在港股消費(fèi)板塊里，中國(guó)飛鶴大概是很容易被標(biāo)簽化的一只股票。

提起它，市場(chǎng)第一反應(yīng)總是“嬰配粉龍頭”。在恒生指數(shù)承壓、消費(fèi)板塊整體走勢(shì)低迷的當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)公司基本面做了悲觀的線性外推，估值也隨之壓到了極為保守的水平。

但投資的魅力，就是藏在“共識(shí)”之外，集體悲觀往往是拐點(diǎn)將至的信號(hào)。如果細(xì)讀公司剛發(fā)布的2025年財(cái)報(bào)、梳理近年的戰(zhàn)略布局，就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們陷入了慣性誤區(qū)：如今的飛鶴，早就不是局限于嬰幼兒領(lǐng)域的傳統(tǒng)乳企。

簡(jiǎn)單說(shuō)吧，公司不僅拓展了全生命周期功能營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)，海外布局進(jìn)入收獲期，更在醞釀一場(chǎng)由“乳蛋白鮮萃提取科技”驅(qū)動(dòng)的蝶變，業(yè)績(jī)筑底回升的信號(hào)已在細(xì)節(jié)中悄然釋放，而這被市場(chǎng)忽略了。

那么問(wèn)題來(lái)了，飛鶴會(huì)不會(huì)是今年港股市場(chǎng)的一匹黑馬？

01

業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的信號(hào)已現(xiàn)

2025年，飛鶴實(shí)現(xiàn)營(yíng)收181.1億元，歸母凈利潤(rùn)19.4億元。全年毛利率為65.0%（其中下半年毛利率68.5%，環(huán)比提升7個(gè)點(diǎn)）。

截至2025年末，飛鶴的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物75.4億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額22.1億元；資產(chǎn)負(fù)債率23.3%，與過(guò)去2年相比持續(xù)壓降，顯示出公司的財(cái)務(wù)底盤頗為扎實(shí)。

2025年，飛鶴嬰配粉全渠道市場(chǎng)份額及銷量繼續(xù)穩(wěn)居市場(chǎng)第一，終端動(dòng)銷依然很順暢，只是公司主動(dòng)在渠道端進(jìn)行深度調(diào)整。

這背后藏著兩層深意。

一是主動(dòng)去庫(kù)存。公司將渠道庫(kù)存降至0.5-1個(gè)月的健康水平，為近五至六年的最低點(diǎn)，提升終端產(chǎn)品新鮮度與渠道掌控力，這在短期內(nèi)影響了出貨，但渠道價(jià)盤得到修復(fù)，為業(yè)績(jī)改善奠定了基礎(chǔ)。

二是12億元生育補(bǔ)貼計(jì)劃（單戶補(bǔ)貼1500元），10天即吸引5萬(wàn)孕婦申領(lǐng)，預(yù)計(jì)覆蓋70萬(wàn)家庭。這是一種財(cái)務(wù)上的“銷售費(fèi)用前置化”，實(shí)質(zhì)是戰(zhàn)略性獲客投資。

這是一個(gè)清晰的修復(fù)路徑：上半年主動(dòng)去庫(kù)存→ Q3完成調(diào)整 → 價(jià)盤修復(fù) →下半年收入環(huán)比改善。隨著庫(kù)存調(diào)整完成、新品上市，盈利能力正在修復(fù)。與此同時(shí)，充?，F(xiàn)金流構(gòu)筑了安全邊際，這應(yīng)該是很多飛鶴投資者所看重的。

更重要的是，飛鶴的核心基本盤——嬰幼兒配方奶粉的市場(chǎng)地位持續(xù)鞏固。根據(jù)歐睿調(diào)研認(rèn)證，飛鶴連續(xù) 7 年中國(guó)銷量第一。這份龍頭地位，不是周期波動(dòng)能輕易撼動(dòng)的。

另一個(gè)被市場(chǎng)忽略的，是飛鶴在“嬰配粉龍頭”之外，打開(kāi)了新的增長(zhǎng)空間。

在產(chǎn)品端，從面向嬰幼兒的奶粉和米粉，到面向青少年的奶酪系列產(chǎn)品，再到面向成人營(yíng)養(yǎng)的牛乳蛋白營(yíng)養(yǎng)粉等產(chǎn)品和聚焦中老年人的愛(ài)本小分子乳蛋白特膳粉系列產(chǎn)品等，公司已正加速?gòu)摹皨胗變耗谭燮髽I(yè)”向“一老一小”全齡營(yíng)養(yǎng)布局雙向延伸，以應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)變化并打開(kāi)新的增量空間。

