凈利兩億，增速超七成，這樣炸裂的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，放在創(chuàng)業(yè)板是“優(yōu)等生”，放在科創(chuàng)板也毫不遜色，而這家抗體技術(shù)服務(wù)商卻要去北交所？ 此前這種CRO企業(yè)的上市首選地不是創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板或港股嗎？

如今，這個(gè)疑問即將迎來答案。

正在沖刺“北交所CRO第一股”上海百英生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“百英生物”）將于3月31日迎來IPO上會(huì)審議。

PART 01

凈利增速超七成的CRO

為什么選擇北交所？

招股書顯示，百英生物是一家專注于抗體表達(dá)、抗體發(fā)現(xiàn)與優(yōu)化的CRO企業(yè)。CRO這行干的，都是藥物研發(fā)鏈條上的專業(yè)外包活兒——藥企把耗時(shí)耗力的研發(fā)環(huán)節(jié)交出來，由CRO來高效完成。

百英生物的業(yè)績(jī)相當(dāng)亮眼：2025年?duì)I收6.08億元，同比增長(zhǎng)51.16%；歸母凈利潤(rùn)2.16億元，同比增長(zhǎng)74.41%。進(jìn)入2026年，勢(shì)頭不減——一季度預(yù)計(jì)營(yíng)收2億至2.1億元，同比增長(zhǎng)84.06%至93.27%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)6000萬至6600萬元，同比增長(zhǎng)84.66%至103.13%。

圖源：百英生物北交所招股書

技術(shù)聽著高大上，利潤(rùn)也相當(dāng)能打，卻只選擇北交所上市——這不禁讓人感慨今時(shí)不如往日，站在A股上交所主板、深交所主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所這條鄙視鏈末端的北交所，如今也已“next level”了。

PART 02

三年前創(chuàng)業(yè)板IPO“生不逢時(shí)”

其實(shí)，百英生物曾站在創(chuàng)業(yè)板門口。2023年6月29日，公司首次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板IPO，擬募資10.5億元。經(jīng)歷兩輪問詢、排隊(duì)一年有余，最終在2024年7月5日宣告終止。此后一等就是兩年，才終于迎來北交所上會(huì)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)板IPO審核期間，百英生物還曾被監(jiān)管“挑刺”：監(jiān)管要求信息披露要“說人話”，直言百英生物招股書艱深晦澀，明確要求保證信息披露“通俗易懂、淺白平實(shí)”。深交所還在兩輪問詢中反復(fù)追問百英生物的核心技術(shù)：“高通量”“高表達(dá)”“快速交付”是行業(yè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？有具體數(shù)據(jù)支撐嗎？

圖源：2023年深交所創(chuàng)業(yè)板問詢函

現(xiàn)在回頭來看，當(dāng)時(shí)主動(dòng)撤銷創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)其實(shí)是明智之舉。因?yàn)椴还馨儆⑸镒龀鲈鯓拥慕忉專嫉植贿^“生不逢時(shí)”這四個(gè)字。這并非百英生物一家的問題，而是整個(gè)賽道的審核政策全面收緊。

2023年中到2025年上半年，大部分A股CRO/CDMO企業(yè)的IPO均以折戟告終——包括申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的六合寧遠(yuǎn)、諾康達(dá)、熙華檢測(cè)、思睦瑞科，以及申報(bào)科創(chuàng)板的澎立生物、云舟生物、澳斯康等多家企業(yè)。

PART 03

CRO為什么被資本市場(chǎng)雪藏三年？

這些企業(yè)大多專注于細(xì)胞與基因治療、疫苗臨床及創(chuàng)新藥分析檢測(cè)等前沿領(lǐng)域，屬于專業(yè)技術(shù)服務(wù)商，為何會(huì)在資本市場(chǎng)集體遇冷？

要回答這個(gè)問題，得從源頭看起。

2023年百英生物首次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板時(shí)，其下游創(chuàng)新藥領(lǐng)域客戶的投資規(guī)模已經(jīng)大幅萎縮。2021年，創(chuàng)新藥行業(yè)的資本狂熱一度把國內(nèi)醫(yī)療股市場(chǎng)推至泡沫頂峰，等到行業(yè)內(nèi)慢慢認(rèn)清內(nèi)卷嚴(yán)重、創(chuàng)新同質(zhì)化背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)，資本退潮也就悄無聲息地來臨。

