一、樸素的疑問

上周五，在上海參加了一場騰訊云舉辦的 2026 年峰會活動。

因為工作的原因，過去幾年主要參加Web3 行業(yè)的活動，傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)大廠的線下展，參加的還真不多。

主論壇的演講臺上，講的內(nèi)容是：云基礎(chǔ)設(shè)施怎么演進，大模型能力如何升級，企業(yè)場景怎么落地，生態(tài)伙伴如何協(xié)同，下一輪 AI 應(yīng)用會從哪里冒出來。

除了騰訊云自己的分享， MiniMax 的負責人也來介紹其最新的動態(tài)，臺下我想到的，卻是一個極度樸素的問題：類似MiniMax 這樣的大模型公司，他們到底靠什么賺錢？

以MiniMax為代表的大模型公司，很有意思。

他們不像傳統(tǒng)企業(yè)那樣，擁有廠房、設(shè)備和土地；也不像傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)平臺，靠流量和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)賺取高額收益。

根據(jù)公開披露，到 2025 年末，MiniMax 的物業(yè)、廠房及設(shè)備約為 157 萬美元，公司在上市文件中也將自身概括為一種"輕資產(chǎn)商業(yè)模式"，關(guān)鍵計算基礎(chǔ)設(shè)施主要由外部供應(yīng)商擁有和維護；但同一年，它的提供服務(wù)成本約為 5810 萬美元，研發(fā)開支約為 1.94 億美元，經(jīng)調(diào)整凈虧損約為 2.51 億美元。

我突然覺得，MiniMax 這類大模型公司最值得討論的地方，未必只是模型能力，開源策略或者產(chǎn)品熱度，而是它可能代表了一種新的企業(yè)形態(tài)：表內(nèi)很輕，經(jīng)營很重。

二、輕與重之變

輕與重，這不是一個只關(guān)于 MiniMax 的問題。它其實是在討論：今天這一代 AI 公司，和傳統(tǒng)企業(yè)、傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司，有什么本質(zhì)上的不同？

傳統(tǒng)企業(yè)的"重"，是看得見的重。你走進一家制造業(yè)公司，眼前是廠房、設(shè)備、流水線、倉儲、土地，這些東西會沉甸甸地壓在資產(chǎn)負債表上，它的生產(chǎn)組織方式首先發(fā)生在物理世界里，所以它的"重"，是一種很直觀的重。

互聯(lián)網(wǎng)公司來了，它們不需要那么多機器和廠房，也不靠重型設(shè)備去完成生產(chǎn)，它的資產(chǎn)很輕，但運營重。在流量獲取、用戶時長、平臺生態(tài)、渠道能力和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，它要持續(xù)爭奪入口，持續(xù)留住用戶，持續(xù)維持系統(tǒng)運轉(zhuǎn)。

很多頭部大模型公司并不自己大規(guī)模持有底層硬件資源，從這個角度看，它當然算輕資產(chǎn)公司。

但它也不像成熟互聯(lián)網(wǎng)平臺那樣主要依賴流量和運營來放大利潤，模型訓(xùn)練要錢，推理調(diào)用要錢，研發(fā)迭代要錢，工程優(yōu)化要錢，全球分發(fā)和產(chǎn)品競爭同樣要錢。

以MiniMax 為例，MiniMax 2025 年收入約為 7903.8 萬美元，但提供服務(wù)成本約為 5810 萬美元，相當于收入的 73.5%；研發(fā)開支約為 1.94 億美元，相當于收入的 245.5%；經(jīng)調(diào)整凈虧損約為 2.51 億美元，相當于收入的 317.6%。如果只看提供服務(wù)成本和研發(fā)開支兩項，合計已經(jīng)相當于收入的約 319.0%。

這是一門又輕又重的生意：它的"輕"，體現(xiàn)在資產(chǎn)形態(tài)上；它的"重"，體現(xiàn)在經(jīng)營實質(zhì)上。

過去十多年里，我們習(xí)慣于用 SaaS 或者互聯(lián)網(wǎng)平臺的眼光去看新技術(shù)公司了。大家一看到?jīng)]有廠房，沒有重設(shè)備，沒有自建大規(guī)模機房，就很容易下意識覺得，這是一門天然高毛利、邊際成本不斷下降、規(guī)?；髸絹碓绞娣纳狻?/p>

但大模型并不完全是這樣。

傳統(tǒng) SaaS 的邊際成本，在很多場景里確實可以壓得比較低；而大模型不是。用戶越多，調(diào)用越頻繁，任務(wù)越復(fù)雜，上下文越長，背后的推理成本就越真實。尤其是進入 Agent、多輪任務(wù)和多模態(tài)處理之后，公司賣給客戶的雖然是"智能"，自己承擔的卻是非常具體的 GPU 成本、緩存占用、網(wǎng)絡(luò)延遲和系統(tǒng)調(diào)度損耗。