在海外市場(chǎng)，飛鶴加拿大工廠已取得當(dāng)?shù)厥讖垕胗變号浞侥谭凵a(chǎn)執(zhí)照，并正式投產(chǎn)，成為加拿大首家嬰配粉工廠，產(chǎn)品已進(jìn)入沃爾瑪?shù)?600余家商超。更重要的是，加拿大工廠已通過(guò)美國(guó)FDA初審，并與美國(guó)品牌滿趣健(Munchkin)合作，為進(jìn)入美國(guó)主流渠道鋪路。

東南亞也取得了實(shí)質(zhì)性突破。菲律賓市場(chǎng)已成功打開(kāi)，推出高端產(chǎn)品AceKid純鮮奶配方奶粉，后續(xù)計(jì)劃將“中國(guó)奶源+中國(guó)配方+本地化運(yùn)營(yíng)”模式復(fù)制至越南、印尼等人口大國(guó)。

“全生命周期功能營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品+全球化布局”的雙引擎發(fā)力，為飛鶴構(gòu)建新的增長(zhǎng)動(dòng)力，也帶來(lái)了更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

02

乳蛋白科技能否重構(gòu)飛鶴未來(lái)？

要說(shuō)飛鶴未來(lái)最大的增量看點(diǎn)，我認(rèn)為繞不開(kāi)一項(xiàng)技術(shù)——2025年初發(fā)布的“乳蛋白鮮萃提取科技”。

敲黑板，這是一項(xiàng)全球首創(chuàng)的技術(shù)，是“十四五”國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃重點(diǎn)專項(xiàng)的核心攻關(guān)成果，已獲國(guó)際國(guó)內(nèi)多項(xiàng)大獎(jiǎng)。

它的顛覆性在于，徹底摒棄了傳統(tǒng)奶酪副產(chǎn)路線，直接從鮮奶中精準(zhǔn)提取乳清蛋白、乳鐵蛋白等高活性成分，將“鮮活”標(biāo)準(zhǔn)從“產(chǎn)品出廠新鮮”前移至“原料源頭鮮活”，消費(fèi)者能追溯乳清蛋白、乳鐵蛋白等核心原料的生產(chǎn)日期。

這項(xiàng)技術(shù)的想象空間，可以用一組行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)感受。

乳蛋白是高端乳制品的核心原料，僅占牛奶含量的3.4%，提取難度大、成本高，長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)內(nèi)乳企對(duì)進(jìn)口的依賴度居高不下：乳鐵蛋白進(jìn)口依賴度曾超90%，乳清蛋白達(dá)65%。巔峰時(shí)期，乳鐵蛋白價(jià)格高達(dá)3萬(wàn)多元/公斤，還經(jīng)常面臨斷貨風(fēng)險(xiǎn)，不僅制約了國(guó)內(nèi)乳業(yè)向高附加值升級(jí)，更埋下了國(guó)民優(yōu)質(zhì)蛋白供給的隱患。

據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，到2030年，全球酪蛋白市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)498億美元，乳清蛋白市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)220億美元，市場(chǎng)潛力巨大。但由于產(chǎn)能緊張，國(guó)內(nèi)所有需要乳蛋白原料的乳企、營(yíng)養(yǎng)品企業(yè)，都面臨著成本上漲和供應(yīng)鏈斷供的雙重壓力。

這正是飛鶴進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的背景，也是這項(xiàng)技術(shù)的戰(zhàn)略價(jià)值所在。其核心價(jià)值概括為一句話：從“對(duì)內(nèi)自給”到“對(duì)外賦能”。

