作者：阿飛

還記得曾經風靡一時的矯姿帶產品“背背佳”嗎？

在上世紀末電視購物節(jié)目中，背背佳的洗腦廣告擊中了眾多家長對孩子體態(tài)的焦慮，也成為無數80后、90后的共同記憶。

不過如今在黑貓投訴平臺上，背背佳卻成了近200條投訴的焦點：“勒得難受”“沒效果”“智商稅”……曾經的“體態(tài)矯正神器”深陷功效爭議。

而在爭議背后，背背佳的母公司可孚醫(yī)療（301087.SZ）近期在港交所遞交了招股書，準備沖刺“A+H”兩地上市。

背背佳撐不起可孚醫(yī)療的“門面”

在資本市場，“背背佳母公司”可以說是可孚醫(yī)療最受關注的標簽。據弗若斯特沙利文數據，可孚醫(yī)療的矯姿帶產品2024年市場份額為27.2%，位居行業(yè)第一。

而可孚醫(yī)療自身也深諳流量密碼，在此次港股IPO招股書以及年報中，也將背背佳當作核心宣傳抓手。甚至2025年重金邀請楊冪代言，廣告片登陸央視，試圖靠情懷和明星效應拉動銷量。

背背佳并非可孚醫(yī)療的“親兒子”，甚至連最初的核心業(yè)務都算不上，而是其A股上市之后收購而來。

2021年，可孚醫(yī)療在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，根據該公司A股招股書，其最初主營業(yè)務集中在兩大板塊：一是健康監(jiān)測產品，比如體溫計、血壓計、血氧儀等；二是醫(yī)療護理用品，涵蓋口罩、紗布、消毒用品等，背背佳所屬的矯姿帶業(yè)務還未出現在業(yè)務版圖中。

而當時可孚醫(yī)療之所以能夠順利在A股上市，離不開2020年新冠疫情影響。疫情期間，口罩、體溫計、血氧儀一度成為剛需，可孚醫(yī)療憑借這些初期業(yè)務業(yè)績迎來爆發(fā)式增長。2020年，該公司營業(yè)收入為23.75億，同比增幅62.46%；凈利潤為4.24億，同比增幅高達242.76%。

然而隨著新冠疫情減弱，可孚醫(yī)療早期業(yè)務需求量驟減，其業(yè)績也在上市后開始受到影響。

2021年上市當年，可孚醫(yī)療業(yè)績開始變臉，當年營收和扣非凈利潤同比分別下滑4.19%和10.07%。而到了2022年，隨著口罩、體溫計等產品需求進一步下降，可孚醫(yī)療營收增至29.77億元，歸母凈利潤卻降至3.02億元。

2023年，可孚醫(yī)療的營收進一步下滑至28.54億元，歸母凈利潤為2.54億元，同比持續(xù)萎縮；2024年營收略有回升至29.83億元，歸母凈利潤為3.12億元，但仍未突破疫情時期的峰值。

據可孚醫(yī)療的最新年報數據，2025年，可孚醫(yī)療實現營收33.87億元，實現歸母凈利潤3.72億元，同比分別增長13.56%和19.20%，看似回暖，但距離2020年的業(yè)績巔峰仍有不小差距。

可孚醫(yī)療增長依賴并購拉動

疫情紅利褪去，核心業(yè)務下滑，這導致可孚醫(yī)療一上市就陷入增長瓶頸。

可孚醫(yī)療很快就找到了應對方法，既然內生增長乏力，那就依靠外延并購進行“彎道超車”。

根據公開資料，可孚醫(yī)療2021年10月25日在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板上市不到一個月，便迫不及待發(fā)布了一則收購公告：擬以現金收購吉芮醫(yī)療54.05%股權，以及橡果貿易100%股權。其中，吉芮醫(yī)療是上市公司的關聯方，主營電動輪椅業(yè)務，而橡果貿易則是“背背佳”的運營主體。

兩起收購合計花費超2億元，順利讓可孚醫(yī)療切入到了電動輪椅和矯姿帶賽道。

隨后，可孚醫(yī)療繼續(xù)加快并購步伐，核心目的就是彌補疫情后健康監(jiān)測、醫(yī)療護理業(yè)務的下滑缺口，尋找新的業(yè)績增長點。

2022年2月，可孚醫(yī)療收購成都益耳，增厚助聽器業(yè)務；同年12月，可孚醫(yī)療收購萊和生物，切入IVD領域；2024年5月，投資入股紐聆氪醫(yī)療，布局仿生眼與仿生耳業(yè)務；2025年1月，控股收購上海華舟壓敏膠制品有限公司，補充基礎耗材、高端敷料產品線，借助其歐美客戶網絡拓展海外市場；2025年6月，又收購香港喜曼拿醫(yī)療系統有限公司，快速切入香港市場；2025年底，投資力之智能，切入腦機接口領域。

據IPO參考統計，目前可孚醫(yī)療已經有30種產品，業(yè)務涵蓋康復、護理、檢測、呼吸支持、中醫(yī)、腦機接口、AI多個概念，其通過一連串并購成為一家產品繁多的“組合式”上市企業(yè)。

