5.4%，增速也明顯低于歷史水平、低于整體收入增速。

新業(yè)務(wù)這邊美團(tuán)同比增長(zhǎng)19.1%。這個(gè)增速遠(yuǎn)超核心業(yè)務(wù)。

其中“其他服務(wù)及銷售”（包括食雜零售、海外業(yè)務(wù)等）從949億元增長(zhǎng)至1114億元，是主要驅(qū)動(dòng)力。尤其是Keeta的海外擴(kuò)張貢獻(xiàn)顯著。

2025年下半年，Keeta相繼進(jìn)入卡塔爾、科威特、阿聯(lián)酋和巴西市場(chǎng)，這些新市場(chǎng)的收入增長(zhǎng)填補(bǔ)了“美團(tuán)優(yōu)選”關(guān)停留下的空白。

傭金收入從30.5億元增長(zhǎng)至62.4億元，翻了一番多。這部分增長(zhǎng)主要來自海外業(yè)務(wù)的傭金收入，說明Keeta在海外市場(chǎng)的貨幣化能力正在形成。

值得注意的是，第四季度美團(tuán)數(shù)據(jù)似乎開始發(fā)生變化了：總收入921億元，環(huán)比下降3.1%。核心本地商業(yè)收入648億元，環(huán)比下降3.3%；新業(yè)務(wù)收入273億元，環(huán)比下降2.8%。

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利潤(rùn)這邊更殘忍。

2025年美團(tuán)凈虧損234億元，而2024年還是盈利358億元。其中落差高達(dá)592億元！

2025年，美團(tuán)毛利率從38.4%下降到30.4%，這8個(gè)百分點(diǎn)的降幅是美團(tuán)2025年虧損的根源。

是什么導(dǎo)致了毛利率的急劇惡化？

從年報(bào)看，美團(tuán)2025年的銷售成本從上一年的2078億元增至2538億元，增幅22.2%，遠(yuǎn)高于8.1%的收入增速。銷售成本占收入比重從61.6%上升至69.6%。也就是說，每100元收入中成本增加了8元。

年報(bào)給出的解釋是：

由于即時(shí)配送交易筆數(shù)增加、騎手補(bǔ)貼提高、食雜零售業(yè)務(wù)及海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

值得注意的是，這三者都是結(jié)構(gòu)性因素：即時(shí)配送的規(guī)模效應(yīng)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下并未體現(xiàn)，騎手成本有剛性上升趨勢(shì)；新業(yè)務(wù)毛利率天然較低，這意味著毛利率的恢復(fù)并非易事。

最扎眼的是，2025年美團(tuán)的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用從640億元增長(zhǎng)至1029億元，增長(zhǎng)了60.9%，占收入比重從19.0%飆升至28.2%。

年報(bào)的解釋是：

由于加大營(yíng)銷及推廣力度以提升品牌影響力及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，而持續(xù)提高用戶交易活躍度與黏性以應(yīng)對(duì)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。說白了就是加大補(bǔ)貼力度。

電話會(huì)議中，王興將這種現(xiàn)象稱為“非理性競(jìng)爭(zhēng)”和“內(nèi)卷化”。但問題是，美團(tuán)自身也是這場(chǎng)補(bǔ)貼戰(zhàn)的參與者。

從效果看，這場(chǎng)補(bǔ)貼戰(zhàn)確實(shí)帶來了交易量的增長(zhǎng)——平臺(tái)GTV和交易量均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。但代價(jià)是營(yíng)銷費(fèi)用率從19%升至28%，以及核心本地商業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損69億元，而2024年為經(jīng)營(yíng)盈利524億元。

第四季度的數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)已經(jīng)開始調(diào)整策略：營(yíng)銷費(fèi)用率從第三季度的35.6%降至34.4%，環(huán)比有所下降。但34.4%仍然是一個(gè)高于歷史均值的水平。

還值得關(guān)注的是研發(fā)費(fèi)用，美團(tuán)從2024年的211億元增長(zhǎng)至260億元，增長(zhǎng)了23.5%，主要是對(duì)AI的投入增加及雇員薪酬開支增加。

電話會(huì)議中，王興說得更直接，稱美團(tuán)可能是“除了那些云公司之外中國(guó)公司中在AI領(lǐng)域投資最多的公司之一?！?/p>

綜合來看，美團(tuán)2025年234億元的虧損由三部分構(gòu)成：核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降593億元，新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大28億元。也就是說虧損的根源在于核心業(yè)務(wù)的失守，而非新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。

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在后續(xù)的電話會(huì)議中，王興用大量篇幅闡述了美團(tuán)的AI戰(zhàn)略。他將AI視為“戰(zhàn)略機(jī)遇”，目標(biāo)是“將美團(tuán)App升級(jí)為AI驅(qū)動(dòng)的App”。

從戰(zhàn)略角度看，美團(tuán)押注AI的邏輯是：當(dāng)人機(jī)交互從“搜索”轉(zhuǎn)向“對(duì)話”時(shí)，誰(shuí)能更好地理解用戶需求并執(zhí)行任務(wù)，誰(shuí)就能成為新的“超級(jí)入口”。

美團(tuán)的優(yōu)勢(shì)在于，它不僅擁有海量的本地商戶數(shù)據(jù)，還擁有履約能力——AI可以推薦餐廳，但只有美團(tuán)能確保配送準(zhǔn)時(shí)。這種“數(shù)字+物理”的結(jié)合，是純AI公司無(wú)法復(fù)制的。

但AI戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)同樣明顯：投入巨大，回報(bào)周期長(zhǎng)，且存在技術(shù)路線的不確定性。2025年研發(fā)費(fèi)用增加了50億元，這還只是開始。

所以在杠桿游戲看來，美團(tuán)目前面臨的困局是顯而易見的：首先核心業(yè)務(wù)面臨持續(xù)虧損風(fēng)險(xiǎn)；其次AI長(zhǎng)期需要高投入；再次海外新業(yè)務(wù)目前也不賺錢。

所謂理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。

好消息是，最近各種信號(hào)疊加起來看，極度內(nèi)卷的補(bǔ)貼大戰(zhàn)似乎接近尾聲。但在競(jìng)爭(zhēng)極度激烈的外部環(huán)境面前，美團(tuán)的大本營(yíng)是否能不被“偷家”目前仍面臨較大不確定性。

現(xiàn)在的美團(tuán)可以說是在“流血換未來”，這是一場(chǎng)關(guān)乎效率、耐心與戰(zhàn)略定力的終極考驗(yàn)。

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