（飛鶴乳蛋白深加工生產(chǎn)線）

截至目前，飛鶴已建成國(guó)內(nèi)首條大規(guī)模自動(dòng)化乳鐵蛋白生產(chǎn)線，以及全新一代小分子水解乳蛋白生產(chǎn)線等5條規(guī)?；a(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)了脫鹽乳清、乳鐵蛋白等多種重要原料的工業(yè)化生產(chǎn)。其乳鐵蛋白純度穩(wěn)定在97%以上，實(shí)現(xiàn)更高的抑菌活性。這一供給能力與成本優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑了難以復(fù)制的技術(shù)壁壘，也為其全生命周期精準(zhǔn)營(yíng)養(yǎng)布局提供底層支撐。

更大看點(diǎn)是，飛鶴已成立原料事業(yè)部，具備向全行業(yè)大規(guī)模提供關(guān)鍵原料的能力，賦能B端渠道。

這個(gè)轉(zhuǎn)變的意義可不小。

以前，國(guó)內(nèi)乳企想要生產(chǎn)高端嬰配粉、免疫蛋白粉，只能向恒天然、Glanbia等海外巨頭采購(gòu)原料，不僅成本高昂，還要承受船期順延、供給緊缺的不確定性。如今，飛鶴的原料事業(yè)部能成為它們的核心供應(yīng)商，供應(yīng)鏈既穩(wěn)定，原料成本也更可控。

這正是原料業(yè)務(wù)的底層邏輯：中國(guó)乳業(yè)在關(guān)鍵原料環(huán)節(jié)，打破國(guó)外市場(chǎng)與價(jià)格壟斷，正逐步奪回主動(dòng)權(quán)，填補(bǔ)行業(yè)空白。

鑒于目前乳蛋白的進(jìn)口依賴度極高，即便只替代一部分，也是一個(gè)數(shù)十億級(jí)的增量市場(chǎng)。

飛鶴的這筆賬沒(méi)算錯(cuò)，乳蛋白深加工已成為行業(yè)共識(shí)的戰(zhàn)略高地。

例如，伊利正系統(tǒng)布局乳脂、乳蛋白、乳糖、乳礦物鹽等深加工品類，計(jì)劃在未來(lái)5-10年內(nèi)將乳制品深加工業(yè)務(wù)打造成百億級(jí)板塊，其布局更多聚焦于自身產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。蒙牛依托自主研發(fā)系統(tǒng)完成了馬斯卡彭奶酪、乳鐵蛋白等產(chǎn)品的測(cè)試工作，目前處于實(shí)驗(yàn)室階段性突破環(huán)節(jié)。君樂(lè)寶、光明、雅士利、完達(dá)山等也在加碼布局各種功能乳蛋白產(chǎn)品……

行業(yè)集體瞄向高端乳蛋白，誓將牛奶“吃干榨盡”，印證了該賽道的巨大潛力。相應(yīng)的，穩(wěn)定的原料供應(yīng)也是共同痛點(diǎn)。

而飛鶴早已跑出了領(lǐng)先身位，這恰好就是飛鶴的機(jī)會(huì)。憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和充足產(chǎn)能，能夠在自給之余發(fā)展to B業(yè)務(wù)，解決行業(yè)痛點(diǎn)，也打造了下一個(gè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

03

市場(chǎng)謹(jǐn)慎之際算一筆“安全賬”

真正的大投資機(jī)會(huì)，往往一目了然，并不需要太燒腦的邏輯。不妨做一道簡(jiǎn)單的算術(shù)題。

截至2025年末，飛鶴的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物75.4億元，有息負(fù)債約7.3億元，現(xiàn)金覆蓋有息負(fù)債倍數(shù)超過(guò)10倍，安全邊際十足。

股東回報(bào)方面，2025年中期分紅10億，本次年報(bào)再分紅10億，相當(dāng)于將25年的利潤(rùn)全分給了股東。按當(dāng)前股價(jià)計(jì)算股息率高達(dá)6.9%，遠(yuǎn)高于港股乳業(yè)同行3-4%的水平。疊加公告回購(gòu)10個(gè)億，總股東回報(bào)超過(guò)30億，折算下來(lái)綜合回報(bào)率已超過(guò)10%，相當(dāng)?shù)目捎^。

高股息意味著什么？

股息率是巴菲特等投資大師看重的一個(gè)指標(biāo)：即使股價(jià)不漲，高股息也能讓投資者在短短幾年內(nèi)收回成本；若股價(jià)下跌，股息率反而會(huì)進(jìn)一步提升，收回成本的年限縮短，性價(jià)比凸顯，進(jìn)而吸引資金入場(chǎng)抄底，推動(dòng)股價(jià)回升?？梢哉J(rèn)為，高股息率是資本市場(chǎng)最堅(jiān)實(shí)的安全墊。

