在經(jīng)歷了仿制藥集采的陣痛和市值腰斬的至暗時(shí)刻后，中國(guó)“藥茅”恒瑞醫(yī)藥，正以一份強(qiáng)勁的年報(bào)宣告其王者歸來(lái)。

2025年的恒瑞營(yíng)收突破了316億元，同比+13%，凈利潤(rùn)達(dá)77.11億元，同比+21%，其創(chuàng)新藥收入占比已高達(dá)58.34%，這標(biāo)志著這家曾經(jīng)的仿制藥巨頭，已成功蛻變?yōu)橐患艺嬲膭?chuàng)新驅(qū)動(dòng)型藥企。

之前我就寫(xiě)過(guò)一次恒瑞，今天就再來(lái)聊聊這家中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的“定海神針”。

01 | 孫飄揚(yáng)的三次豪賭

恒瑞的故事，就是創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)的創(chuàng)業(yè)史詩(shī)。

1958年出生的他，1982年從中國(guó)藥科大學(xué)畢業(yè)后，被分配到瀕臨破產(chǎn)的連云港制藥廠(chǎng)，1990年，32歲的他臨危受命擔(dān)任廠(chǎng)長(zhǎng)，面對(duì)的是一個(gè)年利潤(rùn)僅8萬(wàn)元、生產(chǎn)紅藥水紫藥水的小廠(chǎng)。

他的第一次豪賭在1992年。當(dāng)時(shí)，他力排眾議，拿出全廠(chǎng)一年的利潤(rùn)120萬(wàn)元，買(mǎi)下中國(guó)醫(yī)科院抗癌新藥“異環(huán)磷酰胺”的專(zhuān)利權(quán)，這筆錢(qián)在當(dāng)時(shí)看來(lái)是近乎瘋狂的投入，在1995年此藥物上市后卻大獲成功，讓藥廠(chǎng)起死回生，1996年?duì)I收就破億了。

第二次豪賭是向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。2000年恒瑞上市后，孫飄揚(yáng)沒(méi)有沉迷于仿制藥的舒適區(qū)，而是繼續(xù)投入巨資在上海建立研發(fā)中心，堅(jiān)定走向創(chuàng)新藥研發(fā)的“長(zhǎng)征路”。這條路投入巨大、周期漫長(zhǎng)，恒瑞第一個(gè)創(chuàng)新藥“艾瑞昔布”從研發(fā)到上市用了整整12年。

第三次豪賭最為決絕。2019年，在集采政策沖擊下，孫飄揚(yáng)“砍掉恒瑞70%的仿制藥業(yè)務(wù)”，全面向創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型。2021年，公司遭遇上市以來(lái)首次業(yè)績(jī)下滑，已退居二線(xiàn)的孫飄揚(yáng)再度出山，力挽狂瀾，推動(dòng)銷(xiāo)售體系改革，并持續(xù)加大研發(fā)投入。

這位技術(shù)出身的掌門(mén)人，用三次關(guān)鍵抉擇，將一家地方小廠(chǎng)帶到了中國(guó)創(chuàng)新藥的新高度！

02 | 從仿制到創(chuàng)新，華麗的轉(zhuǎn)身

再來(lái)看看恒瑞醫(yī)藥的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：

創(chuàng)新藥（增長(zhǎng)核心引擎）：2025年銷(xiāo)售收入達(dá)到了163.42億元，同比增長(zhǎng)26.09%，占總藥品收入比重提升至58.34%。其中抗腫瘤藥（如瑞維魯胺、達(dá)爾西利）仍是恒瑞基本盤(pán)，收入132.4億元；而非腫瘤領(lǐng)域（如降糖藥恒格列凈、麻醉藥瑞馬唑侖）增速驚人，同比增長(zhǎng)73.36%，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，后市可期！

對(duì)外許可（BD收入，第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)）：2025年收入33.92億元，同比增長(zhǎng)25.62%，這已成為公司常態(tài)化收入來(lái)源，標(biāo)志著其研發(fā)成果獲得了國(guó)際巨頭的認(rèn)可。近期的大單就是與葛蘭素史克（GSK）達(dá)成的潛在總價(jià)值120億美元的戰(zhàn)略合作，利潤(rùn)還將逐步釋放。

仿制藥（提供穩(wěn)定現(xiàn)金流）：這部分受集采影響比較大，收入持續(xù)小幅下滑，但負(fù)面影響已基本出清，為公司轉(zhuǎn)型提供了寶貴的現(xiàn)金流支撐。

看看上面恒瑞的毛利率，是真的高....

