3月30日晚間，東鵬飲料（605499.SH）2025年年報正式出爐，全年營收與凈利潤均保持三成以上高增長，但亮眼數(shù)據(jù)并未獲得市場認(rèn)可。財報發(fā)布次日公司股價大跌近10%，資金用腳投票折射出對其增長質(zhì)量與長期前景的擔(dān)憂。

單季度數(shù)據(jù)暴露增長疲態(tài)，Q4營收增速連續(xù)三個季度回落，凈利潤增速更是滑落至罕見的個位數(shù)，高增長動能明顯衰減。市場分析認(rèn)為，主要原因系核心單品東鵬特飲失速、第二曲線未能有效承接增長。

深入財報細(xì)節(jié)可見，東鵬飲料當(dāng)前增長正日益依賴渠道返利驅(qū)動；此前支撐高毛利的原材料成本紅利有消退跡象。隨著紅牛內(nèi)斗帶來的戰(zhàn)略窗口期收窄，單一產(chǎn)品見頂、渠道韌性減弱、成本優(yōu)勢收窄等多重壓力疊加下，短期高增難掩長期發(fā)展的深層矛盾。

合同負(fù)債的幻覺，返利與折扣占比過半

全年維度看，東鵬飲料2025年實現(xiàn)營業(yè)收入208.75億元，同比增長31.80%；歸母凈利潤44.15億元，同比增幅32.72%，整體表現(xiàn)依舊強勁。

但分季度拆解，增長成色顯著弱化，第四季度實現(xiàn)營收40.31億元，同比增長22.88%，凈利潤6.54億元，同比僅增5.66%，營收連續(xù)三季度放緩、盈利增速大幅掉隊，旺季不旺特征凸顯，市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

單季度歸母凈利潤同比增速

表面上看，東鵬飲料2025年合同負(fù)債從期初47.61億元增至年末59.74億元，似乎預(yù)示著經(jīng)銷商信心強勁。但細(xì)究結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，合同負(fù)債增量全部來自“應(yīng)付銷售返利與折扣”，該項金額從18.64億元大幅攀升至31.85億元，增幅超過70%；而代表經(jīng)銷商真實打款意愿的“預(yù)收貨款”，反而從28.97億元下滑至27.89億元。此外，公司還在其他應(yīng)付款中確認(rèn)了2.63億元的應(yīng)付銷售返利與折扣金額。

業(yè)內(nèi)人士指出，這種預(yù)收款不增反降、渠道補貼快速增長并超越預(yù)收款的情況，通常釋放出一個危險的信號——經(jīng)銷商不愿意提前鎖量，備貨意愿減弱，對后市銷售持謹(jǐn)慎態(tài)度，企業(yè)只能通過持續(xù)加碼返利來維持出貨節(jié)奏，屬于經(jīng)營層面的透支未來，增長的可持續(xù)性仍存隱憂。

而這種模式的背后，是產(chǎn)品力與渠道議價能力的雙重弱化，反映出行業(yè)內(nèi)卷加劇，產(chǎn)品吸引力下降，企業(yè)難以通過直接提價獲利，價格戰(zhàn)隱性化。

回溯東鵬飲料的崛起路徑，正是借力紅牛體系長達(dá)數(shù)年的內(nèi)斗窗口期，公司推出東鵬特飲，主要瞄準(zhǔn)藍(lán)領(lǐng)群體，以較低定價和“農(nóng)村包圍城市”的策略逐步打開市場，迅速成長為能量飲料龍頭。

但長期依賴單一爆品，也埋下了結(jié)構(gòu)性隱患。

一方面東鵬能量飲料天花板漸近，其主力產(chǎn)品在20-25歲群體滲透率已達(dá)91%，而電解質(zhì)水在相同群體復(fù)購率僅17%。另一方面高糖、高咖啡因的配方雖滿足藍(lán)領(lǐng)工人的“提神”需求，但與健康化消費趨勢背離，在年輕群體與都市人群中拓展受限。同時賽道競爭異常激烈，除了紅牛系外，樂虎、體質(zhì)能量通過下沉渠道與東鵬飲料直接競爭，可口可樂的“魔爪”、農(nóng)夫山泉的“尖叫”主攻中高端市場。