再看一下公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率僅23.3%，賬上現(xiàn)金75.4億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流健康。這樣的財(cái)務(wù)底子，即使是行業(yè)低迷期，安然過(guò)冬也沒(méi)問(wèn)題。

因此我的整體結(jié)論是：市場(chǎng)對(duì)出生率的悲觀預(yù)期，已被完全計(jì)入到公司的估值中。即便不考慮任何增長(zhǎng)，僅僅把公司當(dāng)作一只高息債券，當(dāng)前估值也提供了罕見(jiàn)的非對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)收益比，向下有底，向上有彈性。

04

飛鶴何以成為乳企投資首選標(biāo)的？

投資總是面臨抉擇，基于不同邏輯去選不同的標(biāo)的。這時(shí)我們會(huì)面臨一個(gè)拷問(wèn)：如果只能在乳企中選一家，是選飛鶴，還是選其它？

我覺(jué)得，可基于以下幾點(diǎn)來(lái)考量。

一是估值僅為行業(yè)均值的一半。

據(jù)湘財(cái)證券，目前乳制品行業(yè)的平均估值是23倍，而飛鶴的動(dòng)態(tài)市盈率僅為13倍，幾乎只是均值的一半，足見(jiàn)壓縮得厲害。當(dāng)前估值已充分反映嬰配粉周期壓力，利空充分price in，也就封殺了向下空間。

二是巨大的投資預(yù)期差。

正如公司董事長(zhǎng)冷友斌所說(shuō)：“飛鶴現(xiàn)在不單單是專業(yè)生產(chǎn)嬰幼兒奶粉和乳蛋白營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品，更成為一家乳蛋白萃取的生物科技公司?！边@句話點(diǎn)出了飛鶴的轉(zhuǎn)型本質(zhì)——抓住中國(guó)乳蛋白市場(chǎng)“消費(fèi)升級(jí)+國(guó)產(chǎn)替代”的雙重紅利，實(shí)現(xiàn)從“新生兒周期股”到“生物科技公司”的蝶變。

乳蛋白技術(shù)將是未來(lái)5-10年的核心增長(zhǎng)引擎，改寫公司的敘事邏輯，但目前尚未改變市場(chǎng)的刻板印象。這種“市場(chǎng)敘事與公司實(shí)質(zhì)”之間的鴻溝，將是未來(lái)估值修復(fù)的核心動(dòng)力。

三是攻守兼?zhèn)涞南∪碧刭|(zhì)。

防守端，充足現(xiàn)金儲(chǔ)備+健康資產(chǎn)負(fù)債表+20億分紅承諾，提供類債券的安全屬性；6.9%的股息率，讓它成為一筆劃算的收息資產(chǎn)。

進(jìn)攻端，乳蛋白技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，C端全品類產(chǎn)品瞄準(zhǔn)3.1億銀發(fā)人群+5.4億運(yùn)動(dòng)人群，是確定的增長(zhǎng)引擎；B端原料業(yè)務(wù)，作為賦能全行業(yè)的戰(zhàn)略支點(diǎn)，將帶來(lái)巨大業(yè)績(jī)彈性。

這就是為什么說(shuō)，現(xiàn)在的飛鶴站在估值底和轉(zhuǎn)型拐點(diǎn)的交匯點(diǎn)，兼具高息價(jià)值股的穩(wěn)健和成長(zhǎng)股的潛力。這種“當(dāng)下的高股息回報(bào)+未來(lái)的技術(shù)成長(zhǎng)空間”的組合，放眼A/H市場(chǎng)并不多見(jiàn)。

近期地緣局勢(shì)傳出緩和信號(hào)，壓制市場(chǎng)的悲觀情緒緩解，港股市場(chǎng)回暖。資金高切低之下，估值處于低位的消費(fèi)板塊獲得了機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注，投資機(jī)會(huì)或許會(huì)貫穿全年。悄然迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的飛鶴，則可能是今年港股市場(chǎng)的一匹黑馬。

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個(gè)人觀點(diǎn)，僅作參考，不作推薦。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。