從表面上看，這些并購確實豐富了可孚醫(yī)療的業(yè)務版圖，尤其是海外業(yè)務，借助上海華舟和喜曼拿醫(yī)療的渠道，可孚醫(yī)療2025年海外收入達到2.99億元，同比暴增405.05%，成為財報中的一大亮點。

但這些并購也并非沒有代價，截至2025年底，可孚醫(yī)療商譽規(guī)模已達到3.69億元。

這些商譽背后是并購標的的估值溢價整合而來，一旦市場環(huán)境變化、并購標的業(yè)績不及預期，這些商譽資產就可能面臨減值風險，直接侵蝕可孚醫(yī)療的利潤。

除此之外，并購帶來的業(yè)績增長也略顯“虛浮”。2025年可孚醫(yī)療的營收增長很大程度上是上海華舟、香港喜曼拿兩起并購的拉動。剔除并購影響，其內生增長能力依然較為薄弱，這種“靠并購輸血”的模式終究難以持續(xù)。

雖穩(wěn)定分紅獲利 但可孚醫(yī)療的研發(fā)投入反降

在這一連串的并購背后，可孚醫(yī)療的錢從哪來呢？

IPO參考注意到，可孚醫(yī)療創(chuàng)業(yè)板IPO時的預計募資約為12億元，實際募資37億元，超募高達25億元，遠遠超出預期。

這25億元的超募部分已全部被可孚醫(yī)療用于補充流動性資金。這些到手的巨額超募資金，也成為可孚醫(yī)療連續(xù)并購的底氣。

截至2025年末，可孚醫(yī)療仍有14.22億元貨幣資金以及10.17億元的交易性金融資產，而流動負債合計15.89億元，從財務上看并不缺錢。

可孚醫(yī)療的并購擴張、業(yè)績起伏背后離不開兩位低調到極致的“掌舵人”——張敏和聶娟夫婦。

不同于很多上市公司創(chuàng)始人的高調出鏡，這對夫妻幾乎不接受媒體采訪，很少在公開場合露面，甚至在年報中，關于兩人的介紹也寥寥無幾，但卻默默掌控著這家上市公司的走向，悄悄積累了巨額財富。

IPO參考了解到，張敏和聶娟夫婦的創(chuàng)業(yè)史始于2007年。那一年，張敏和聶娟共同創(chuàng)立了湖南好護士醫(yī)療器械連鎖經營有限公司，最初以醫(yī)療器械代理為核心，憑借敏銳的市場嗅覺逐步在湖南本地站穩(wěn)腳跟。2009年，兩人成立湖南可孚醫(yī)療科技發(fā)展有限公司，正式推出“可孚”自有品牌，聚焦家用醫(yī)療器械領域，開啟自主發(fā)展之路。

從代理到自有品牌，從區(qū)域市場到全國布局，張敏和聶娟夫婦始終保持低調，卻精準抓住了每一次行業(yè)機遇：2014年，率先在天貓開設家用醫(yī)療器械旗艦店，搶占電商流量紅利；2020年，疫情期間推動公司業(yè)績爆發(fā)，為2021年上市奠定基礎；上市后，又通過并購擴張，試圖破解增長困局。

據可孚醫(yī)療2025年報披露，張敏和聶娟夫婦通過長沙械字號醫(yī)療投資有限公司、長沙科源同創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等主體，合計控制可孚醫(yī)療約52%的股份，共同為可孚醫(yī)療的實際控制人。

低調的“掌舵人”早已躋身富豪行列。2022年，張敏、聶娟夫婦首次登上胡潤全球富豪榜，成為當年新增的6位湖南企業(yè)家之一，憑借可孚醫(yī)療的上市，兩人的財富實現了跨越式增長。更值得關注的是，可孚醫(yī)療上市后始終保持著每年分紅的習慣，這也成為張敏和聶娟夫婦穩(wěn)定的財富來源。

梳理可孚醫(yī)療的分紅情況，2021年上市當年，該公司就推出每10股派發(fā)現金紅利10元的分紅方案，合計派發(fā)現金紅利2.05億元；2022年至2025年，可孚醫(yī)療持續(xù)分紅，5年累計分紅14.81億元。按照兩人合計控制的52%股份計算，張敏、聶娟夫婦二人預計能獲得7.7億元的分紅收益。

就在兩人通過分紅持續(xù)獲利的同時，可孚醫(yī)療的研發(fā)投入卻在下降。財報顯示，可孚醫(yī)療2025年研發(fā)費用為8728.44萬元，同比下降9.47%，而銷售費用卻高達11.58億元，是研發(fā)費用的13倍之多。一邊是低調分紅，一邊是削減研發(fā)，這種反差也為可孚醫(yī)療的長期發(fā)展打上了問號。

資本市場從來不是“避風港”，而是“試金石”?？涉卺t(yī)療能否靠赴港二次上市擺脫業(yè)績魔咒，并購而來的業(yè)務能否真正形成協同效應，3億多元商譽背后的風險能否化解？這些問題沒有標準答案，唯有交給時間，留給市場檢驗。