文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

藥明康德，似乎已經(jīng)徹底走出了此前的“制裁”陰影。

兩年前，美國《生物安全法案》草案首次將這家中國CXO（合同外包）龍頭列入關注名單，引發(fā)股價連續(xù)下挫、業(yè)務階段性承壓，當時市場一度擔憂它將被徹底排除出全球創(chuàng)新藥供應鏈。

但隨著2025年財報出爐，局面似乎迎來反轉。藥明康德全年營收達450余億元，同比增長約16%，歸母凈利潤更是實現(xiàn)翻倍，再疊加在手訂單規(guī)模的增長，向外界宣告了公司的經(jīng)營韌性。

截圖來源于公司公告

不過，藥明康德的這份亮眼成績單，主要依賴美國市場“輸血”，美國市場成了驅動其增長的核心引擎。與之形成鮮明對比的是，在國內創(chuàng)新藥迎來黃金發(fā)展期、全年BD交易總額突破1300億美元的背景下，藥明康德的中國客戶收入?yún)s出現(xiàn)了下滑，成為負增長的區(qū)域市場。

曾被美國打壓的藥明康德，如今卻與美國市場綁得更緊。

01

美國市場仍是核心

藥明康德2025年營收與利潤的雙雙高增，主要由美國市場托起。

2025年，藥明康德持續(xù)經(jīng)營業(yè)務收入為434.2億元，其中來自美國客戶的收入高達312.5億元，上年同期則約為250億元。這意味著，美國市場不僅貢獻了約七成的持續(xù)經(jīng)營收入，其驚人的增速更是遠超15.8%的整體營收增速，成為拉動業(yè)績增長的絕對引擎。

利潤層面的傾斜更為突出：藥明康德境外業(yè)務整體毛利率超過50%，而境內業(yè)務毛利率僅約29%。懸殊的盈利差距意味著，美國市場不只是收入壓艙石，更是高利潤的核心來源。

截圖來源于公司公告

此外，客戶的高度集中進一步強化了這種依賴。2025年，藥明康德前五大客戶銷售額合計占年度銷售總額的比重已達48.11%。盡管未明確披露客戶國籍，但結合美國市場約七成的收入占比，可以推斷這些核心大客戶主要來自美國。

這種深度綁定，意味著藥明康德與供應鏈巨頭之間形成了某種“一榮俱榮”的共生關系。這種極致依賴的形成，也是早年妥協(xié)的產(chǎn)物。

2024年初《生物安全法案》草案流出時，藥明康德面臨的不僅是股價暴跌，更是生存危機。為換取美國客戶的信任，其迅速做出一系列“收縮邊界”的決策：出售WuXiATU（細胞及基因療法業(yè)務）的美國和英國運營主體，剝離美國醫(yī)療器械測試業(yè)務，同時加速布局新加坡和美國特拉華產(chǎn)能。

這些舉措被市場視作“降風險”的務實選擇，本質上也是以空間換時間的妥協(xié)，通過剝離敏感業(yè)務、接受更嚴格監(jiān)管，換取繼續(xù)留在美國供應鏈體系內的資格。

但這也將藥明康德的命運與單一國家的產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管環(huán)境緊密捆綁。盡管目前藥明康德未被納入相關限制清單，業(yè)務表現(xiàn)強勁，但地緣問題的不確定性始終是懸頂之劍。一旦主要客戶因自身策略調整或外部壓力轉移訂單，將對公司業(yè)績產(chǎn)生嚴重沖擊。

也正是在這種資源向美國極度傾斜的背景下，中國這個全球第二大創(chuàng)新藥市場，似乎被忽視了。

02

被“遺忘”的中國客戶

在美國市場賺得盆滿缽滿的藥明康德，國內市場的表現(xiàn)卻一片蕭瑟。2025年，藥明康德來自中國客戶的收入由上年同期的70.7億元降至54.7億元，同比減少22.6%。這種下滑，發(fā)生在一個本該是“主場”高歌猛進的時代背景之下。

2025年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)在經(jīng)歷短暫調整后重現(xiàn)活力：投融資環(huán)境回暖，對外授權交易金額屢創(chuàng)新高，ADC、細胞基因治療等前沿領域在全球舞臺上大放異彩。整個產(chǎn)業(yè)生態(tài)正從“Fast-follow”（快速跟進）向“First-in-class”（首創(chuàng)新藥）艱難而堅定地轉型，對研發(fā)外包服務的需求理應水漲船高。

然而，作為本土CXO行業(yè)的奠基者與龍頭，藥明康德似乎在這場本土創(chuàng)新的盛宴中缺席了，中國區(qū)收入不升反降，與行業(yè)整體向上的趨勢明顯背離。

