TCL中環(huán)巨虧收購資不抵債一道新能源，BC技術(shù)豪賭前景難料。

連續(xù)兩年虧損近百億，管理層一年內(nèi)兩度更迭，硅片毛利率跌至-19.44%——TCL中環(huán)的2025年年報幾乎寫滿了“危機”二字。就在這份慘淡成績單公布一周后，這家陷入泥潭的硅片巨頭扔出一枚重磅炸彈：出資12.58億元控股一道新能源。

一道新能源是什么成色？截至2025年末，公司負債總額141.89億元，凈資產(chǎn)-12.92億元，已處于資不抵債狀態(tài)。一家巨虧的企業(yè)去收購另一家同樣巨虧的企業(yè)，這場“負負得正”的戲碼究竟是戰(zhàn)略布局還是財務(wù)自救？

硅片巨頭補短板

補上的是一塊怎樣的“板”

TCL中環(huán)做硅片起家，光伏硅片長期貢獻公司六成以上營收。但2025年，這塊最核心的業(yè)務(wù)成了最大拖累——光伏硅片毛利率-19.44%，每賣一片虧一片。組件業(yè)務(wù)同樣慘淡，毛利率-6.22%，兩大主營產(chǎn)品全線虧損。

一道新能源恰恰相反。這家成立于2018年的公司，從組件環(huán)節(jié)切入，迅速成長為行業(yè)黑馬。2022年、2023年營收分別為86.06億元、156.07億元，連續(xù)翻倍增長。到2025年，雖然營收回落至92.79億元，但電池組件業(yè)務(wù)仍貢獻了絕大部分收入。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，TCL中環(huán)和一道新能源確實存在互補空間。TCL中環(huán)有硅片產(chǎn)能但組件環(huán)節(jié)薄弱，一道新能源有組件產(chǎn)能但自身不生產(chǎn)硅片。2024年，TCL中環(huán)曾是一道新能源的硅片供應(yīng)商之一，雙方已有產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作基礎(chǔ)。

但問題在于，這種互補建立在兩個前提之上。一是TCL中環(huán)的硅片成本足夠低，能為一道新能源提供有競爭力的原材料；二是一道新能源的組件渠道足夠強，能把TCL中環(huán)的硅片轉(zhuǎn)化為利潤。目前這兩個前提都面臨挑戰(zhàn)——TCL中環(huán)硅片毛利率為負，說明其成本控制已出現(xiàn)問題；一道新能源2025年營收較2024年腰斬，說明其市場競爭力也在衰退。

兩個虧損的業(yè)務(wù)拼在一起，不會自動變成盈利。TCL中環(huán)需要的不只是一塊組件業(yè)務(wù)的“板”，而是一塊能賺錢的板。

12.58億收購背后

一場被迫的技術(shù)豪賭

TCL中環(huán)在公告中反復提及一個關(guān)鍵詞：BC電池。這是本次收購最核心的技術(shù)邏輯——一道新能源在BC電池組件制程和產(chǎn)能方面已有積累，而TCL中環(huán)通過控股的海外子公司Maxeon擁有BC電池的核心專利。雙方協(xié)同可將BC商業(yè)化周期縮短1-2年，快速實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)。

BC技術(shù)被業(yè)內(nèi)視為單結(jié)晶硅電池的終極路線。2025年，隆基綠能和愛旭股份的BC產(chǎn)品正在迅速占領(lǐng)市場，上海交通大學教授沈文忠預測，2026年BC產(chǎn)能大概率會達到100GW。對于TCL中環(huán)來說，這確實是一張不可錯過的船票。

但TCL中環(huán)在Maxeon項目上的教訓已經(jīng)足夠深刻。2019年，公司斥資2.98億美元入股從SunPower分拆的Maxeon，試圖借助其專利和海外渠道打開市場。結(jié)果Maxeon受歐美補貼退坡、高利率等沖擊，2023年虧損2.75億美元，拖累TCL中環(huán)減值超18億元。2025年，因Maxeon經(jīng)營未明顯改善，生產(chǎn)基本停滯，公司再次對其計提商譽減值準備5.6億元。

這一次，TCL中環(huán)選擇用12.58億元收購一道新能源，本質(zhì)上是對BC技術(shù)路線的二次押注。但技術(shù)領(lǐng)先不等于商業(yè)成功。一道新能源的DBC 3.0 Plus電池效率達27.77%，組件效率超24.8%。但這些漂亮的數(shù)字背后，是巨額研發(fā)投入和尚未規(guī)?；纳a(chǎn)成本。當行業(yè)還在為TOPCon與BC的路線之爭喋喋不休時，市場早已用價格投票。