所以，大模型公司不是傳統(tǒng)意義上的重資產(chǎn)企業(yè)，但也不是那種"代碼寫完就可以躺著賺錢"的輕松軟件公司。

三、護城河是什么

今天很多人談大模型公司的壁壘，第一反應(yīng)還是算法。這當然沒錯，算法當然重要。但如果今天還只把護城河理解成"誰模型更強"，那已經(jīng)不夠了。

2023 年前后，大模型行業(yè)的競爭還帶著很強的"發(fā)明競賽"色彩：誰參數(shù)更多，誰 benchmark 更好，誰模型更先進，誰就更容易獲得市場關(guān)注。

可到了 2025 年、2026 年，行業(yè)已經(jīng)明顯變了。模型仍然在快速迭代，但能力差距在收斂，技術(shù)擴散速度在加快，API 定價也在快速透明化。

今天的大模型戰(zhàn)爭，早就不只是"誰做出了模型"，而是“誰能把模型變成一種可持續(xù)、可擴張、而且越來越便宜的能力"。

如果從這個角度看，MiniMax 這類公司的競爭力，至少有四個層面。

第一個層面，是系統(tǒng)工程能力。

MiniMax 在公開材料中提到，其推理 MFU 超過 75%，高于行業(yè)常見的 40% 到 50% 區(qū)間，并強調(diào)訓(xùn)練與推理資源統(tǒng)籌、跨集群負載均衡等能力。翻譯成人話，便是：同樣一批 GPU，別人只能跑出 100 分的產(chǎn)出，你能不能跑出 140 分？

這件事為什么重要？因為今天大模型公司表面上賣的是模型服務(wù)，本質(zhì)上賣的卻是一筆筆被切分出來的機器時間?？蛻糍I的是回答質(zhì)量、響應(yīng)速度和任務(wù)完成率，公司承擔的是 GPU 成本、緩存浪費、帶寬開銷和系統(tǒng)調(diào)度損耗。誰能把同樣的硬件壓榨出更多有效產(chǎn)出，誰就更接近盈利。

第二個層面，是產(chǎn)品和分發(fā)能力。

如果只從工程師視角看，模型能力足夠強，價格足夠低，好像就能贏。但商業(yè)世界從來不只是技術(shù)世界。

根據(jù)公開披露，MiniMax 2025 年收入中約 67.2% 來自 AI 原生產(chǎn)品，約 32.8% 來自開放平臺和企業(yè)服務(wù)，海外收入占比約 73%。也就是說，它現(xiàn)在的收入主軸仍然更偏向產(chǎn)品端，而不是一個純粹依賴企業(yè) API 收費的模型公司。這個結(jié)構(gòu)本身很說明問題：它不是只在賣底層能力，而是在同時爭奪用戶入口、開發(fā)者生態(tài)和企業(yè)客戶。

這一點非常關(guān)鍵。模型只是發(fā)動機，不是整輛車。真正能形成護城河的，不只是你有沒有發(fā)動機，而是你能不能把它裝進用戶愿意持續(xù)使用，企業(yè)愿意持續(xù)付費，合作方愿意持續(xù)接入的產(chǎn)品體系里。

過去很多技術(shù)公司不是死在技術(shù)本身，而是死在沒有入口，沒有分發(fā)，沒有穩(wěn)定場景。AI 行業(yè)同樣如此。技術(shù)能力越來越普及，產(chǎn)品位置和用戶心智反而越來越稀缺。MiniMax 這類公司如果最終能建立長期價值，靠的不會只是"模型能力領(lǐng)先"，而是"模型能力能否變成產(chǎn)品留存、企業(yè)續(xù)費和平臺調(diào)用"。

第三個層面，是數(shù)據(jù)和反饋閉環(huán)。

開源可以復(fù)制權(quán)重，但復(fù)制不了真實使用過程。你可以下載模型，理解論文，利用開源框架快速部署相似能力，卻很難復(fù)制另一家公司在海量真實交互中積累下來的失敗樣本、偏好數(shù)據(jù)、復(fù)雜任務(wù)軌跡和產(chǎn)品反饋。

MiniMax 披露，其服務(wù)覆蓋 200 多個國家和地區(qū)，累計用戶約 2.36 億，企業(yè)客戶及開發(fā)者約 21.4 萬。 這些數(shù)字未必自動等于利潤，但它們至少說明，這家公司有機會建立一個真實而持續(xù)的反饋網(wǎng)絡(luò)。對于 AI 產(chǎn)品來說，這種反饋網(wǎng)絡(luò)不是錦上添花，而是下一輪優(yōu)化和商業(yè)化的地基。

第四個層面，是全球化的組織能力。

今天中國很多 AI 公司都在卷榜單、卷價格、卷參數(shù)，但真正難的是把產(chǎn)品和平臺做成一門跨地域、跨法域的全球生意。MiniMax 海外收入占比高達 73%，這至少意味著它并不只是一個困在本地市場內(nèi)卷的故事。 全球化當然會帶來更復(fù)雜的合規(guī)、內(nèi)容治理和分發(fā)挑戰(zhàn)，但反過來看，誰能真正把全球市場跑通，誰就更有機會攤薄成本、擴大反饋網(wǎng)絡(luò)，并形成更強的生態(tài)位置。