這一反差并非國內市場需求不足所致，更像是主動戰(zhàn)略選擇的結果。

從財務數(shù)據(jù)看，藥明康德境內業(yè)務29.34%的毛利率，遠低于境外業(yè)務超50%的毛利率。這固然有項目規(guī)模、技術含量的差異，但也可能反映出其對利潤較低的本土項目投入了相對更少的優(yōu)質資源與注意力。

從業(yè)務板塊看，藥明康德的測試業(yè)務與生物學業(yè)務在2025年雖恢復增長，但增速均在5%左右，不僅低于整體約16%的增速，更遠低于化學業(yè)務25%的增速。測試與生物學業(yè)務是藥物早期研發(fā)的核心環(huán)節(jié)，服務模式靈活、定制化程度高，本應是CXO企業(yè)鏈接本土新興創(chuàng)新藥企的關鍵入口。

截圖來源于公司公告

盡管藥明康德財報未明確披露各業(yè)務板塊的客戶地域構成，但結合中國區(qū)整體收入下滑超20%的事實，以及本土創(chuàng)新藥融資環(huán)境持續(xù)活躍的行業(yè)背景，可以推斷，測試與生物學業(yè)務的溫和增長，在一定程度上反映出其將主要資源和產(chǎn)能優(yōu)先配置于服務海外大型制藥企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。

針對當前的收入?yún)^(qū)域結構是否健康，以及境內外毛利率差距超過20個百分點的原因等問題，源媒匯日前向藥明康德董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

在短期確定性的海外大訂單與長期潛力巨大但需要精耕細作的市場之間，藥明康德資源的天平或已向前者傾斜。這固然帶來了財報上亮眼的增長曲線，但這條高增長之路，又能持續(xù)多久？

03

三年少了1萬多員工

持續(xù)經(jīng)營的高額在手訂單，是藥明康德最引以為傲的增長“安全墊”，但最新數(shù)據(jù)的變化，已然暴露出令人警惕的趨勢。

藥明康德的在手訂單規(guī)模近年呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長：從2023年末的335億元一路躍升，并在2025年前三季度沖高至近600億元。這一連串高雙位數(shù)的增長數(shù)據(jù)，不僅印證了藥明康德全球龍頭的強勢地位，也一度支撐了市場對其未來業(yè)績確定性的樂觀預期。

然而，這一強勁增長的勢頭在2025年四季度出現(xiàn)了失速。藥明康德年末持續(xù)經(jīng)營業(yè)務在手訂單總額為580億元，同比增速從2024年的47.0%、前三季度的41.2%出現(xiàn)斷崖式回落。更關鍵的是，訂單總額較第三季度末環(huán)比下滑了3.1%。這是近年來少見的負增長，也讓市場對其訂單增長的可持續(xù)性產(chǎn)生了警惕。

但蹊蹺的是，在手訂單規(guī)模持續(xù)增長的同時，藥明康德的在職人員總數(shù)卻在逐年銳減：從2022年的44000余人持續(xù)縮減至2025年的33000余人，三年累計減少超1萬人，2025年單年更是同比減少5580人。

從人員結構看，減員的核心集中于技術端，技術人員三年累計減少10695人，2025年單年更是削減5836人；銷售、財務、行政等輔助人員也同步收縮；而生產(chǎn)人員從2022年的4440人逆勢增至2025年的5362人。

從被裁人員的學歷結構來看，本科及以下學歷人員減少尤為明顯，博士/碩士學歷人員雖相對穩(wěn)定，但也呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢。整體來看，本科及以下技術人員成為這輪減員的主要群體。

在技術人員持續(xù)大幅削減的同時，藥明康德的研發(fā)投入也同步走低。2025年研發(fā)費用僅為11億元，同比下降約10%，這已是其自2022年起連續(xù)第三年下滑，創(chuàng)新投入的收縮態(tài)勢愈發(fā)明顯。

在ADC、細胞基因治療、多肽/寡核苷酸等前沿技術快速迭代的行業(yè)背景下，持續(xù)走低的研發(fā)投入恐致藥明康德在這些決定未來的賽道上布局滯后。

藥明康德2025年的高增長，實質上主要依賴對美國市場的深度綁定，而這種依賴正以忽視本土市場、收縮研發(fā)投入等為代價。在短期的財務表現(xiàn)與長期穩(wěn)固的技術根基之間，在追逐確定的全球化紅利與培育本土創(chuàng)新生態(tài)之間，藥明康德的戰(zhàn)略天平已出現(xiàn)傾斜。

當“服務全球”的愿景，在現(xiàn)實中逐漸淪為“依賴單一市場”的生存路徑，藥明康德增長的可持續(xù)性與創(chuàng)新自主性，都將面臨嚴峻考驗。

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