更關(guān)鍵的是，BC技術(shù)本身就是TCL中環(huán)的一塊短板。公司2025年年報顯示，光伏電池組件收入中，PERC和TOPCon仍是主力，BC產(chǎn)品貢獻微乎其微。這意味著一道新能源的BC技術(shù)積累，對TCL中環(huán)來說是補短板，而不是強強聯(lián)合。

并購“反內(nèi)卷”光環(huán)下的財務(wù)現(xiàn)實

2026年全國兩會期間，TCL創(chuàng)始人李東生提出了以市場化兼并重組破解光伏產(chǎn)業(yè)困局的建議。他分析，化解過剩產(chǎn)能有兩條路：一條是“硬出清”，靠市場優(yōu)勝劣汰，效率雖高但往往伴隨大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)閑置；另一條是“軟整合”，支持頭部企業(yè)通過市場化并購，減少無序競爭主體。TCL中環(huán)對一道新能源的收購，被視為李東生建言后的首次實質(zhì)性落地。

這套邏輯在理論上成立，但落地到TCL中環(huán)和一道新能源的具體案例中，卻面臨殘酷的財務(wù)拷問。

截至2025年末，TCL中環(huán)資產(chǎn)負債率已提升至66.73%，較2024年末提升3.73個百分點，這是自2018年后時隔六年首次回歸到60%以上。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為11.44億元，較2024年的28.39億元驟降59.72%。在這樣的財務(wù)狀況下，再掏出12.58億元現(xiàn)金去收購一家同樣深陷虧損的企業(yè)，TCL中環(huán)的現(xiàn)金流能撐多久？

收購完成后，一道新能源的負債也將并入合并報表。一道新能源2025年末資產(chǎn)負債率已超過110%，資不抵債的現(xiàn)狀意味著TCL中環(huán)需要持續(xù)輸血才能維持其運營。這將對本已緊張的現(xiàn)金流構(gòu)成更大壓力。

TCL中環(huán)連續(xù)兩年未進行利潤分配，2025年明確不派發(fā)現(xiàn)金紅利。這意味著股東短期內(nèi)無法從這筆交易中獲得任何回報。更值得玩味的是行業(yè)其他龍頭的態(tài)度。就在TCL中環(huán)宣布收購方案的第二天，協(xié)鑫集團董事長朱共山在業(yè)績說明會上明確表示：“沒參與，未來也不參與光伏行業(yè)收并購?！?/strong>協(xié)鑫科技2025年凈虧損約28.67億元，同樣處于虧損狀態(tài)。但朱共山選擇了另一條路：將光伏業(yè)務(wù)占比降至30%，轉(zhuǎn)向鈣鈦礦、硅碳負極等零碳高科技材料。

兩種選擇，折射出兩種截然不同的行業(yè)判斷。

TCL中環(huán)收購一道新能源，表面看是一樁技術(shù)補強、產(chǎn)能整合的交易，但背后折射出的是光伏行業(yè)頭部企業(yè)在周期底部的生存困境。當“反內(nèi)卷”從口號走向并購實操，市場需要看到的不只是交易方案的漂亮說辭，更是整合之后能否真正實現(xiàn)“1+1>2”的財務(wù)驗證。

從TCL中環(huán)的財務(wù)狀況來看，這筆收購短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)虧損局面。2025年公司計提資產(chǎn)減值準備46.22億元，其中存貨跌價準備31.85億元。這意味著即使收購完成，TCL中環(huán)仍需要面對硅片和組件價格持續(xù)低迷的市場環(huán)境。一道新能源的加入，不會改變這一基本盤。

無獨有偶，管理層的來回變動也影響了企業(yè)發(fā)展。2025年8月沈浩平辭去CEO，2026年3月王彥君又辭去CEO，TCL中環(huán)在不到兩年時間里更換了三位CEO。頻繁的管理層動蕩，疊加一筆需要深度整合的收購，成功的難度可想而知。

TCL中環(huán)收購一道新能源，更像是一場在懸崖邊上進行的防守戰(zhàn)。贏了，或許能穩(wěn)住陣腳；輸了，無非是在百億虧損的數(shù)字上再添一筆。對于投資者而言，真正值得關(guān)注的不是這筆交易本身，而是TCL中環(huán)能否在管理層穩(wěn)定、主業(yè)止損之后，再談戰(zhàn)略突圍。

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