近年來，東鵬飲料推進“1+6”多品類發(fā)展戰(zhàn)略，陸續(xù)推出無糖特飲、電解質(zhì)水、氣泡能量飲等新品。但收入結(jié)構(gòu)仍高度集中，2025年能量飲料收入占比仍高達(dá)74.78%，電解質(zhì)飲料、咖啡等賽道擁擠，雖有增長但對整體業(yè)績貢獻(xiàn)有限。

尤為關(guān)鍵的是，紅牛系內(nèi)斗帶來的窗口期正在收窄。隨著泰國天絲集團與華彬集團將重心從法律糾紛轉(zhuǎn)向市場擴張，東鵬飲料此前憑借紅牛渠道松動獲得的增長紅利，未來可能逐步減弱，需要依靠自身產(chǎn)品與渠道優(yōu)勢鞏固市場地位。

包材漲價，成本紅利消退

如果說返利依賴是內(nèi)部增長模式的隱患，原材料價格大幅上漲則是外部盈利的直接壓力。

財報顯示，東鵬飲料2025年毛利率微增0.1個百分點至44.91%，主要是因為去年原材料價格下降。公司成本結(jié)構(gòu)高度集中，直接材料成本占東鵬飲料總成本的比重為79.63%，其中，內(nèi)容物、包裝材料分別占當(dāng)期總采購額的50.79%、44.99%。

據(jù)東鵬飲料披露，公司生產(chǎn)成本中，PET包裝材料與白砂糖占比較高，兩類核心原料價格受宏觀經(jīng)濟、能源市場、農(nóng)產(chǎn)品周期、國際貿(mào)易及匯率等多重因素影響，存在較強波動性。

2026年以來成本環(huán)境急劇逆轉(zhuǎn)，地緣沖突推升國際油價，進而傳導(dǎo)至PET價格大幅上漲。截至3月11日，PET現(xiàn)貨價已較2025年均價上漲32%，給飲料行業(yè)帶來明顯成本壓力，部分飲料公司股價因此出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。

根據(jù)中信證券測算，PET采購價每上漲10%，對飲料企業(yè)毛利率的影響在0.6-1.4ppts，凈利率的影響在0.5-1ppts。若考慮對企業(yè)凈利潤絕對值變化百分比的影響，PET采購價每上漲10%，對飲料企業(yè)的凈利潤影響在3%-11%。該機構(gòu)同時提醒，由于不同飲料企業(yè)PET鎖價/囤貨周期不同，上述測算指的是企業(yè)自身PET采購價上漲10%后的影響。

值得一提的是，東鵬特飲定價的競爭力，很大程度上建立在包裝成本優(yōu)勢之上。根據(jù)東方證券研究所數(shù)據(jù)，東鵬特飲500ml規(guī)格產(chǎn)品的每100ml單價幾乎是行業(yè)最低，不足紅牛的一半。有業(yè)內(nèi)人士亦透露，與紅牛采用的鐵罐包裝相比，東鵬采用的PET塑料瓶包裝成本相差近3倍。

這種低成本包裝策略既成就了公司的性價比優(yōu)勢，也使其對PET價格波動更為敏感，一旦原料持續(xù)漲價，賴以立足的成本壁壘將面臨快速侵蝕。

盡管東鵬飲料表示，公司已對PET及白砂糖等主要原材料進行前瞻性鎖價，其他原材料則依托精細(xì)化供應(yīng)鏈運營，靈活對沖價格波動壓力。若未來原材料價格持續(xù)高位運行，成本壓力終將逐步體現(xiàn)，或?qū)?dǎo)致盈利空間受壓。

中信證券判斷，若本輪PET價格長時間維持在高位，飲料企業(yè)或?qū)⑼ㄟ^收縮費用投放來部分對沖對凈利潤的負(fù)面影響。

多重壓力之下，東鵬飲料若無法突破單品瓶頸、擺脫返利依賴、對沖成本壓力，其高增長神話或?qū)㈦y以為繼。（文丨公司觀察，作者丨馬瓊，編輯丨曹晟源）