四、合作與競爭

MiniMax 在上市文件的風險披露：部分模型和產(chǎn)品的開源，可能使第三方，包括競爭對手，訪問、修改和再分發(fā)其技術(shù)，從而削弱公司的商業(yè)化和差異化能力；開源許可本身也可能帶來知識產(chǎn)權(quán)和合規(guī)方面的復(fù)雜風險，可見公司并不回避開源的代價。

開源會削弱參數(shù)優(yōu)勢，但不會自動消滅經(jīng)營能力。真正的問題不是模型能不能被復(fù)制，而是利潤能不能被復(fù)制。誰都可以拿到一份相近的能力，未必誰都能把它做成一門更便宜、更穩(wěn)定、更有續(xù)費能力的生意。

不過，如果把視野再拉遠一點，MiniMax 這類公司面臨的最大壓力，也許并不是來自另一家模型公司，而是來自它們所依賴的云廠商。

這是"云上大模型公司"最現(xiàn)實也最尷尬的處境：你依賴云廠商提供算力、帶寬和基礎(chǔ)設(shè)施，而云廠商自己也在賣模型服務(wù)。

騰訊云的大模型 API 頁面已經(jīng)把自研模型和第三方模型一起納入服務(wù)體系；阿里云、華為云也都在推進模型即服務(wù)能力。對獨立模型廠商而言，云廠商既是基礎(chǔ)設(shè)施提供者，也是潛在競爭者。

這意味著，獨立模型公司面對的不只是上游供應(yīng)商，而是一個同時掌握水電煤、渠道和客戶資源的平臺型角色。云廠商有算力資源，有銷售網(wǎng)絡(luò)，有政企客戶，也有將模型能力包裝成標準化服務(wù)模塊的能力。一旦客戶發(fā)現(xiàn)，在同一個云平臺上既可以調(diào)用云廠商自研模型，也可以方便接入第三方和開源模型，那么獨立模型公司的議價空間就會被持續(xù)壓縮。

因此，這類公司必須證明三件事中的至少一件：它比平臺默認選項更強，它比平臺默認選項更便宜，或者它比平臺默認選項更懂某些具體任務(wù)和具體客戶。否則，它就很容易滑向一個"可替代中間層"的位置。

五、估值的真相

如果把視角再往前推一步，討論就不只是停留在行業(yè)競爭層面了。

資本市場真正關(guān)心的，是另一個問題：這樣一種表內(nèi)很輕，經(jīng)營很重的大模型公司，應(yīng)該是什么樣的估值？

這就不只是 MiniMax 一家公司的問題了，而是今天整個 AI 賽道在資本市場上的定價邏輯。

同樣以 MiniMax 為例。2025 年，公司收入約 7903.8 萬美元，同比增長 158.9%，毛利約 2007.9 萬美元，毛利率約 25.4%；公開市場數(shù)據(jù)顯示，其市值一度達到約 3061.6 億港元。

把這兩組數(shù)字放在一起看，反差其實很明顯：市場今天給它定價，顯然不是基于當期利潤能力，而是在提前給未來幾年的增長，成本下行、平臺化成功和生態(tài)擴張買單。

換句話說，資本市場買入的，不只是一個已經(jīng)被驗證的盈利模型，更是一整套對未來的預(yù)期：它能不能把今天的技術(shù)能力變成更穩(wěn)固的產(chǎn)品留存，能不能把產(chǎn)品熱度變成企業(yè)收入，能不能把高投入換成更低的單位成本，能不能在開源擴散和云廠商平臺化的壓力下，繼續(xù)保住自己的位置。

任何一個假設(shè)沒有兌現(xiàn)，估值都可能被重寫。

所以，從投資角度看，這類公司不確實不適合用"傳統(tǒng)成長股"的簡單邏輯去理解。這種公司最吸引人的地方是想象空間大，最危險的地方也是想象空間太大。一旦后面的現(xiàn)實接不上，市場翻臉會很快。

再新的行業(yè)，最后也繞不開那些最樸素的商業(yè)現(xiàn)實：成本、效率、現(xiàn)金流、客戶、組織和利潤。

工業(yè)時代，偉大的公司靠擁有更多機器。

互聯(lián)網(wǎng)時代，偉大的公司靠更強的運營和更大的入口。

而到了 AI 時代，一批新公司正在試圖證明：資源是租來的，技術(shù)是開源的，平臺是別人的，你仍然可以依靠更強的工程能力、更好的產(chǎn)品定義，更低的成本結(jié)構(gòu)和更快的組織速度，成為新一代的主角。

這是一個很迷人的故事，也是一場非常殘酷的游戲。

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