2020年到2023年，國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域投資規(guī)模從接近350億美元大幅縮水至110億美元，投融資案例數(shù)量也從2021年的峰值885起，減少到2023年的508起。

下游創(chuàng)新藥領(lǐng)域融資出現(xiàn)斷崖式下滑，直接傳導(dǎo)至上游CRO企業(yè)，拖累其整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。也正因如此，彼時(shí)IPO審核環(huán)節(jié)中，所有CRO/CDMO企業(yè)的上市申請(qǐng)都面臨一個(gè)最核心疑問：企業(yè)未來業(yè)績(jī)還能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)？

泡沫退去，方知誰在裸泳。今年，創(chuàng)新藥融資雖有所回暖，但一級(jí)市場(chǎng)依然謹(jǐn)慎：融資事件數(shù)量仍在低位，資金向頭部和“真創(chuàng)新”集中。傳導(dǎo)至上游，CRO行業(yè)已進(jìn)入“存量博弈”階段。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院以2025年企業(yè)市值為劃分依據(jù)，中國CRO產(chǎn)業(yè)可劃分為三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)為千億市值級(jí)，藥明康德以超過2700億元市值成為全球龍頭企業(yè)；第二梯隊(duì)為百億市值級(jí)，包括康龍化成、凱萊英、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥，市值在200億至500億元之間；第三梯隊(duì)為百億市值以下，代表企業(yè)有成都先導(dǎo)、睿智醫(yī)藥等，百英生物就屬于這個(gè)梯隊(duì)。

第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)在2019年之前幾乎全部都已上市，這些龍頭CRO企業(yè)訂單穩(wěn)定，頭部公司通過參股、孵化或戰(zhàn)略合作等方式進(jìn)行橫向與縱向整合，規(guī)模較小、布局缺乏前瞻性的企業(yè)面臨被整合壓力。這一趨勢(shì)在國內(nèi)外均有體現(xiàn)：當(dāng)年闖關(guān)科創(chuàng)板失敗的澎立生物，已在2024年被奧浦邁收購；2025年，昭衍生物接盤龍沙集團(tuán)的廣州工廠；海外市場(chǎng)更是常態(tài)，Thermo Fisher、Danaher等巨頭每年都在持續(xù)掃貨。

在此背景下，像百英生物、百諾醫(yī)藥、珈創(chuàng)生物這樣未趕上上一波IPO窗口期的CRO企業(yè)，能夠成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，已屬于行業(yè)中的少數(shù)幸運(yùn)兒。

一些CRO企業(yè)雖然利潤(rùn)可觀，卻因技術(shù)壁壘不高而備受質(zhì)疑，估值也相應(yīng)承壓。在技術(shù)壁壘的追問上，北交所的問詢函接過了深交所的話茬，進(jìn)一步追問“高通量”能力究竟是依賴人力密集投入，還是真正的技術(shù)突破？業(yè)務(wù)模式是否存在被同行業(yè)公司快速復(fù)制的風(fēng)險(xiǎn)？

圖源：北交所問詢函

此次 IPO，百英生物吸取了創(chuàng)業(yè)板時(shí)期“技術(shù)直男”式表述籠統(tǒng)吃虧的教訓(xùn)，轉(zhuǎn)而用數(shù)據(jù)說話：2024年交付的抗體表達(dá)訂單數(shù)量超過10萬條，平均每月交付近8,500個(gè)抗體表達(dá)項(xiàng)目，與義翹神州、金斯瑞生物科技約10,000個(gè)/月的生產(chǎn)通量處于同一數(shù)量級(jí)。

不過，這一通量規(guī)模也反映出百英生物與行業(yè)龍頭之間仍存在明顯差距。資本市場(chǎng)對(duì)這些問題的態(tài)度，最終體現(xiàn)在募資規(guī)模的變化上——百英生物IPO募資額從創(chuàng)業(yè)板的10.5億元腰斬至北交所的4.91億元。