03 | 行業(yè)地位與市場(chǎng)格局

在中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)，恒瑞醫(yī)藥是無(wú)可爭(zhēng)議的創(chuàng)新藥龍頭。

研發(fā)投入第一：2025年全年累計(jì)研發(fā)投入高達(dá)87.24億元，占到了營(yíng)業(yè)收入的27.58%，無(wú)論是絕對(duì)值還是占比，均位居國(guó)內(nèi)藥企前列。

管線(xiàn)深度與廣度第一：公司已在中國(guó)獲批上市24款1類(lèi)創(chuàng)新藥，另有超過(guò)100個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開(kāi)發(fā)，開(kāi)展了400多項(xiàng)臨床試驗(yàn)，其管線(xiàn)覆蓋腫瘤、自身免疫、代謝、心血管、神經(jīng)科學(xué)等多個(gè)重大疾病領(lǐng)域。

國(guó)際化布局領(lǐng)先：公司在亞洲、歐美及澳大利亞設(shè)立了15個(gè)研發(fā)中心，構(gòu)建了全球研發(fā)網(wǎng)絡(luò)，其“自主出海+對(duì)外授權(quán)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式已經(jīng)日趨成熟。

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手百濟(jì)神州、信達(dá)生物等新興Biotech相比，恒瑞的優(yōu)勢(shì)在于全產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)能力，從早期研發(fā)、臨床開(kāi)發(fā)到規(guī)?；a(chǎn)、商業(yè)化銷(xiāo)售，體系都相當(dāng)完整，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

其深厚的銷(xiāo)售渠道和品牌影響力，也是新藥快速放量的重要保障。

2026年將是恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新成果密集落地和國(guó)際化突破的關(guān)鍵之年，這一年的市場(chǎng)表現(xiàn)也值得期待。

2026年3月，恒瑞自主研發(fā)的HER2 ADC藥物瑞康曲妥珠單抗新增乳腺癌適應(yīng)癥獲批，臨床數(shù)據(jù)亮眼，此外，GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)減肥藥HRS9531、PD-L1/TGF-β雙抗等重磅產(chǎn)品也將在今明兩年迎來(lái)關(guān)鍵審批節(jié)點(diǎn)。

當(dāng)然，市場(chǎng)最關(guān)注的還是其“卡瑞利珠單抗+阿帕替尼”的“雙艾”組合用于肝癌一線(xiàn)治療的上市申請(qǐng)，F(xiàn)DA已設(shè)定目標(biāo)審評(píng)日期為2026年7月23日，這有望成為公司首款在美國(guó)獲批上市的自主創(chuàng)新藥，實(shí)現(xiàn)“零的突破”。

去年，恒瑞成功在香港聯(lián)交所主板上市，募集了近100億港元，引入的都是GIC、高瓴等國(guó)際頂級(jí)資本，開(kāi)疆拓土，實(shí)力大增！

恒瑞現(xiàn)在的現(xiàn)金流也極其健康，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~高達(dá)112.35億元，是凈利潤(rùn)的1.5倍，顯示了強(qiáng)勁的自我造血能力。公司資產(chǎn)負(fù)債率低，幾乎沒(méi)有有息負(fù)債，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)健。

公司還在年報(bào)中明確表示，力爭(zhēng)2026年創(chuàng)新藥銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)超過(guò)30%的增長(zhǎng)，展現(xiàn)了管理層對(duì)未來(lái)發(fā)展的強(qiáng)大信心。

結(jié)語(yǔ)：

恒瑞醫(yī)藥是很多醫(yī)藥愛(ài)好者的心頭好，我在21年就開(kāi)始抄底，后視鏡來(lái)看就是半山腰，恒瑞最低跌到了30元以下，24年開(kāi)始逐步爬升，最高漲到70多，現(xiàn)在又回撤了22%，今天股價(jià)收盤(pán)報(bào)55.76元，漲幅1.05%，總市值已經(jīng)超3700億元。

市場(chǎng)對(duì)于恒瑞的優(yōu)異年報(bào)還是有反應(yīng)的，第二天就大漲了近7%，但從更長(zhǎng)周期看，近一個(gè)月股價(jià)微跌1.41%，近三個(gè)月回調(diào)7.35%，近六個(gè)月調(diào)整幅度達(dá)22.07%，不過(guò)拉長(zhǎng)至一年維度，股價(jià)仍錄得14.71% 的漲幅，顯示出在經(jīng)歷調(diào)整后，長(zhǎng)期趨勢(shì)依然向上。

目前恒瑞的市盈率為48倍，市凈率為6.04倍，5年估值處于16%分位，10年估值為13%分位，安全性還是很高的，隨著盈利繼續(xù)提升，迎來(lái)戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)很大，可持續(xù)關(guān)注。

其H股同日收盤(pán)報(bào)65.65港元，微跌0.53%，A股相對(duì)于H股目前呈現(xiàn)小幅折價(jià)狀態(tài)。

總體來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)在經(jīng)歷了一段調(diào)整后，隨著2025年亮眼業(yè)績(jī)的發(fā)布，已顯現(xiàn)出企穩(wěn)回升的跡象，市場(chǎng)正在重新評(píng)估其從傳統(tǒng)仿制藥企向全球創(chuàng)新藥巨頭轉(zhuǎn)型的價(jià)值。

未來(lái)其股價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)因素仍將圍繞在創(chuàng)新藥管線(xiàn)的臨床進(jìn)展、海外市場(chǎng)的突破以及業(yè)績(jī)的持續(xù)兌現(xiàn)。

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